私募股權投資機構如何進行財務盡職調查

胡元梅

（西安常青資本管理有限公司，陜西 西安 710075）

引言

隨著私募股權投資的興起，服務于私募股權投資決策的財務盡職調查成為相關投資機構內部財務團隊或外聘第三方服務機構常見的工作內容。本文試從以下幾個方面探討私募股權投資應當如何進行財務盡職調查。

一、盡調目的

財務盡調屬于定制化程度較高的工作內容，不同的盡調目的，盡調的重點不盡相同。比如：服務于債權投資的財務盡調應當側重于企業資信和償債能力，包括對企業現有資產價值，以及當前和未來償債能力、還款來源的調查；服務于股權投資的盡調應當側重于企業核心價值和營運能力，主要圍繞以下幾個方面：

（一）了解標的企業的商業模式和盈利模式；

（二）發現/驗證標的企業價值；

（三）發掘標的企業風險；

（四）核查標的企業未來經營預測和估值的合理性 。

二、盡調的核心內容

盡調的核心內容主要圍繞標的企業的人和事進行。“人”指的是以標的企業為核心的各種關系的構成及其影響，包括股東、企業一把手、管理層和公司人員；“事”包括行業層面和公司業務層面。了解并準確描述標的企業人和事的過程是給企業畫像；在此基礎上分析并判斷標的企業核心能力和核心問題的過程是給企業畫魂；完成對企業的畫像和畫魂也就具備判斷企業價值的基礎。

三、盡調的方法

盡調的方法通俗一點可總結為“望聞問切”四個字。“望”即通過各種渠道和方式，查看、了解與標的企業的行業和企業相關的信息。包括通過公開信息查閱和閱讀企業提供資料等方式，從不同渠道獲取信息；“聞”是聽取相關人員、競爭對手、行業專家的見解和看法；“問”是盡調人員基于調查和了解，提出問題并進行證偽、甄別的過程；“切”是盡調人員在前述的基礎上進行分析判斷并形成盡調結論。

四、盡調進場前應當進行的準備

盡調人員在企業現場工作的時間有限，為了保證盡調效率和效果，應當在盡場前就以下事項進行充分的準備：

（一）閱讀行業分析報告，閱讀同行業上市公司和年報，瀏覽標的企業官網和新聞，閱讀項目投資團隊前期就標的企業撰寫的立項報告。對行業發展趨勢及增長速度、市場容量、競爭格局有基本了解；對行業通行的商業模式、盈利模式、行業龍頭的經營規模、利潤水平，以及標的企業的基本情況有大致了解。

（二）結合上述了解，確定盡調的工作重點，擬訂盡調資料清單提前發送至標的企業進行準備，并取得部分資料電子版。

（三）基于上述準備，擬訂盡調報告提綱、工作整體計劃、現場工作計劃、人員訪談和參觀計劃,并與相關人員充分溝通、送達。

（四）擬訂訪談問題提綱。

五、盡調重點關注的報表科目

財務盡調應當關注企業歷史業績和未來經營預測，即“前3年（歷史財務報表）+后3年（財務預測）”。重點圍繞與企業主營業務相關的財務報表科目進行審核查驗。其中：對利潤表的審核重點關注企業的成長能力和盈利能力，重點關注主營收入、主營成本科目，圍繞收入成本的產品構成、市場構成、客戶構成、產品的價格、數量、銷售額變動趨勢進行分析驗證，同時關注各項費用構成的合理性、變動趨勢及與公司主營業務開展具有財務邏輯關系的費用科目，如水電費、運費等等。對資產負債表的審核重點關注資產的真實性、負債的完整性，關注公司的資產營運能力，重點關注與公司主營業務相關的貨幣資金、六大往來科目（應收賬款、預收賬款、預付賬款、應付賬款、其他應收款、其他應付款）、存貨、固定資產和無形資產科目，關注主要的資產負債構成、變動趨勢及其形成與主業的關系。

企業現金流量表體現的則是公司賺取現金的能力和資金鏈的松緊程度。其中重點關注企業取得經營性現金流的能力，關注企業在供銷產業鏈各環節的話語權，了解企業的收益質量和經營的健康程度，附帶了解企業取得籌資性現金流和投資性現金流的能力和渠道及其對企業未來經營的影響。

六、盡調報告的主要內容

首先，盡調報告應當結論前置，開篇提綱挈領、簡明扼要地列示盡調結論，提示盡調所發現的風險以及對投資可能產生的影響。其次，應結合標的企業的行業和企業的特點，闡明標的企業的商業模式和盈利模式、企業的核心業務、核心價值和主要問題。最后，在此基礎上核驗企業未來的經營預測和估值的合理性。

七、財務盡調常見誤區

（一）按常規審計思路實施盡調

按常規審計思路實施盡調是最常見的誤區之一。不少盡調業務從最初的盡調工作重心到最后的盡調報告呈現，都是按常規財務報表審計的思路，側重于對歷史財務報表數據構成的核對和列示。私募股權投資標的企業多為處于早期發展階段的民營企業，業務發展速度快，但財務基礎工作較為薄弱。有的盡調人員陷于非主營相關科目的核算細節或列報差異，工作重心沒有放在對企業主營業務及核心能力的關注上，也沒有在審核企業歷史財務表現的基礎上，以發展的眼光側重于對企業未來盈利能力的預估，導致財務盡調對企業價值判斷的支撐作用不大，甚至可以說是財務盡調失敗。

（二）盡調工作視角未放到宏觀環境變化和行業、產業鏈背景當中，僅限于對投資標的本身開展盡職調查

盡職調查要放在宏觀趨勢和產業背景中，以行業發展的眼光和格局來進行調查。實施現場盡調前一定要對行業有基本的了解，訪談和分析比對的內容也不要僅僅局限于標的企業本身，應當延伸關注產業鏈上下游，標的企業歷史財務數據和未來財務預測指標也要放在同行業和產業鏈條中進行比對驗證，僅僅就標的企業本身的調查即使再深入細致，也無法獨立形成盡調結論。

（三）忽略人的因素對企業經營成果的影響

私募股權投資標的多為輕資產企業，人是最核心的資產。但人的因素在財務報表中僅僅體現為人工成本和應付職工薪酬，盡調人員往往容易忽略人的因素對企業經營成果的影響。對于股權投資而言，在“事”對的前提下，投資的就是人，人的因素將會決定標的企業未來的走向。

從歷史財務報表核驗的角度，人工成本歸集核算的準確性、完整性關系到歷史財務報表是否需要調整；歷史人均收入、人均利潤、人均薪酬指標及其與同行業水平的比較則體現企業的競爭力；企業的股權結構、公司治理、管理水平、內部控制、績效考核機制、股權激勵等體制機制的安排并非直接體現在企業財務指標上，卻將決定企業未來能走多遠，能夠發展多好，反映到財務報表上就是盈利預測和企業估值的合理性。