上市公司股權(quán)激勵(lì)效果評(píng)價(jià)分析

(南京信息工程大學(xué) 江蘇 南京 210044)

一、引言

股權(quán)激勵(lì)賦予了管理者和核心員工對(duì)公司財(cái)富的剩余索取權(quán)，使其具有主人翁意識(shí)，從而與企業(yè)形成利益共同體，極大程度上解決委托代理和激勵(lì)監(jiān)督問題，從而實(shí)現(xiàn)公司穩(wěn)定發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)。但是由于我國(guó)特殊的社會(huì)制度，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制啟動(dòng)實(shí)施較晚，其對(duì)公司績(jī)效的影響仍存在爭(zhēng)議，但近年來我國(guó)相應(yīng)的法律法規(guī)在不斷地補(bǔ)充修訂，特別是2016年新《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第126號(hào))的發(fā)布，極大地保障了我國(guó)上市公司實(shí)行股權(quán)激勵(lì)政策。因此，評(píng)價(jià)上市公司股權(quán)激勵(lì)效果，并從中找到優(yōu)化股權(quán)激勵(lì)方案的方法，對(duì)我國(guó)上市公司來說意義非凡。

二、文獻(xiàn)綜述及理論基礎(chǔ)

(一)文獻(xiàn)綜述

認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠有效提升公司績(jī)效。張肖飛、李欣(2016)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)能夠有效解決委托代理問題，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，業(yè)績(jī)更佳，增長(zhǎng)更快，股東收益更大。通過對(duì)青島海爾案例研究，王云嬌(2015)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)政策前后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)反應(yīng)明顯變好，認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)起到積極促進(jìn)的作用，并且有助于優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。李明、李霞(2017)以及楊華領(lǐng)(2016)通過對(duì)實(shí)施員工激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)前后業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比分析得出，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。肖淑芳、付威(2016)在控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的前提下，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)作為“金手銬”有助于減少高管層的變動(dòng)，可以為企業(yè)吸引和挽留核心人才提供有效保障，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。李玲(2016)對(duì)我國(guó)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)論:股權(quán)激勵(lì)政策在對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升上起到了正向效果，公司業(yè)績(jī)與股權(quán)激勵(lì)水平呈正相關(guān)。

曹建安、聶磊、李珊(2013)對(duì)205家分布于不同行業(yè)實(shí)行股改的上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的效果存在區(qū)間效應(yīng)：激勵(lì)數(shù)額超過5%時(shí)，股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈正向變動(dòng)，而持股比例過高時(shí)，企業(yè)績(jī)效增加逐漸放緩，說明持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響變小。陳勝軍、白鴿等(2016)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間存在穩(wěn)定的非線性相關(guān)關(guān)系，即呈倒“U型”。持股比例過低起不到激勵(lì)效果，而過高又會(huì)出現(xiàn)過度激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)。

可以看出，在股權(quán)激勵(lì)效果的研究上，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能發(fā)揮積極效果，對(duì)于管理層和核心員工的股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)企業(yè)提升績(jī)效和運(yùn)營(yíng)能力。但是在實(shí)際執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)的案例中，激勵(lì)效果在個(gè)體間存在顯著差異，因此制定股權(quán)激勵(lì)方案應(yīng)充分考慮行業(yè)現(xiàn)狀以及企業(yè)實(shí)際情況，才能更好地發(fā)揮激勵(lì)作用。

(二)理論基礎(chǔ)

1.杜邦分析法

杜邦分析法是選取若干個(gè)重要的財(cái)務(wù)比率，如凈資產(chǎn)收益率、權(quán)益系數(shù)、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，將多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機(jī)地結(jié)合起來，形成一個(gè)完整體系，以評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、獲利水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。杜邦分析法有助于投資者分析企業(yè)資產(chǎn)管理效率的高低和是否最大化股東投資回報(bào)，是從財(cái)務(wù)角度綜合評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和盈利狀況的一種經(jīng)典方法。

2.委托代理理論

現(xiàn)代企業(yè)內(nèi)，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離。委托代理理論是建立在非對(duì)稱信息博弈論的基礎(chǔ)上的，這一理論有如下特點(diǎn)：一是企業(yè)的股東將監(jiān)管職權(quán)授予董事會(huì)，他們主導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)；二是企業(yè)董事將企業(yè)日常活動(dòng)交由專門的管理人員處理；三是鑒于業(yè)務(wù)數(shù)量和管理層自身能力的原因，他們還會(huì)把一定份額的權(quán)利委托給低層級(jí)相關(guān)人員。由此可見，企業(yè)內(nèi)的受托方和代理方之間通過預(yù)先簽定的合同規(guī)范各方的權(quán)、責(zé)、利，形成了一種能夠互相制約、彼此監(jiān)督的體系。

3.剩余索取權(quán)理論

企業(yè)盈利總額不可能總是一成不變，因此，企業(yè)受雇方所得到的報(bào)酬也會(huì)隨之改變。在此背景下，企業(yè)的收入總額應(yīng)該由兩部分組成：一是對(duì)合同的穩(wěn)定支出，比如員工薪酬等；二是扣減了全部固定支出之后的凈額，也就是企業(yè)的紅利。這種激勵(lì)方式使經(jīng)營(yíng)者成為公司的股東或虛擬股東，經(jīng)營(yíng)者與公司的利益取向趨于一致，使經(jīng)營(yíng)者作出有利于公司發(fā)展的決策。

三、上市公司股權(quán)激勵(lì)的基本模式

(一)股票增值權(quán)激勵(lì)

股票增值權(quán)是指在規(guī)定時(shí)間段內(nèi)，被激勵(lì)者可獲取股票增值所帶來收益，被激勵(lì)者獲得股票時(shí)無須交納資金，但同時(shí)也沒有股票的所有權(quán)和額外的附屬權(quán)利，他們獲得的只是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)的股票市價(jià)與票面價(jià)值之間的溢價(jià)部分。

(二)股票期權(quán)激勵(lì)

這種激勵(lì)方式賦予員工可以用較低的價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)購買公司股票的權(quán)利，股票期權(quán)的行使通常會(huì)設(shè)定一些限制條件，一般是要求員工達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)目標(biāo)。當(dāng)股價(jià)達(dá)到一定規(guī)模的增長(zhǎng)時(shí)，被激勵(lì)者可以轉(zhuǎn)讓股票獲取市價(jià)與先前購買價(jià)格的差額，反之可以放棄行使權(quán)利。

(三)限制性股權(quán)激勵(lì)

限制性股權(quán)是指被激勵(lì)者可以以優(yōu)惠的價(jià)格得到股票的所有權(quán)，但在出售或轉(zhuǎn)讓股票時(shí)有規(guī)定限制，例如業(yè)績(jī)達(dá)到某一水平或股票價(jià)格上漲一定幅度等。在員工業(yè)績(jī)方面有要求和限制，這一點(diǎn)與股票期權(quán)相似。但這種限制發(fā)生在取得股票所有權(quán)以后，如果獲得股票后無法實(shí)現(xiàn)目標(biāo)業(yè)績(jī)，所獲得的股票就不能出售，因此難以獲利。

(四)員工持股計(jì)劃

目前越來越多的公司趨于采用員工持股計(jì)劃的激勵(lì)手段，該激勵(lì)方式?jīng)]有太多的限制和要求，被激勵(lì)者所獲得的股票以及附屬權(quán)利基本上與市面上流通的股票沒有區(qū)別，被激勵(lì)員工以低于市價(jià)的價(jià)格購買股票或獲得公司免費(fèi)授予的股票，可以無限制地進(jìn)行出售、轉(zhuǎn)讓。

四、股權(quán)激勵(lì)效果評(píng)價(jià)——以老板電器為例

(一)公司簡(jiǎn)況

老板電器是中國(guó)廚房電器領(lǐng)導(dǎo)品牌，連續(xù)13年獲亞洲品牌500強(qiáng)，專門生產(chǎn)銷售吸油煙機(jī)、燃?xì)庠睢⑽⒉t、凈水器等家用廚房電器，不同于其他家電企業(yè)，老板電器的銷售模式為較為獨(dú)特的代理制。老板電器從2008年開始籌劃上市，在2010年老板電器完成了公司組織結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變成功上市，之后在2014—2018年陸續(xù)推出四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，顯然，這是一場(chǎng)不斷深化的股權(quán)激勵(lì)改革。

(二)股權(quán)激勵(lì)方案

1.2014年9月的第一次股權(quán)激勵(lì)——限制性股票

公司向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行限制性股票，激勵(lì)對(duì)象涵蓋集團(tuán)中高層管理人員、核心技術(shù)人員共計(jì)86人，計(jì)劃授予上述人員448萬份股限制性股票，占2014年集團(tuán)股本總額的1.41%。首批授予的448萬份股權(quán)的行權(quán)價(jià)被定為15.16元/股，授予價(jià)格是按當(dāng)時(shí)公司股票20個(gè)交易日的均值的1/2確定的。

2.2015年8月第一期核心管理人員持股計(jì)劃

該方案于當(dāng)年12月開啟，出售價(jià)格為40.80元/股，購買數(shù)量為117.19萬股，占公告日公司股本總額比例的24%。存續(xù)期36個(gè)月，鎖定期12個(gè)月。

3.2018年1月員工持股計(jì)劃

本次計(jì)劃授予的激勵(lì)對(duì)象包括公司高管、核心技術(shù)員工、入職一年以上主管人員，擬授予激勵(lì)對(duì)象400萬份股票，占公司股本總額94 903.28的0.42%，鎖定期12個(gè)月以上，授予價(jià)格為51.56元/股。

4.2018年3月15日第二期代理商持股計(jì)劃

本期代理商持股計(jì)劃通過二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)及購買公司股票8 311 165股，占公司總股本的0.88%，成交金額330 899 770.75元，成交均價(jià)為39.81元/股。存續(xù)期36個(gè)月，鎖定期12個(gè)月。

表1 2012—2019年老板電器財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)及預(yù)測(cè)

資料來源：公司公告，國(guó)泰君安研究。

(三)股權(quán)激勵(lì)效果

1.財(cái)務(wù)效果

表1選取了可以反映公司業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況的幾個(gè)指標(biāo)，以此對(duì)比老板電器實(shí)施四期股權(quán)激勵(lì)前后的經(jīng)營(yíng)成果，歸納股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的影響。

老板電器經(jīng)過股權(quán)激勵(lì)后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐年增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高，且增長(zhǎng)速度高于行業(yè)平均水平。2012年至2014年老板電器凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，2014年由于是首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，效果十分顯著，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)到48.95%，但由于2014年創(chuàng)造了很高的營(yíng)業(yè)額，導(dǎo)致以后年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率難以再大幅提升，所以雖然2015年和2016年?duì)I業(yè)額仍繼續(xù)增加，但是財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)率略有下降。股權(quán)激勵(lì)后公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，財(cái)務(wù)指標(biāo)提升迅速：毛利率從2014年到2016年穩(wěn)步攀升。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在2014年達(dá)到了35.24%的小峰值，2015年增長(zhǎng)率的下降歸咎于前期增長(zhǎng)率攀升太快，以及當(dāng)年的家電行業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)遇冷，到2016年又恢復(fù)上漲的趨勢(shì)，更驗(yàn)證了老板電器品牌的實(shí)力和雄厚的基礎(chǔ)。2017年前三季度，老板電器凈利潤(rùn)指標(biāo)同比增長(zhǎng)約37%。根據(jù)老板電器2017年年報(bào)，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入70.17億元，同比增長(zhǎng)21.10%；股東的凈利潤(rùn)為14.61億元，同比增長(zhǎng)21.08%。整體而言，股權(quán)激勵(lì)方案推動(dòng)了老板電器的業(yè)績(jī)，提升了公司的發(fā)展能力。

凈資產(chǎn)收益率是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的核心指標(biāo)之一，老板電器的凈資產(chǎn)收益率從2015年至今都超過以前年度水平，說明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案確實(shí)對(duì)業(yè)績(jī)提升有推動(dòng)作用。銷售毛利率則代表了企業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和企業(yè)未來的成長(zhǎng)能力，老板電器的銷售毛利率實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后超過了行業(yè)平均水平，說明企業(yè)在產(chǎn)品的研發(fā)和成本管理方面有所改進(jìn)。

2.股票市場(chǎng)表現(xiàn)

股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)行后，老板電器的股票在流通市場(chǎng)上漲幅顯著，特別是在首期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后，公司股票價(jià)格創(chuàng)下了近5倍的漲幅。在發(fā)布第二期和第三期股權(quán)激勵(lì)方案公告后，股價(jià)收益率較公告前有很大程度的增長(zhǎng)，證明股權(quán)激勵(lì)方案起到了推動(dòng)股價(jià)上升的作用。每股收益作為衡量上市財(cái)務(wù)管理與資本運(yùn)營(yíng)公司盈利能力的重要指標(biāo)，老板電器的該項(xiàng)指標(biāo)一直是上升態(tài)勢(shì)，在行業(yè)水平基本穩(wěn)定的條件下，老板電器的每股收益一直攀升，說明企業(yè)價(jià)值在市場(chǎng)上得到廣泛認(rèn)可。

市盈率表示某公司需要經(jīng)過多少年投資才能達(dá)到目前的市價(jià)水平，一般情況下，一只股票市盈率越低，說明投資回收期越短，股票投資價(jià)值越大。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前，2012年市盈率為47.5%，2014年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，市盈率降到22.1%，至2019年呈總體下降趨勢(shì)。由此可見，老板電器的四次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在一定程度上對(duì)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)和發(fā)展層面都有幫助。

(四)研究結(jié)論

綜合上述分析，股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極正向作用。老板電器的四次激勵(lì)方案，激勵(lì)人數(shù)不斷增加，覆蓋范圍更廣，使公司更多的員工參與到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，體現(xiàn)出企業(yè)透明、平等、合理。老板電器的激勵(lì)方案，穩(wěn)定了公司的核心管理團(tuán)隊(duì)，提升了員工凝聚力，增強(qiáng)了對(duì)行業(yè)人才的吸引力。從老板電器股權(quán)激勵(lì)后的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，可以看出激勵(lì)計(jì)劃與業(yè)績(jī)間存在正相關(guān)關(guān)系，的確能夠?qū)⒐芾碚吲c股東的利益以及公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)有機(jī)結(jié)合，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范公司內(nèi)部運(yùn)作，提升公司運(yùn)行效率，從而提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

老板電器存在的問題:第一，解鎖期太短，老板電器的解鎖期只設(shè)定了一年期，秉著股權(quán)激勵(lì)長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，解鎖期限設(shè)定5年以上為合理；第二，老板電器第一期到第四期授予股票數(shù)占已發(fā)行股本總額的總額的比例各是1.41%、0.42%、0.42%、0.88%，可授予股票數(shù)占發(fā)行股本總額比例在下降，但股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的范圍和人數(shù)在擴(kuò)大，因此被激勵(lì)對(duì)象得到的權(quán)益變少了，起到的激勵(lì)效果有限，難以整體上提升企業(yè)運(yùn)作效率。

五、提升股權(quán)激勵(lì)效果的對(duì)策建議

(一)完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

積極優(yōu)化上市公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，實(shí)施科學(xué)的監(jiān)管來降低內(nèi)部的道德風(fēng)險(xiǎn)。第一，要加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，構(gòu)建完善的監(jiān)督約束體制，對(duì)董事會(huì)和高管層的履職情況進(jìn)行考察，以保障中小股東的權(quán)益。提高內(nèi)部審計(jì)重要性，充分利用內(nèi)審對(duì)各個(gè)部門的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)施有效監(jiān)督，確保集團(tuán)內(nèi)部有完善的自我約束機(jī)制。第二，提高信息披露透明度，及時(shí)真實(shí)地發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案的執(zhí)行情況，員工才能行使自己的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)。第三，加強(qiáng)事前的監(jiān)督、管理，提升企業(yè)決策治理的透明度，建立內(nèi)外部相協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)制，杜絕高管操縱股權(quán)激勵(lì)制度以謀私利。

(二)采取多元化股權(quán)激勵(lì)

目前我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)模式過于單一化，應(yīng)積極創(chuàng)新股權(quán)激勵(lì)的方式，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展。上市公司可以依據(jù)公司實(shí)際發(fā)展現(xiàn)狀選擇適合的股權(quán)激勵(lì)模式，可以幾種不同種類的股權(quán)激勵(lì)方案交替或同時(shí)實(shí)行，突破傳統(tǒng)單一的股票激勵(lì)形式。此外，還可將股權(quán)激勵(lì)和薪酬制度結(jié)合，這兩者息息相關(guān)，將更好地促進(jìn)管理層經(jīng)濟(jì)利益與企業(yè)發(fā)展相結(jié)合，為上市公司的發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

(三)制定合理的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)

上市公司應(yīng)該更加全面、系統(tǒng)、科學(xué)地選取考核指標(biāo)來評(píng)判員工業(yè)績(jī)，才能保障股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施效果最優(yōu)化。在設(shè)置考評(píng)指標(biāo)時(shí)，全面考慮企業(yè)發(fā)展需要，成長(zhǎng)期的企業(yè)往往流動(dòng)資金不足，可采用資金壓力比較小的股票期權(quán)激勵(lì)，但這種激勵(lì)方案也存在漏洞，即管理者很可能為謀取自身利益，通過短期行為操控股價(jià)。所以制定激勵(lì)方案要充分考慮自身特性及發(fā)展目標(biāo)、財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)因素、行業(yè)大環(huán)境等各方面的問題。還可以采用比較先進(jìn)的計(jì)量方式，如目標(biāo)管理法、經(jīng)濟(jì)增加值法、關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)法、投資報(bào)酬率等方法。

(四)制定合理的行權(quán)價(jià)格

合理的行權(quán)價(jià)格應(yīng)滿足三點(diǎn)條件:一是對(duì)被激勵(lì)者有一定吸引力。只有行權(quán)價(jià)格低于市場(chǎng)價(jià)，被激勵(lì)對(duì)象才會(huì)選擇行權(quán)，否則就會(huì)放棄行權(quán)，股權(quán)激勵(lì)也就失去了意義。二是設(shè)定業(yè)績(jī)要求給員工動(dòng)力。如果被激勵(lì)對(duì)象可以輕易地達(dá)到行權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)，員工就不會(huì)太用心工作。三是要防止股權(quán)被過分稀釋。如果劃出的激勵(lì)股權(quán)份額過多，會(huì)導(dǎo)致股東對(duì)公司的控制權(quán)被稀釋，造成公司不穩(wěn)定。四是方案要具體可行，要經(jīng)過專業(yè)的評(píng)估和審慎分析再制定方案，確保方案可以在合理的情況下能夠達(dá)到預(yù)期效果。