股票價值投資理論的演變

(重慶工商大學 重慶 400067)

一、引言

不可否認，無論在國內還是國外都有投資者和研究者，他們依據一些價值投資理論與模型進行投資并在長時間內保持驕人的收益率。

這些研究者通過在資本市場上真槍實戰，形成了具體實用的交易策略。因此一些初期的資本資產定價理論不斷地受到沖擊。Hou(2015)的研究就對三因子模型造成了一定的沖擊。他的研究結果指出一個公司的投資和獲利對該公司的收益率會產生或多或少的影響，可以將公司的價值與成長性兩因子加入投資策略中。隨后Fama和French(2015)做出了五因子模型，用美國五十多年的市場數據說明這個模型是適用于市場的。這個結果一時也轟動了學術界。隨后Frazzini(2013)用六因子模型證明了運用這個模型所得是非凡的。下文就對以上談及的價值投資理論做一個簡單介紹。

二、文獻綜述

(一)證券市場價值投資相關理論

作為價值投資理論根基的Markowitz資產組合理論、CAPM模型、APT模型等之前被視為神明，只可遠觀，不可褻玩的理論與模型現在不斷地被學者以及投資者打破。他們將這些經典的模型與自己國家市場的實際情況結合起來進行改造，以便找到適合自己國家國情的模型。

1.Markowitz資產組合理論

Markowitz(1952)提出了“均值方差”理論，該理論當時可以用于最有效證券組合的構造，該理論用于解決在固定范圍條件下現有資金在證券組合各個選擇對象中的最優配置問題。資產組合理論的觀點是，收益與風險呈相同趨勢變化即一只股票預期風險越高(低)也就意味預期收益越高(低)，面對選股問題時，一個投資者可以只考慮風險和收益兩個因素進行投資組合的構造。

2.w.Sharpe資本資產定價模型

夏普(w. Sharpe，1964)、林特納(J. Lintner，1965)和莫辛(J. Mossin，1966)通過在資本市場大量的實證研究后提出了市場均衡狀態這一理論，換句話說在就是在做風險投資決策時，可以把市場組合(用M表示)的收益率看作一切組合里方差最小最穩定的，市場參與者構建的投資組合的期望收益率與市場風險溢價緊密聯系。該模型表達式如下：

可以說CAPM模型是之后許多價值投資模型的基礎，是非常經典的，但是它也存在著自身的不足。比如說它成立的這些假設條件通常是不宜滿足的。還有就是β這個值的大小一般也難以得出。

3.套利定價理論(APT)

套利定價理論(APT)是由史蒂芬·羅斯(Stephen Ross)所提出的。他在構建投資組合時沒有用到傳統的均值方差理論，而是將注意力集中在研究無風險收益率之外的這些預期收益率的聯系。

APT被大家視為一種廣義的CAPM模型。總的來說，APT和CAPM沒有明顯的好壞之分。只能說后者成立要比前者多很多前提條件。

4.Fama-French 三因子模型

Fama-French(1992)的三因子模型是在證券市場上不斷進行實證探究后得出的，諾貝爾經濟學獎的評選委員會將三因子模型評為以往25年金融學最重大的成就之一。該模型表達式如下：

E(Ri)-Rf=β(E(Rm)-Rf)+siSMB+hiHML+α

Fama和French先后用CAMP模型和三因子模型進行回歸，前者得出了大概70%的收益率水平，后者得出超過90%的收益率水平。且si與hi經驗證是統計顯著的，可以說明三因子模型解釋了市場風險溢價所不能反映的有關信息。

5.Fama-French 五因子模型

在三因子模型提出來之后，對此模型的進一步研究一直不斷。Carhart(1997)構造了一個動量因子并將其與三因子模型結合在一起，這個動量因子的數值就歷史股價表現不錯的組合的收益率和歷史股價表現不好的組合收益率之差。隨后的五因子模型用的是營業利潤占總資產比考量盈利能力，過去一年度總資產增長率考量投資能力。

五因子模型創新地融入了代表公司盈利和投資的因子，表達式如下：

Rit-RFt=ai+bi(RMt-RFt)+siSMBt+hiHMLt+

riRMWt+ciCMAt+eit

該模型經過檢驗是可以在較完善的資本市場上發揮良好作用的。但是應用于一些發展中國家比如中國效果可能不太理想，因為我們更關注股票的估值，并不太在乎公司差異及未來發展勢頭。

6.Frazzini六因子模型

全世界各個國家的學者與投資者樂此不疲地對巴菲特本人以及他所取的成就進行研究。在最近幾年的相關研究中發現巴菲特成功的主要原因是致力于投資那些質量較高且長期保持競爭力的優質公司，選擇價值被短暫低估的股票進行買入。這些研究對Frazzini提出六因子模型提供了好的借鑒。

研究者在借鑒上述相關理論后提出了新的六因子模型，表達式如下：

β5BABt+β6QMJt+εt

Frazzini的研究結果得出巴菲特的成功除了運氣，主要還是選股因子的正確選取。這些選股因子是可以在全世界得到應用的。

三、股票價值投資在國內市場上的相關研究

丁鵬在 2012 年出版的《量化投資——策略與技術》一書中，對有效因子檢驗的流程為后人的研究提供了方向。萬智宇(2015)研究說明了巴菲特的成功也源于他獨立思考鉆研，理性的工作態度與性格特征。謝合亮和胡迪(2017)研究發現利用 Elastic Net 可以對因子進行更加有效的篩選。胡熠、顧明(2018)從行為金融的角度解釋了B-score 策略的持續盈利性。

四、總結

總的來說，經過幾十年的發展，價值投資的相關理論與模型儼然已經成為資產定價理論界不可或缺的一部分。盡管目前的六因子模型對股票市場的收益率能起到一個較好的解釋作用，但它還不能囊括所有影響資產組合收益率的因子。除此之外，短期和長期的實證檢驗結果或多或少會存在分差，這些分差也許同樣會影響對短期資產與長期資產收益率變動解釋的準確性，因此目前的多因子模型還需進一步得到改進。