融資約束、信貸規模與企業投資效率
——基于中小企業板上市企業的實證研究1

2019-12-24 02:36:48孫輝何萬瑤龍游宇

產業經濟評論 2019年6期

孫輝何萬瑤龍游宇

一、問題的提出

企業投資效率作為評定企業投資發展的重要依據，直接影響企業價值與未來價值的長遠規劃，一直是公司金融研究領域的熱點問題。黨的十九大報告要求以供給側結構性改革為主線，優化投資需求結構，推進經濟發展效率變革。隨著金融深化的推進，提高企業投資效率是當今供給側改革的主要途徑之一。

目前，關于信貸規模與企業投資效率的研究成果較豐富，國內學者也基于 A股上市公司的數據進行了大量的實證研究，一般認為銀行信貸規模能直接影響企業投資。然而就中國的現狀而言，中小企業在國民經濟中的作用越來越重要，對于這一部分企業的影響程度如何尚待證實，且探討其中的影響途徑也亟待分析。

理論研究發現，基于信息不對稱及金融摩擦的現實情況，企業廣泛存在著融資約束，中小企業尤甚。因而，公司金融領域一般認為融資約束是企業投資行為最重要的影響因素。一方面，企業的投資效率受制于企業資金來源和負債能力，另一方面，在中國情景下，銀行是企業最主要的融資渠道，企業內外部融資成本的差異必然受制于銀行信貸規模的直接影響。由此可見，融資約束在兩者關系中發揮著十分重要的作用。事實上，已經有大量文獻注意到了融資約束對企業投資效率的作用。比如連玉君等學者實證分析發現，與我國上市企業最優水平相比，融資約束使企業投資支出降低了20%-30%，使得企業投資效率下降了大約72%。Duchin等（2010）認為過于依賴銀行信貸資源的企業會失去更多有價值的投資機會。Adachi-Sato和Vithessonthi（2017）發現當美國貨幣流動性緊縮時，銀行風險情況對企業投資效率起到很大程度的約束作用。Hassan等（2017）通過分析德國、法國和意大利銀行貸款數據發現，意大利企業投資效率低迷主要是因為銀行的行業配置效率偏低和企業長期投資限制較多。然而，中國當前基于中小企業關于融資約束、信貸規模與企業投資效率的研究并未形成一個完整的理論框架，盡管有部分學者注意到信貸規模與企業投資效率間的關系受融資約束影響，但很少有文獻基于融資約束的視角，用實證數據分析其在這對關系中的具體作用路徑以及影響程度。

那么中國的中小企業情況面臨著怎樣的融資約束？它對企業投資效率影響程度如何？它在信貸規模與企業投資效率這對關系中如何到什么作用？這些都是值得探討的問題。基于此，本文擬對融資約束在其中的作用機制進行理論分析并進行實證研究。

與以往的文獻相比，本文可能的邊際貢獻主要在：①立足于中國經濟發展現狀，把中小企業作為研究對象；②以融資約束為切入點，研究信貸規模通過融資約束影響中小企業投資效率的作用程度，把信貸規模、中小企業融資約束和投資效率作為一個完整的鏈條來進行研究。具體而言，將基于資產負債表傳導機制和信息不對稱理論，分析2013-2017年度的中小企業板上市企業數據，探討信貸規模通過融資約束對中小企業投資效率的影響。實證結果表明：①信貸規模顯著且正向影響著企業投資效率；②融資約束確實會給信貸規模對企業投資效率帶來顯著影響；③信貸規模對企業投資效率影響程度與企業所有權性質、資產負債率水平及地區金融發展程度相關。本文研究結論可給企業提高投資效率提供一定的參考，并促進我國信貸資源的配置。

余下部分的結構為：第二部分為文獻述評及理論機制分析，第三部分通過資產負債表傳導機制、信息不對稱理論分析信貸規模影響企業投資效率的作用機制，并闡述融資約束的中介作用；第三部分則是基于2013-2017年中小板上市企業的數據，考察不同融資結構企業的投資效率，檢驗融資約束的中介作用，并進一步探討信貸規模、融資約束與企業投資效率間的關系；第四部分是主要結論以及為企業提升企業價值提出一些建議。

二、理論分析與研究假設

國內外學者進行了大量的理論和實證研究，結論大都證實了信貸規模正向且顯著影響著企業投資效率。那么我國的中小企業也如此嗎？目前尚無相關的實證結論。然而，相關的研究依然可以給出一些線索。Bernanke和Gertler（1995）基于資產負債表渠道的分析，認為貨幣政策會通過企業財務指標來改變企業的資金來源，進而影響企業投資效率，并最終導致社會總產出的變化。而信貸規模與貨幣政策有著密切關系，信貸規模的大小直接影響企業可獲得外部融資的多少，從而影響企業流動資金與投資結構的變化，改變企業投資效率（黃新建，2016）。林毅夫（2001）基于要素稟賦和金融風險的角度，論述了信貸規模會通過融資約束進一步影響中小企業投資效率。當信貸規模減少時，企業獲得外部融資資金減少，需要花費更多的資金成本來尋求新的融資渠道，導致更高的融資約束（呂勁松，2015），甚至會使融資約束高的企業出于預防性動機，留有更多的流動性資產，形成“流動性緩沖”（Hubbard，1998），進一步降低企業投資效率。

圖1 資產負債表傳導機制下信貸規模作用機制

綜合這些文獻的分析，不難畫出以上的作用機制圖（見圖 1），即：信貸規模通過企業融資約束影響其流動性，進而影響其投資效率。

基于此，可以得到一個有待檢驗的研究假說：

假設1：信貸規模對中國的中小企業的投資效率存在顯著的影響，二者存在顯著的正相關性。

一般而言，中小企業作為信貸市場上的一類行為主體，其與一般企業相較而言，其金融行為的核心特征就是面臨較強的融資約束。由于資本市場并非完全有效，在研究中小企業的信貸規模與投資效率的過程中，必須考慮融資約束的影響。這與上文林毅夫（2001）的融資約束角度一致。本文擬詳細分析中國中小企業的融資約束及其在信貸規模與投資效率這對關系中的作用。

那么中小企業面臨的融資約束究竟表現在哪些方面呢？Akerlof（1970）以及 FHP（1988）認為市場參與者掌握信息的差異性導致企業內外部融資成本的不平衡，而融資成本的高低，反映了融資約束程度的大小。連玉君等（2009）、靳慶魯等（2012）、呂勁松（2015）均表明內外部融資成本差異越大，企業融資約束越強，對企業投資效率約束越高。

事實上，Acharya等（2007）的投資需求角度、Baum等（2008）的不確定性角度以及Carcia-Teruel等（2009）的會計信息質量等角度給了融資約束的其他的度量方式。沈紅波等（2010）還認為融資約束表現在企業的所有制結構上。

進而，融資約束對我國中小企業信貸規模與企業投資效率的中介作用體現在哪里，相關的直接研究尚沒有，然而，綜合信貸規模對企業融資約束以及企業融資約束對企業投資效率這兩方面的文獻，基于融資約束的視角，不難發現它們之間的邏輯傳導機制。

如圖2所示。當企業的信貸資源支持減少，一方面使企業內部融資與外部融資下降，融資約束加劇，導致企業的財務困境加劇、投資效率降低（屈文洲，2011）；另一方面，由于融資成本高，企業為保持一定的流動性現金，會適當減少企業投資資本的支出（連玉君，2010）。此外，在不完全競爭市場中，企業出于對自身專利、投資而采取保護措施，會產生交易成本、信息成本，提高了企業的融資成本，制約企業外部融資行為，導致投資效率的降低（沈紅波等，2010）。企業長期面臨財務困境、融資約束過高，會導致企業逆向選擇和道德風險問題的發生。

圖2 信息不對稱理論下融資約束作用機制

基于此，可以得到一個有待檢驗的研究假說：

假設 2：中國情形下，融資約束對信貸規模對中國的中小企業的投資效率起到重要的中介作用。

三、研究設計

根據前面的理論分析，本文將以融資約束為切入點，實證分析信貸規模對企業投資效率的影響程度并討論融資約束在其中的作用。本文通過建立多元回歸模型，把融資約束作為中介變量，主要探討信貸規模通過融資約束對企業投資效率產生的影響程度及三者之間的關系。企業投資效率 Vln 、信貸規模DL是本文研究的主要變量，同時補充了其他控制變量的影響作用。

1. 主要變量的定義說明及指標選取

（1）被解釋變量

企業投資效率（ Ev-ln ），本文用Richardson（2006）投資期望模型1根據本文研究主題，建立一個以本年企業資本支出為被解釋變量，上一年企業經營現金流為主要解釋變量，并選取企業上一年投資機會（Q）、企業規模、流動比率、資產負債率、股票回報率與投資支出作為控制變量的模型。的殘差絕對值表示。連玉君（2013）、靳慶魯等（2016）認為，殘差絕對值越接近0則企業投資效率越高，反之越低。

（2）核心解釋變量

信貸規模（DL），本文用“銀行信貸資金規模對每個中小企業影響程度在資產負債表上直接反映的項目”來反映信貸規模的大小。關于企業獲得的信貸規模，本文借鑒郭麗虹等（2009）、沈紅波等（2010）的研究，用企業資產負債表中的“短期貸款”與“長期貸款”之和衡量，并取其自然對數表示。

（3）中介變量

融資約束（FC）這一中介變量的衡量，本文借鑒Chow和Fung（1998）、郭麗虹等（2007）的分類條件綜合處理，把樣本企業分別根據企業的所有權性質、其資產負債率水平以及所在地區金融發展程度進行分類，分成融資約束強和弱兩組。

本文首先依據 Myers（1977）提出的債務懸置效應與 Whited（1992）的研究1依據Myers（1977）提出的債務懸置效應與Whited（1992）研究得出，資產負債率低的企業保留了較高的債務融資能力，當有資金需求時將相對較容易獲取外部資金。，采用資產負債率作為衡量中小企業融資約束程度的指標之一。但根據我國市場現有情況，傳統軟約束機制的延續使得債務懸置效應影響甚微，連玉君（2010）認為負債率高的企業事實上較容易獲得外部融資。因此，本文認為資產負債率可以作為衡量融資約束的依據之一。其次，依據盧峰（2004）、祝繼高（2009）的研究2盧峰（2004）、祝繼高（2009）研究表明，我國對民營企業存在信貸歧視問題，與國有中小企業相比，民營中小企業面臨著更嚴重的融資約束。，認為企業屬性也可以在一定程度上衡量融資約束。最后，借鑒連玉君（2009）、沈紅波等（2010）的研究，認為金融發展與企業受融資約束程度有顯著關系。

綜上所述，本文把企業所有權性質、資產負債率水平以及企業所在地區金融發展程度作為分組研究的依據，根據企業受到融資約束的程度進行劃分，針對性地分析出信貸規模對企業投資效率的影響。

（4）控制變量

流動比率（current），指流動資產與流動負債之比。連玉君等（2010）、杜傳文（2018）認為企業流動比率可以充分反映企業風險控制能力，從而影響企業投資效率。

凈資產收益率（ROE），反映企業的獲利能力與潛在投資機會。靳慶魯等（2012）、張思成等（2016）認為該比率越高，說明企業盈利能力越強，越有利于提高企業投資效率。

企業經營現金流（CFO），反映企業在短期里的投資時機。根據優序融資理論，企業投資效率在一定程度上依賴于內部現金流。本文借鑒沈紅波等（2010）和靳慶魯等（2012）的研究，用現金流量表上“經營活動現金凈流量”表示，并用總資產進行標準化。

企業投資規模（lnV），指企業投資量與總資產之比。莊訓生（2013）、黃新建（2016）研究表明，企業投資效率受企業投資規模的直接影響，企業投資規模在一定程度上展示企業對投資機會的把握能力。考慮到投資規模的時間效應，將對企業投資規模做滯后一階處理。

托賓Q值（Q），指股票價值與資產價值的重置成本的比值。屈文洲等（2011）認為托賓Q值在一定程度上反映企業未來的投資機會與發展能力。陳艷（2012）確證了中國企業投資效率普遍具有現金流敏感性，宏觀經濟因素會通過影響企業的托賓Q值改變企業投資行為。

主營業務增長率（REV），指營業收入本期增量與期初之比。屈文洲（2011）、姚耀軍等（2014）研究認為REV能反映企業的發展能力與當前面臨的投資機會。

表1 具體變量及定義

（續表）

2．樣本選擇與數據來源

本文選取2012年1月1日以前上市中小企業板為樣本1本文以中小企業板上市企業為研究對象，主要有兩個原因：一是促進中小企業的發展，實現經濟結構的轉型升級，是當今首要任務。二是要把信貸規模、中小企業融資約束和投資效率作為一個完整的研究鏈條。此外，本文從融資約束的角度分析信貸規模對企業投資效率的影響，可以通過分析宏觀貨幣政策對微觀企業的作用，為貨幣當局制定與調整貨幣政策提供理論依據，從而推動市場良性發展。，樣本考察期為2013-2017年的年度數據。在樣本選取過程中，為保持數據的有效性，剔除部分數據缺失以及無效的樣本，最終選擇了193個中小企業板上市企業，獲得觀測樣本965個。

本文所使用的數據來源于國泰安CSMAR系列研究數據庫和中國統計局，選取樣本企業資產負債表、現金流量表以及利潤表的數據及指標。

表2 樣本變量的描述性統計

3．實證模型的設定

通過理論分析部分可以看出信貸規模對企業投資效率存在一定的影響，本文從融資約束的角度，根據企業所有權性質、資產負債率以及企業所在地區金融發展程度對樣本企業進行分組，發現企業投資效率除了受信貸規模影響外，還受企業經營現金流量CFO、凈資產收益率ROE、流動比率Current、企業規模Size以及托賓Q的影響，因此實證分析將這些影響因素作為控制變量。

為檢驗信貸規模對企業投資效率存在顯著的正向影響，即假設1，本文借鑒連玉君等（2009和 2010）、郭麗虹等（2009）、屈文洲等（2011）、謝軍（2014）、姚耀輝等（2014）、張思成等（2016）以及袁春生等（2018）的研究，構建多元線性回歸模型分析信貸規模與企業投資效率的關系，具體如下：

其中，iα為模型的截距項，71-β分別為信貸規模、流動比率、凈資產收益率、企業經營現金流、企業期初投資規模、托賓Q值及營業收入的影響系數；iV為個體效應；itε為服從（0，σ2）的隨機干擾項。

四、實證結果及分析

這部分主要對第二部分提出的理論假說進行實證，具體為：以企業投資效率為被解釋變量，信貸規模為核心解釋變量，企業流動比率、凈資產收益率、經營現金流、企業規模及托賓 Q值為控制變量進行全樣本、分組樣本以及機制分析回歸。

1．基準模型結果分析

根據上節設定的模型，對數據進行多元線性回歸。根據 Hausman檢驗結果，選擇隨機效應模型。其中，模型（1）為只對解釋變量DL進行的回歸；模型（2）為根據公式1的基礎模型回歸；模型（3）表示考慮了時間效應的回歸；模型（4）（5）為更換企業投資效率的衡量方式后，進行的穩健性檢驗，用“投資收益率ROI”替換“殘差的絕對值”；模型（6）為更換模型設定的穩健性檢驗。

實證結果見表3。首先，在只加入信貸規模的模型（1）中，指標系數為0.007，它說明信貸規模對企業投資效率存在正向影響，當信貸規模擴大1%時，企業投資效率會提高0.007個單位，指標系數對應的t值為3.52，P值為0.000。在基準模型（2）中，信貸規模對應的系數為0.006，對應的t值為3.53，P值為0.000，此時模型的wald值明顯提高。當P值小于0.01時，變量在1%的水平上顯著。因此，可得出，信貸規模對中小企業投資效率存在顯著的正向影響，即信貸規模越大，越有利于提高企業投資效率，驗證了原假設1。

表3 全樣本的回歸結果

（續表）

此外，控制變量對企業投資效率也呈現較為顯著的影響。當企業流動比率增加1%時，企業投資效率會下降0.015個單位，表明企業流動比率對企業投資效率存在顯著的反向影響。當凈資產收益率提高1個單位時，企業投資效率提高0.020個單位，表明它與企業投資效率存在顯著的正相關關系。當企業經營現金流增加1個單位時，企業投資效率會提高0.064個單位，表明二者存在顯著正相關關系。期初投資規模擴大1%時，企業投資效率提升0.682個單位；當企業托賓Q值增加1個單位時，企業投資效率會提高0.001個單位；當主營業務增長率提高1個單位時，企業投資效率會下降0.001個單位，但影響并不顯著。

在考慮時間效應情況下，托賓 Q值對企業投資效率顯著性程度發生了變化，其他變量的顯著性與模型（2）結果相近，此時信貸規模對企業投資效率仍存在顯著的正向影響，再次確證了假設1。

對比表3模型（4）（5）（6）數據，在更換被解釋變量的衡量方式與采用固定效應模型后，對應系數雖稍有改變，但信貸規模與的關系仍十分顯著，再次確證了信貸規模對企業投資效率呈顯著性的正向影響，且各控制變量對應的系數與顯著程度跟基準模型回歸結果大致相同，結果具有穩健性。

由此，可以得出結論：我國中小企業板上市企業的信貸規模對企業投資效率存在顯著的正向影響（假設1）。

2．從融資約束角度進行分組樣本結果分析

通過理論部分的分析，融資約束會對信貸規模與企業投資效率的關系產生影響。因此，本小節根據企業受到融資約束的程度進行劃分，具體研究融資約束給信貸規模對企業投資效率的顯著作用。

盧峰（2004）、祝繼高（2009）以及連玉君（2010）研究發現：在中國現行的金融體系下，上市企業的主要債務融資渠道依然是銀行貸款，具有國有背景的上市企業更容易獲得銀行貸款，融資約束較低，而民營中小企業由于規模、資金相對較小且市場所獲取的信息量不多，獲得信貸資金難度更大，融資約束高。因此，本文參考中國統計局的衡量標準對企業所有權性質進行劃分，國有或者國有控股的中小企業為融資約束弱組，民營中小企業為融資約束強組。

肖澤忠和鄒宏（2008）、連玉君（2010）研究發現，企業資產負債率與企業規模存在明顯穩定的正相關關系。同時由于中國的債務懸置效應甚微，本文把企業資產負債率作為劃分企業融資約束強弱的依據，資產負債率高于全樣本企業平均資產負債率的中小企業定義為融資約束弱組，低于平均資產負債率的中小企業定義為融資約束強組。

根據沈紅波（2010）和張思成（2016）的研究，上市企業受到的融資約束程度與金融發展水平顯著負相關。本文對比企業所在省份的人均 GDP水平與全國人均 GDP，高于全國人均 GDP的省份為金融發展程度高的地區，否則為金融發展程度低的地區。

綜上所述，融資約束強組主要包括民營中小企業、低于平均資產負債率水平以及處于金融發展程度低地區的中小企業；融資約束弱組主要包括國有或者國有控股的中小企業、高于平均資產負債率與位于金融發展程度高省份的中小企業。本小節根據上述分類，對已獲取的193家中小企業板上市企業、965個樣本數據進行分組回歸，實證結果見表4。

根據中小企業融資約束的強弱程度對全樣本數據進行分類后，對比各個變量指標的回歸結果，可以做出以下分析與結論：

（1）融資約束給信貸規模對企業投資效率帶來顯著影響。

對比表4整體分組結果，明顯可以得到，信貸規模對企業投資效率影響顯著，且融資約束強組整體的顯著性會比融資約束弱組好，說明融資約束程度在信貸規模影響企業投資效率中發揮不可忽視的作用。

（2）信貸規模對民營中小企業融資約束的緩解作用更大。

根據回歸結果，民營中小企業對應的指數系數為0.012，而國有中小企業指數系數為0.015，說明信貸規模對民營中小企業影響程度更大，表明與國有中小企業相比，民營中小企業受融資約束程度明顯更強，信貸規模對民營中小企業投資效率的緩解作用更加顯著。

（3）資產負債率會影響信貸規模對中小企業投資效率的作用程度。

比對表4資產負債率高和低組數據，可以明顯發現兩組數據存在差異，資產負債率高組整體顯著性及系數均優于資產負債率低組。而資產負債率作為衡量指標之一，可表明在融資約束傳導過程中，資產負債率會對信貸規模與中小企業投資效率產生影響。

（4）金融發展程度對信貸規模與中小企業投資效率作用顯著。

通過對比表4金融發展程度高低兩組的數據，發現處于金融發展程度高地區的上市中小企業，信貸規模對投資效率影響更顯著，同時各控制變量與企業投資效率的關系也更明顯。而金融發展程度弱組，信貸規模對企業投資效率影響雖為顯著，但效果卻沒有金融發展程度強組好，說明地區金融發展水平會影響信貸規模與企業投資效率的關系程度。

綜上所述，融資約束會顯著影響信貸規模與企業投資效率的關系，此外，信貸規模對企業投資效率的影響程度還與企業所有權性質、資產負債率高低以及地區金融發展水平相關。

3．機制檢驗

為深入檢驗融資約束給信貸規模對企業投資效率影響起顯著性作用，即假設 2，本文借鑒Chow和Fung（1998）、郭麗虹等（2009）和連玉君（2010）的研究，在基準回歸的基礎上加入中介變量融資約束（FC）以及交乘項FC*DL，從融資約束的角度具體考慮信貸規模與企業投資效率間的關系，具體如公式2：

其中，3β為交乘項FC*DL的系數，當交乘項對應的系數顯著時，說明了融資約束FC確實在信貸規模與企業投資效率關系中發揮中介作用（假設2）；此處融資約束FC的為0-1變量，即當樣本為國有或者國有控股的中小企業時賦值為1，當樣本為民營中小企業時賦值為0。

實證結果見表5。其中，模型（3）為加入中介變量的回歸；模型（4）為加入了中介變量與交乘項的回歸；模型（5）為將信貸規模的衡量指標換為“獲得銀行貸款量的比率”進行的穩健性檢驗；模型（6）則是固定效應模型的回歸。

表5 機制檢驗結果

對比模型（2）（3）（4）的實證結果發現，中介變量FC對應系數顯著，且交乘項對應的系數也顯著；此外，模型（4）與模型（2）數據對比，在加入中介變量及交乘項后，核心解釋變量DL雖依舊影響顯著，但信貸規模DL對應的P值、T值、系數值均有所下降，說明加入交乘項后信貸規模對企業投資效率影響顯著性較基準模型有所降低，證明了機制的合理性與有效性。模型（5）（6）是穩健性檢驗，檢驗結果與原模型沒有實質性變化，可見實證結果具有可信度與合理性。

結合前文的理論分析部分與本節的實證結論可知，基于資產負債表傳導機制，銀行信貸規模會通過改變企業融資結構、增加企業融資成本、形成流動性緩沖的方式增強企業的融資約束，從而降低企業投資效率。基于信息不對稱理論，銀行信貸資源配置的變化會直接影響企業融資資金與企業預期，造成財務困境、融資約束，使企業可投資資金減少、錯失良好的投資機會，投資效率降低。信貸規模對企業投資效率存在顯著的正向影響，且在信貸規模影響中小企業投資效率過程中融資約束發揮著中介作用。

五、主要結論及政策含義

信貸規模與企業投資效率一直是國內外學術界研究的熱點，隨著微觀經濟的不斷發展，企業融資約束在兩者關系中發揮著越來越重要的作用。本文基于資產負債表傳導機制和信息不對稱理論，分析2013-2017年度的中小企業板上市企業數據，探討信貸規模通過融資約束對中小企業投資效率的影響。實證結果表明：①信貸規模顯著且正向影響著企業投資效率；② 融資約束確實會給信貸規模對企業投資效率帶來顯著影響；③信貸規模對企業投資效率影響程度與企業所有權性質、資產負債率水平及地區金融發展程度相關。本文研究結論可以為企業提高投資效率提供一定的參考，并促進我國信貸資源的配置。