從信貸資產證券化視角分析中國房地產價格走勢

陳 堯

江南大學法學院，江蘇 無錫 214122

一、信貸與信貸政策

房地產信貸，是指銀行及其他金融機構依賴于開發商的業績或者個人的信用記錄，無須開發商以所開發的房地產作抵押，把籌集吸收的存款借貸給房地產開發商、住房購買者的貸款手段。[1]信貸政策是國家貨幣政策的工具之一。當一個國家的經濟總體健康、局部出現問題時，中國人民銀行出臺有針對性的政策，影響商業銀行信貸投放數量和方向，使國家鼓勵發展的領域得到更多資金支持，使國家限制發展的領域受到切實的抑制。

二、信貸資產證券化及政策信號

信貸資產證券化是指將原本不流通的金融資產轉換成可流通資本市場的證券。廣義而言，可證券化的信貸資產包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費貸款、信用卡賬款、企業貸款等。

我國房地產信貸資產證券化的起步稍晚，首先從住房公積金領域開始。中國人民銀行自2005年起出臺有關信貸資產證券化的管理辦法。2014年住建部兩個文件的出臺才真正激活了住房公積金資產證券化業務。一是《關于發展住房公積金個人住房貸款業務的通知》中第五條提出了“盤活存量貸款資產”的要求：有條件的城市，要積極探索發展住房公積金個人住房貸款資產證券化業務。二是《關于切實提高住房公積金使用效率的通知》中第三條也指出了要“拓寬貸款資金籌集渠道”。以上種種政策信號表明信貸資產證券化正成為未來住房消費的有力手段。

三、結合美國經驗分析中國房地產價格走勢

房地產信貸資產證券起源于20世紀70年代的美國，是指把缺乏流動性，但具有預期穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。這一金融產品的出現使得普通民眾的借貸超前消費成為可能。[2]當時的美國房地產市場保持著“只漲不跌”的神話，誘使大量不具備還款能力的次級信用消費者紛紛通過住房抵押的手段購買房地產。我國近十多年的發展中，由于“炒房團”投機行為和地方政府虛抬地價等因素，一二線城市的房地產市場也保持著“只漲難跌”的奇跡。其次，考慮到中國購房消費者的特殊性，對于中國房地產市場的普通購房者而言，主要受到中國傳統思想“居者有其屋”的影響，賣房是獲得歸屬感和生活穩定感必不可缺的一部分。這決定了我國現階段房地產市場需求屬于剛性需求，民眾買房的熱度預測會一直高漲。[3]這與20世紀70年代“次貸危機”爆發前的美國有著很大的相似之處。

引起美國“次級危機”的直接原因是利率上升和房地產市場持續降溫。貸款利息上升，導致次級信用借款人還款壓力增大，出現違約的可能，對銀行資金的收回造成阻礙。由于之前的房價很高，銀行認為即使向次級信用借款人發放貸款，如借款人無法償還，則可以拍賣其抵押的房屋。但由于房價突然走低，銀行將房屋出售得到的資金仍不能彌補貸款的本金和利息。大量的無法還貸的借款人出現導致銀行資金虧空，面臨破產的風險。

我國現在房地產市場也正處于持續升溫的階段。中國人民銀行決定，自2015年10月24日起，下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.35%，其他各檔次貸款及存款基準利率相應調整。可見，為進一步降低社會融資成本，我國現正采取較為寬松的貨幣政策。其次，金融監管體制改革深化，銀監會、保監會合并，將銀行業與證券、保險等投資行業的之間的壁壘消除。房地產信貸資產證券化從住房公積金領域起步，這一新興融資手段為金融市場的金融創新，乃至金融投機打開方便之門。加上中國社會的奢侈消費、品牌消費盛行和國人對未來繁榮也存在過于樂觀的情緒，金融秩序存在不穩定性。在我國經濟下行壓力增大的情況下，房地產市場過熱存在一定隱患，若不加措施控制房價上漲趨勢、遏制房地產投機現象、解決地方政府“不作為”問題，可能產生房價虛高的“泡沫”，一旦中國人民銀行意圖回籠資金、提高利率，勢必導致“泡沫”破裂、房價暴跌，而“房奴們”還不起高昂的房貸只能由銀行拍賣其抵押的房屋，房屋價值貶低，銀行收不回本金可能有破產的風險。

這一分析路徑與美國的“次貸危機”有相似之處，不同之處在于我國的經濟體制是社會主義市場經濟，政府計劃這只“有形的手”力量更大，相比美國，發生大規模金融危機的可能性較小，但是我國政府仍應居安思危、加強警惕，防患于未然，交替運用寬松及緊縮的貨幣政策和財政政策，以漸進的方式為過熱的房地產市場降溫，而不能急剎車，那樣勢必會激化國內房地產市場供需矛盾，引發金融危機。