上市公司股權質押風險研究
——以拉夏貝爾為例

(重慶大學經濟與工商管理學院 重慶 400044)

一、引言

股權質押擔保融資方式近年來逐漸成為上市公司股東們常用的融資方式。經過2014年、2015年股票市場繁榮之后，股權質押也得到了快速發展，不僅是質押次數，在質押股數以及質押市值等方面也發生了明顯變化。這也正好反映了上市公司對這種融資方式的依賴。

但是，在經濟增長乏力的情況下，多數企業資金狀況緊張。個別公司股東因為其高比例股權質押行為，增加了自身流動性風險，從而對股權結構造成影響。

截至2019年8月，A股市場上有高達3 500多家上市公司存在股權質押行為，質押總市值達到4.5萬億元；其中，有54.89%疑似觸及平倉線；跌破平倉線的質押市值占27.5%。

二、案例研究

(一)案例簡介

上海拉夏貝爾服飾股份有限公司(以下簡稱拉夏貝爾)品牌創始于1998年，創始人邢加興，也是拉夏貝爾最大的股東。2014年拉夏貝爾在香港上市之后，于2017年9月在上交所上市。拉夏貝爾主要定位于大眾消費，是一家快時尚、多品牌、直營式時裝集團。公司的主要收入來源于專賣店渠道銷售以及線上銷售。

2019年8月，拉夏貝爾公司發布公告稱，控股股東、實際控制人邢加興質押的1.416億股股份已低于最低履約保障比例，因為未提前購回且沒有采取其他任何履約保障措施，質押權人已向其發出違約通知。其股權質押情況如表1所示。

表1 拉夏貝爾重要股東股權質押統計

資料來源：東方財富Choice數據。

根據表1可知，實際控制人邢加興累計質押股數達到1.42億股，占總股本比例為25.85%，占其持股比例為99.81%。同時，其一致行動人上海合夏投資有限公司累計質押股數為3850萬股，占其持股比例為85.17%，占總股本比例為11.57%。

(二)案例分析

1.市場風險

隨著我國經濟增長速度下降，經濟步入新常態，三部門輪流加杠桿，以致債務風險加劇，企業融資變得困難，金融市場債務違約不斷，惡性循環，致使銀行等金融機構放貸意愿低。

股權質押風險與股票價格波動關系密切。上市公司股票價格的波動會產生各種負面影響。引起股價波動風險的原因可以分為內部原因和外部原因。內部風險主要包括企業自身文化、經營管理能力、戰略決策等。公司內部任何風吹草動都可能引起股票價格的波動。外部風險主要是政府政策、經濟周期、經濟活躍程度等。2018年，受宏觀經濟、貨幣金融環境等因素影響，上市公司面臨股權質押困局。

表2 2014—2018年行業增長及拉夏貝爾公司增長情況

資料來源：根據國家統計局及拉夏貝爾年度財務報告數據整理。

由表2可知，隨著近幾年中國經濟增長率放緩，各行各業都受到或大或小的影響。根據各官方數據整理，可以看出2015年以來，各項指標都出現下降的趨勢，個別年份有所反彈。隨著行業的變化，拉夏貝爾也呈現出了與行業相同的變化趨勢。

2.財務風險

在企業經營發展過程中，各種風險是密不可分的，關注企業財務、發現企業面臨的財務風險是非常重要的。

(1)償債能力分析

表3 2014—2018年拉夏貝爾償債能力分析

資料來源：根據拉夏貝爾年度財務報告數據整理。

由表3可知，2018年底的數據顯示拉夏貝爾的償債能力令人堪憂，且處于逐年下降的趨勢。流動比率和速動比率的合理值分別在2和1左右，然而拉夏貝爾在2014年剛上市時分別為1.8和1.29，之后逐年下降至2018年底的1.1和0.57。據2018年財報顯示其短期借款余額為19億元，貨幣資金余額僅6億元。長期償債能力方面，負債比率逐年升高，到2018年底，負債總額已經超過總資產的一半，此外還有長期借款3.3億元。

(2)盈利能力分析

表4 2014—2018年拉夏貝爾盈利能力分析

資料來源：根據拉夏貝爾年度財務報告數據整理。

由表4可知，拉夏貝爾的銷售毛利率一直保持在60%～70%，無明顯波動情況，但是銷售凈利率除2015年小幅增長過一次，其他年份均呈現出下降的狀態。直到2018年，銷售凈利率首次出現負值，公司出現虧損。總而言之，公司盈利能力下降是導致公司和大股東股權質押的重要原因之一。從2018年開始，拉夏貝爾就開始關閉門店。據測算，2019年上半年拉夏貝爾每天平均關店超過13家。雖然在一定程度上導致營收下滑，但是成本也會隨之減少。然而2018年年報顯示，其銷售費用高達60億元，管理費用5億元，財務費用5 000萬元，同比增長216.42%。

三、結論及建議

股權質押企業一般可以采取下列五種方式化解風險。

(1)股權方式

此方法也是現在市場上常用的方式之一，多數公司在面臨股權質押風險時會選擇直接轉讓股權改善現金流，緩解風險。這種方式的風險在于轉讓股權比例過高則會轉移公司控制權。

(2)債權方式

這種方法在解決質押風險時也很常見，主要表現為三種：接受轉質押、提供專項資金、附帶回購條款式增資。

(3)金融方式

實踐中，多數股權質押公司及其控股股東都存在較大的現金流問題，可能還有復雜的債務糾紛，所以更喜歡尋求專業機構，進行債務重組等全面金融合作。

(4)信用方式

該方法主要是通過設置增信措施為上市公司融資提供幫助。

(5)信心方式

主要是通過二級市場增持公司股票，從而穩定投資者預期，緩解大股東可能因為股價下跌導致的平倉風險。

上市公司在進行股權質押的時候，應當關注自身的經營發展，提高對行業的認識，不要盲目注重企業做大，重視企業自身的核心競爭力，應該考慮到企業在做大的時候更需要做強做安全，沒有充足的現金流，再好的牌也沒法打。

對于質權人而言，應避免在接受股權質押時出現業務定位不清，盲目追求利益。放貸之前，必須嚴格審查借款人資質、信用情況以及企業的經營發展狀況。同時，應加強自身的風險意識，做好各環節的信用風險管理及防范措施。