乳企為何頻頻成為沽空機構獵物

侯雋

視覺中國

上市不到10天便被沽空機構突襲，中國飛鶴有限公司（06186.HK，下稱“飛鶴”）經歷了緊張的一個周末。

11月21日晚，沽空機構GMT Research發布針對中國飛鶴的做空報告，直指該公司盈利能力居全球之首、手握大量現金卻從不分紅，具備欺詐的特征。

11月22日上午，飛鶴宣布臨時停牌。當日晚，飛鶴發布復牌公告。

11月25日開盤，飛鶴股價盤中沖高，最高時股價7.13港元，漲幅一度逾13%，最新市值629.8億港元。

從港交所歷史上首發市值最大的乳品企業到被沽空再到回擊，飛鶴到底經歷了什么？從蒙牛到澳優再到飛鶴，為什么中國乳企頻繁成了沽空機構的獵物呢？

亮銀行存款、曬納稅證明 飛鶴組合拳回擊GMT

“GMT Research發布的針對飛鶴的做空，包括對飛鶴的快速增長、盈利能力等提出質疑，這些指控毫無根據、惡意中傷，嚴重誤導了投資者。”11月22日，飛鶴董事長冷友斌針對做空事件發布內部信如是表示。

11月21日晚，GMT Research發布報告指出，飛鶴財務報告顯示其收入增長強勁，盈利能力居全球之首，且手握大量現金，但在過去5年中，飛鶴從未支付過任何股息。這是類似欺詐的特征。該報告還對飛鶴的盈利能力、營收增長等提出質疑。

GMT Research是一家總部位于香港上環的會計研究公司，公司創始人為野村、里昂前分析員Gillem Tulloch。這家做空機構主要聚焦于亞洲上市公司已審計的會計財務報告，側重于研究公司的債務及現金流問題，喜歡抓住一家公司的財務漏洞，集中火力重擊，從而讓被做空的股票措手不及。因為常常活躍在港股、美股，大力做空一些中概股而成名，曾經沽空的公司包括58同城、阿里、京東、中國交建、中國中藥、國藥控股、安踏、特步、361度等。

飛鶴對《中國經濟周刊》記者表示，公司否認GMT Research報告中對飛鶴的所有指控。相關指控嚴重失實、毫無根據且嚴重誤導投資者。

11月22日，飛鶴在公告中出示了公司的存款證明、納稅證明以及尼爾森市場占有率數據，對GMT Research的沽空進行回擊。飛鶴指出，公司2016—2019年上半年歷史財務資料均經外部獨立核數師安永會計師事務所審計，并出具無保留意見的審計報告。聯席保薦人已對招股章程披露的公司財務信息進行過獨立盡職調查。今年9月30日，飛鶴在中國建設銀行、中國銀行等多家銀行的現金存款余額合計超過82億元。

飛鶴出具的納稅證明顯示，其位于中國境內的主要附屬公司按照適用的中國法律法規于2018年度及2019年上半年的納稅總額分別約為20億元、14億元。

飛鶴稱，公司為齊齊哈爾市A類信用等級納稅人，依法繳納稅款數額位居齊齊哈爾市第一。“該納稅記錄也可反映飛鶴整體的經營規模和狀況。”飛鶴對《中國經濟周刊》記者表示。

此外，就GMT Research報告質疑飛鶴的利潤增長速度，利潤率顯著高于同行的問題，飛鶴回應指出，公司保持相對高的利潤率，主要由于該公司順應行業發展趨勢，在過去幾年專注毛利率較高的高端嬰幼兒奶粉產品，該類產品的收入占比持續增長。公司還持續推進精細化管理，加強費用管控。

二次上市 飛鶴迎來高光時刻

11月13日，飛鶴正式在港交所掛牌上市，發售8.93億股，每股7.5港元，融資65.64億港元。以發行價計算，飛鶴市值超過670億港元，成為港交所歷史上首發市值最大的乳品企業。

公開資料顯示，飛鶴始建于1962年，是中國最早的奶粉生產企業之一。根據國際咨詢機構弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的報告，按2018年零售銷售價值計算，飛鶴已經成為國內最大的嬰幼兒配方奶粉集團，國內市場占有率為15.6%。在國際嬰幼兒配方奶粉集團中，飛鶴排名第二，占據7.3%的國際市場份額。

2003年5月，飛鶴登陸美國納斯達克，是第一家在美國上市的中國奶粉企業，隨后轉板紐交所。2008年三鹿奶粉事件之后，國際做空中國乳業的機構迭起，飛鶴于2013年宣布從紐交所退市并完成私有化。值得一提的是，飛鶴是當年為數不多的未牽涉進2008年三聚氰胺奶粉安全事件的本土品牌，因此在業內口碑較好。

11月13日，飛鶴在香港交易所掛牌上市。圖為公司董事長冷友斌敲響上市銅鑼。

對于選擇在香港再度上市，飛鶴對《中國經濟周刊》表示，一方面是為了鞏固其在國內的市場地位以及提升國際業務;另一方面，香港上市將進一步提升其品牌形象，也為未來的擴張和潛在并購獲取融資。 飛鶴招股書顯示，公司近幾年來增長迅速，2016—2018年的營收分別為37.24億元、58.87億元、103.92億元，年復合增長率67.05%;凈利潤分別為4.06億元、11.60億元、22.42億元，年復合增長134.99%。今年上半年，飛鶴實現營收58.92億元，同比增長34.37%;實現利潤17.51億元，同比增長60.42%。

從蒙牛到澳優，乳企頻遭沽空因沽空機構有偏見？

事實上，飛鶴并非今年首家在港股遭沽空的乳品企業。

8月15日，乳企澳優遭到沽空機構殺人鯨資本做空。殺人鯨發布報告稱澳優存在虛報銷售額、盈利造假等五大問題，并得出“澳優完全不值得投資”的結論，導致澳優股價大幅下跌。

隨后，澳優發布公告予以強烈反擊，股價逐步回升，并沒有出現殺人鯨預期的結果。

今年3月，GMT Research還發布了一份關于蒙牛乳業的做空報告，但是從蒙牛當時的股價表現來看，只是受到微弱影響。

對此，中信建投前首席分析師曾榮飛表示：“從以往的經驗看，只要基本面過硬，做空機構的報告對股價的影響有限，短期波動反而會出現一些機會，投資者完全不用擔心，最重要的還是要把握好行業和公司的基本面。消費品行業最易產生長牛公司，飛鶴作為乳業龍頭，整體競爭態勢有利，相信市場會逐漸認識到其價值。”

一位券商分析師向《中國經濟周刊》表示，隨著消費升級，消費品市場會有更多的企業上市，但是乳制品行業產業鏈比較封閉，而食品安全問題又非常敏感，是外界議論和關注的焦點。加上我國乳制品企業與國外相比起步較晚，無論是資本運作還是品牌營銷都容易出現不太規范的行為，所以很容易被做空機構盯上，抓住漏洞進行攻擊。

天圖資本表示，沽空機構對中國經濟、消費市場，以及消費升級的進程顯然是缺乏理解甚至是持有偏見的。飛鶴業績連續數年實現高速增長，得益于國家政策的支持、市場消費升級。飛鶴目前沒有受到太大影響，一方面與其過硬的基本面相關，另一方面也與奶粉業崛起的大趨勢相關。

今年6月，國家發改委、工信部等7部門聯合下發《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》（下稱《方案》），指出要大力實施國產嬰幼兒配方乳粉“品質提升、產業升級、品牌培育”行動計劃，力爭嬰幼兒配方乳粉自給水平穩定在60%以上。

該《方案》是對2018年9部委聯合印發的《關于進一步促進奶業振興的若干意見》的進一步細化與落實，以更大力度、更行之有效的措施來提振消費者對國產奶粉的信心。

獨立分析師宋亮表示，中國正經歷新一輪的消費升級，中國企業也在經歷從民營企業到國際化企業的發展過程，從長遠來看，企業要注意建立反做空、反惡意收購的應對機制，以防止他人利用上市公司的漏洞來打擊企業。

相關閱讀

編輯：李慧敏 lihuimin@ceweekly.cn編審： 張偉美編：孟凡婷