金融脫媒對我國貨幣政策利率傳導渠道影響的實證分析

柯曉星 孫英雋

摘 要：金融脫媒是指一個國家經濟和金融發展后所表現出來的資金的供求雙方繞過商業銀行等金融機構直接流向貨幣需求者的現象。隨著我國金融市場的不斷發展，尤其是證券市場的發展，金融脫媒現象日益凸顯出來。因此，通過選取相關變量的數據（2002—2018年），借助VAR模型分析了金融脫媒對我國貨幣政策利率傳導渠道的影響，并基于實證結果對我國貨幣政策的傳導機制提出相應的政策建議。

關鍵詞：金融脫媒;貨幣政策;傳導機制;FDI

中圖分類號：F830.5 ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）32-0135-03

一、研究方法和模型變量選取

（一）研究方法

本文在研究金融脫媒對我國貨幣政策利率傳導渠道影響的實證分析時采用了VAR（向量自回歸）模型。VAR是基于數據統計性質的建模，它把系統中的每一個內生變量作為系統中所有內生變量滯后值的函數來構造模型，將單變量自回歸模型推廣到多元時間序列組成的模型。VAR（p）模型的數學形式為：

模型中每個元素都是非自相關的，且yt，c和？著t分別為N×1階的時間序列、常數項列向量和隨機誤差向量i（i=1，…，n）為n×n階的參數矩陣。

（二）模型變量選取

根據統計資料和數據的易得性，本文在進行金融脫媒對我國政策利率傳導渠道影響的實證分析時，主要選取如下變量：

1.金融脫媒指標的選取。考慮到可獲得性和本文的研究時間區間，本文選用Roldos①通過融資規模來界定的金融脫媒指標進行實證研究。即：

2.貨幣供應量的選取。在對我國的貨幣供應量的問題進行實證研究的相關文獻中，通常采取M2指標對當前貨幣供應量進行計量。

3.利率的選取。本文采用1天同業拆借利率的度量指標。

4.投資的選取。固定資產的投資完成額能夠很好地反映企業的融資需求和融資意愿。但考慮到固定資產的投資額是以季度度為單位計量的累計值，所以本文采用城鄉居民儲蓄存款余額進行替代。

5.股票價格指數的選取。本文選取滬深300指數作為衡量標準。

6.產出的選取。本文將經過調整后的國內生產總值可以作為產出的代理變量。

（三）數據來源

1.為了方便分析對相關的變量使用以下符號進行替代——金融脫媒指標（FDI）、貨幣供應量（M2）、利率（Li）、投資（IV）、儲蓄（Sav）、產出（GDP）。

2.數據的主要來源于Wind、國家統計局和中國人民銀行等相關數據庫，數據選取范圍為2002年到2018年的季度數據。

二、利率貸款渠道的有效性的實證分析

（一）模型構建

利率貸款渠道的的理論來源于凱恩斯的IS-LM模型，即主要由中央銀行通過貨幣政策傳導機制影響貨幣供給與貨幣需求，利率作為貨幣的價格會隨之變化，從而引致產出和投資的變化。因此，可以分別建立不含有金融脫媒因素下的VAR模型和含有金融脫媒條件下的VAR模型，變量組合分別為（M2，Li，Sav，SP，GDP）和（M2，Li，FDI，Sav，SP，GDP）。為了建立VAR模型首先需要對模型變量進行協整關系檢驗。

（二）協整關系檢驗

從協整檢驗的結果來看，在5%的置信水平下所使用的上述變量之間存在穩定的協整關系，因此，可以對這些變量分別建立是否有金融脫媒影響下的VAR（1）和VAR（2）模型。

（三）方差檢驗

根據以上檢驗結果，我們可以建立穩定的VAR模型，并結合1的表達式，對VAR（1）建立一階的VAR模型，對VAR（2）建立二階的VAR模型建模，建模之后對是否包含金融脫媒因素的模型進行方差分解分析。

三、實證結果分析與政策建議

（一）實證結果分析

從以上實證分析可以看出：（1）在金融脫媒的背景下，隨著期限的增加，VAR（2）模型中利率對投資的解釋力度大于VAR（1）無金融脫媒的背景下利率對投資的解釋力度。金融脫媒背景下貨幣政策的利率傳導機制的貸款渠道使得利率對投資這一變量的影響能力加強。金融脫媒改變了市場融資主體即資金的需求方對利率的敏感性。（2）金融脫媒背景下利率對產出的解釋力度要大于無金融脫媒背景下利率對產出的貢獻，金融脫媒通過利率機制能夠更好的作用于實體經濟，從而帶動產出的增長。

（二）政策建議

首先，形成完整的利率體系和完善的貨幣政策傳導機制需要進一步推進利率市場化改革，根據我國的基本國情逐步放開對存貸款的利率管制。其次，金融脫媒是利率市場化的必要條件，金融市場的發展既是金融脫媒的原因，同樣也是金融脫媒的表現，金融市場的發展能夠起到完善利率傳導機制的作用。最后，加強對金融市場和金融機構的監管。金融脫媒必然會加劇金融機構之間的競爭，不當的競爭不僅會壓縮利潤空間，嚴重的甚至會誘發金融風險，因此必須對金融機構之間的競爭進行適當的引導，制定相關的政策規范其行為。

參考文獻：

[1] ?Roldos，J.，2006，“Disintermediation and Monetary Transmission in Canada”，international Monterary Fund.

[2] ?李宏瑾，蘇乃芳.金融創新、金融脫媒與信用貨幣創造[J].財經問題研究，2017，（10）：40-50.

[3] ?汪雷，金小琴.金融脫媒對我國貨幣政策傳導影響的分析[J].時代金融，2016，（21）：55-56.

[4] ?李燕華.金融脫媒對我國貨幣政策的資產價格傳導渠道的影響研究[D].廣州：暨南大學，2013.

[5] ?喻茂竹，孫英雋.利率市場化下商業銀行凈息差的影響因素研究[J].中國集體經濟，2014，（10）.

[6] ?劉思玢，李晶晶.金融脫媒對于我國貨幣政策傳導機制的影響[J].中國商論，2015，（14）：80-82.

[7] ?陳荊松，李映妮，羅振，苑小娟.金融脫媒對貨幣政策傳導機制影響的實證[J].統計與決策，2016，（24）：166-169.