股票價值投資理論的演變

(重慶工商大學(xué) 重慶 400067)

一、引言

不可否認(rèn)，無論在國內(nèi)還是國外都有投資者和研究者，他們依據(jù)一些價值投資理論與模型進行投資并在長時間內(nèi)保持驕人的收益率。

這些研究者通過在資本市場上真槍實戰(zhàn)，形成了具體實用的交易策略。因此一些初期的資本資產(chǎn)定價理論不斷地受到?jīng)_擊。Hou(2015)的研究就對三因子模型造成了一定的沖擊。他的研究結(jié)果指出一個公司的投資和獲利對該公司的收益率會產(chǎn)生或多或少的影響，可以將公司的價值與成長性兩因子加入投資策略中。隨后Fama和French(2015)做出了五因子模型，用美國五十多年的市場數(shù)據(jù)說明這個模型是適用于市場的。這個結(jié)果一時也轟動了學(xué)術(shù)界。隨后Frazzini(2013)用六因子模型證明了運用這個模型所得是非凡的。下文就對以上談及的價值投資理論做一個簡單介紹。

二、文獻綜述

(一)證券市場價值投資相關(guān)理論

作為價值投資理論根基的Markowitz資產(chǎn)組合理論、CAPM模型、APT模型等之前被視為神明，只可遠觀，不可褻玩的理論與模型現(xiàn)在不斷地被學(xué)者以及投資者打破。他們將這些經(jīng)典的模型與自己國家市場的實際情況結(jié)合起來進行改造，以便找到適合自己國家國情的模型。

1.Markowitz資產(chǎn)組合理論

Markowitz(1952)提出了“均值方差”理論，該理論當(dāng)時可以用于最有效證券組合的構(gòu)造，該理論用于解決在固定范圍條件下現(xiàn)有資金在證券組合各個選擇對象中的最優(yōu)配置問題。資產(chǎn)組合理論的觀點是，收益與風(fēng)險呈相同趨勢變化即一只股票預(yù)期風(fēng)險越高(低)也就意味預(yù)期收益越高(低)，面對選股問題時，一個投資者可以只考慮風(fēng)險和收益兩個因素進行投資組合的構(gòu)造。

2.w.Sharpe資本資產(chǎn)定價模型

夏普(w. Sharpe，1964)、林特納(J. Lintner，1965)和莫辛(J. Mossin，1966)通過在資本市場大量的實證研究后提出了市場均衡狀態(tài)這一理論，換句話說在就是在做風(fēng)險投資決策時，可以把市場組合(用M表示)的收益率看作一切組合里方差最小最穩(wěn)定的，市場參與者構(gòu)建的投資組合的期望收益率與市場風(fēng)險溢價緊密聯(lián)系。該模型表達式如下：

可以說CAPM模型是之后許多價值投資模型的基礎(chǔ)，是非常經(jīng)典的，但是它也存在著自身的不足。比如說它成立的這些假設(shè)條件通常是不宜滿足的。還有就是β這個值的大小一般也難以得出。

3.套利定價理論(APT)

套利定價理論(APT)是由史蒂芬·羅斯(Stephen Ross)所提出的。他在構(gòu)建投資組合時沒有用到傳統(tǒng)的均值方差理論，而是將注意力集中在研究無風(fēng)險收益率之外的這些預(yù)期收益率的聯(lián)系。

APT被大家視為一種廣義的CAPM模型。總的來說，APT和CAPM沒有明顯的好壞之分。只能說后者成立要比前者多很多前提條件。

4.Fama-French 三因子模型

Fama-French(1992)的三因子模型是在證券市場上不斷進行實證探究后得出的，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的評選委員會將三因子模型評為以往25年金融學(xué)最重大的成就之一。該模型表達式如下：

E(Ri)-Rf=β(E(Rm)-Rf)+siSMB+hiHML+α

Fama和French先后用CAMP模型和三因子模型進行回歸，前者得出了大概70%的收益率水平，后者得出超過90%的收益率水平。且si與hi經(jīng)驗證是統(tǒng)計顯著的，可以說明三因子模型解釋了市場風(fēng)險溢價所不能反映的有關(guān)信息。

5.Fama-French 五因子模型

在三因子模型提出來之后，對此模型的進一步研究一直不斷。Carhart(1997)構(gòu)造了一個動量因子并將其與三因子模型結(jié)合在一起，這個動量因子的數(shù)值就歷史股價表現(xiàn)不錯的組合的收益率和歷史股價表現(xiàn)不好的組合收益率之差。隨后的五因子模型用的是營業(yè)利潤占總資產(chǎn)比考量盈利能力，過去一年度總資產(chǎn)增長率考量投資能力。

五因子模型創(chuàng)新地融入了代表公司盈利和投資的因子，表達式如下：

Rit-RFt=ai+bi(RMt-RFt)+siSMBt+hiHMLt+

riRMWt+ciCMAt+eit

該模型經(jīng)過檢驗是可以在較完善的資本市場上發(fā)揮良好作用的。但是應(yīng)用于一些發(fā)展中國家比如中國效果可能不太理想，因為我們更關(guān)注股票的估值，并不太在乎公司差異及未來發(fā)展勢頭。

6.Frazzini六因子模型

全世界各個國家的學(xué)者與投資者樂此不疲地對巴菲特本人以及他所取的成就進行研究。在最近幾年的相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)巴菲特成功的主要原因是致力于投資那些質(zhì)量較高且長期保持競爭力的優(yōu)質(zhì)公司，選擇價值被短暫低估的股票進行買入。這些研究對Frazzini提出六因子模型提供了好的借鑒。

研究者在借鑒上述相關(guān)理論后提出了新的六因子模型，表達式如下：

β5BABt+β6QMJt+εt

Frazzini的研究結(jié)果得出巴菲特的成功除了運氣，主要還是選股因子的正確選取。這些選股因子是可以在全世界得到應(yīng)用的。

三、股票價值投資在國內(nèi)市場上的相關(guān)研究

丁鵬在 2012 年出版的《量化投資——策略與技術(shù)》一書中，對有效因子檢驗的流程為后人的研究提供了方向。萬智宇(2015)研究說明了巴菲特的成功也源于他獨立思考鉆研，理性的工作態(tài)度與性格特征。謝合亮和胡迪(2017)研究發(fā)現(xiàn)利用 Elastic Net 可以對因子進行更加有效的篩選。胡熠、顧明(2018)從行為金融的角度解釋了B-score 策略的持續(xù)盈利性。

四、總結(jié)

總的來說，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，價值投資的相關(guān)理論與模型儼然已經(jīng)成為資產(chǎn)定價理論界不可或缺的一部分。盡管目前的六因子模型對股票市場的收益率能起到一個較好的解釋作用，但它還不能囊括所有影響資產(chǎn)組合收益率的因子。除此之外，短期和長期的實證檢驗結(jié)果或多或少會存在分差，這些分差也許同樣會影響對短期資產(chǎn)與長期資產(chǎn)收益率變動解釋的準(zhǔn)確性，因此目前的多因子模型還需進一步得到改進。