“積極股市政策”真實存在

鈕文新

中國政法大學商學院院長劉紀鵬教授呼吁多年的“積極的股市政策”真實存在嗎？一些經濟學家因教科書上無從查找，所以不敢輕易承認它的真實存在。但筆者認為，“積極股市政策”不僅存在，而且已被發達國家執行了10年，目前仍在繼續。

筆者認為，10年來，被發達國家鍥而不舍執行的“低利率+量化寬松+扭曲操作+降稅”等一系列政策，不是傳統意義下的“經濟刺激政策”，而是“積極的實體經濟政策、積極的股權資本政策”，其客觀表象就是“積極的股市政策”。

為什么不是簡單的經濟刺激政策？第一，按照貨幣學理論，貨幣政策作為刺激經濟的短期政策，一般性不會如此極致化、大力度地長期實施。第二，按照常規，無法解釋央行實施“收短放長”——如此異乎尋常的“扭曲操作”。第三，實施上述政策的國家，其股票市場出現了異乎尋常的上漲，典型的是美國道瓊斯指數從2009年的6000多點，漲到現在的28000點。第四，發達國家政府和貨幣當局均小心翼翼地呵護股票市場，美國尤甚，哪怕其股市已經連漲10年、上漲超過4.5倍，依然對其敬畏有加，生怕閃失，從總統到美聯儲主席、從財長到各路精英唯恐股市調整失控，全力呵護漲勢。

為什么要實施“積極股市政策”？根據國際金融協會的數據，截至2019年第三季度，全球債務高達255萬億美元，是全球GDP的3倍有余。其中，美國、歐元區、中國和日本四大重債國占有債務總額的70%以上。如此的債務狀況已經嚴重制約全球經濟增長，如果不能有效降低債務率，債務危機將時刻威脅企業、國家和世界;如果不能有效降低債務率，企業很難加大投資，民眾很難加大消費，經濟也很難恢復增長。

這正是“積極股市政策”的背景。第一，“積極股市政策”是“微觀主體優先”的經濟政策，它給了金融機構和實體企業通過股權資本注入降低負債率的機會，同時提高企業投資潛能，尤其是提高企業技術投資潛能，以此強化企業贏得未來的可能;第二，金融和企業擁有活力是增加就業的保障，而就業又是提升全社會消費能力的保障;第三，金融和企業債務率的下降，會大大減少發生債務危機的概率，國家總體金融風險隨之減低;第四，企業活了，消費活了，風險小了，將大大提高政府稅收的增長預期，同時增強社保實力，相應降低政府社保壓力;第五，股市帶來積極的財富效應，會使國家消費預期轉好，股市上漲帶來積極的情緒效應，會給經濟提供強大的正能量，緩解社會的經濟焦慮。

所以筆者認為，全球經濟的當務之急不是經濟增長，而是降低債務率，實現經濟良性循環。基于10年的“降杠桿”努力，發達國家盡管尚未實現經濟強勢增長，但再度發生債務危機的概率已經大大減低，而充裕的股權資本為其經濟未來的發展積蓄了強大的增長動能。

發達國家為何敢于投放基礎貨幣，尤其是長期基礎貨幣？美聯儲前主席伯南克一語破題：基礎貨幣是國家永遠不必收回的債務。筆者認為，可以把基礎貨幣視為“國家資本”，在必須消除債務杠桿過程中，向市場注入“國家資本”是較為可靠的選擇。“積極股市政策”的實施效果如何？耶倫在告別美聯儲主席職位時，美國企業長期的股權資本融資數額在數年間增長了100%，而短期的貨幣融資下降了50%。耶倫認為美聯儲政策是“正確的”，這是在贊美“積極股市政策”。

2018年，美國股市調整，上市公司回購并注銷股票數額高達空前的8000億美元。這是否說明美國股市10年來的上漲給上市公司帶來了非常充裕的現金儲備？是否說明美國上市公司已經擺脫了沉重的債務，尤其是短期債務的包袱？

如此力挺股市，美國政府和美聯儲不知道股市泡沫有害嗎？筆者堅信，所有人都經過認真權衡。實際上，所有經濟政策都是利弊權衡的結果。

相比于過去40年積累的債務，相比于極度杠桿率帶給國家經濟增長的制約和風險，相比于金融短期化導致金融鏈隨時可能斷裂并引發嚴重債務危機，目前股市有點泡沫的風險，孰輕孰重？利大弊大？其實，一目了然。

再者，如果上市公司不能盡快通過股權融資降低債務率，那才是更大的股市泡沫。一旦再爆債務危機，股市下跌會更猛，經濟危害會更深，惡性循環會更嚴重。相反，如果股市上漲，而且時間足夠長，企業股權資本積累足夠堅實，不僅可化債務危機于無形，而且企業新一輪的科技投資遲早會給股票帶來全新的預期，這個新預期反而會弱化股市泡沫。即便股市需要調整，也會更加有序、更加有度。這是個簡單的道理，它說明：只要長期不懈地堅持“積極股市政策”，重債國經濟才有可能實現良性循環。

為什么說“低利率+量化寬松+扭曲操作+降稅”是“積極股市政策”？上圖或許可以說明問題：盡管全球債務總量還在增長，但債務率已經開始回落。這說明，10年“低利率+量化寬松+扭曲操作+降稅”已經發揮了積極的作用。

按照上述數據提供者——國際金融協會的分析：2014年之后，全球債務率大幅上漲的主要原因是發展中國家的債務大幅上漲。

數據顯示，2014年之后中國債務水平大幅提高。為什么？第一，2010年之后，中國實際實施了積極財政政策和緊縮貨幣政策的“逆向組合”;第二，政府出手刺激經濟增長后，政府和國企債務率上升;第三，緊縮貨幣環境下，有限的金融資源大多傾斜于和政府項目相關的國有企業，結果讓民營企業信貸饑渴，一方面導致中國經濟“內生動力”不足，另一方面導致民間實業資本進入“高利貸”市場——中國經濟開始“脫實向虛”;第四，主管部門力主“以金融自由化手段”解決中小微企業融資難、融資貴的問題，結果有限的金融資源遭遇惡性市場競爭，中國金融走向短期化、套利化，偏離實體經濟需求。

10年來，被發達國家鍥而不舍執行的“低利率+ 量化寬松+ 扭曲操作+ 降稅”等一系列政策，不是傳統意義下的“經濟刺激政策”，而是“積極的實體經濟政策、積極的股權資本政策”，其客觀表象就是“積極的股市政策”。

這樣的惡性循環導致中國GDP增長率容易“失速”，而“失速”、政府出面救助則意味著大量“鐵公基投資”，進而推高政府和國企債務規模。加之得不到股權資本平衡，故而債務率快速攀升，全社會債務風險隨之快速積累。

所以在筆者看來，積極財政政策和緊縮貨幣政策是“消極的股市政策”。與之相伴的是，中國社會科學院國家資產負債表研究中心（CNBS）的數據顯示，2008年到2016年，中國宏觀杠桿率平均每年上升12.4個百分點，是同期全球宏觀杠桿率增速的兩倍多。截至2018年底，中國宏觀杠桿率為243.7%，與美國水平大體接近;企業杠桿率超過150%。

總體看，中國債務率，尤其是企業債務率已經達到不容忽視的境地，并呈現GDP增長與債務率增長的“聯動循環”。比如2019年一季度，中國GDP增長出現積極變化，但背后卻是5個百分點債務率提升。

筆者認為，中國沒有發生債務危機，不是因為中國不存在債務危機的危險，而是因為中國特有的社會制度，使政府信用變成企業信用的背書。但這樣的透支不可持續。

對此，筆者認為，我們應主動研究、盡快實施“積極股市政策”。

在筆者看來，中國的“積極股市政策”應有幾個表現：第一，保持利率“微幅快步”的調降政策，但不必采用“零利率”政策，要給貨幣政策留下騰挪空間;第二，基于“M2=基礎貨幣×貨幣乘數”，一手加大“長期基礎貨幣”供給，一手壓低貨幣乘數，在保持M2合理增長的同時，大力壓低“貨幣杠桿”，因為“貨幣杠桿”是一切杠桿的源頭;第三，用金融長期化政策全力壓低銀行存貸款期限錯配、企業和資本市場投融資期限錯配引發嚴重的風險，從期限結構這一關鍵點入手，有效促進中國金融供給側結構改革;第四，通過金融長期化政策大幅減少企業短期融資需求，并借勢從根本上改善企業債務融資成本，同時利用長期基礎貨幣“1比1置換”短期基礎貨幣所實際產生的貨幣寬松效應，為激發股市投資熱情提供良好的金融和貨幣環境，同時讓股權融資進一步壓低企業財務成本;第五，加大企業“減稅降費”力度，讓企業稅務成本和財務成本同時下降，直接推高企業利潤，在提振股市的同時壓低股價泡沫;第六，加強上市公司科技投入的預期引導，徹底扭轉企業利潤和未來成長預期的惡性循環，良性循環可以長期維系股市上漲，并防止股價短期透支而泡沫化;第七，加大政府職能和體制機制改革，激發遠期經濟活力;第八，堅持“通道管理”的前提下，擴大資本市場開放，讓中國企業有效參與到國際實業資本、股權資本競爭當中，倒逼上市公司增強科技競爭實力，提高生產效率，促進中國股市和上市公司高質量發展;第九，徹底梳理中國股市法律規范、監管條款、交易機制等各項制度，去粗取精、去偽存真、興利除弊，通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，有效平衡市場各方利益，真正做到充分保護投資者合法權益。

全球債務總額和債務率（與GDP 相比）

來源：國際金融協會。編輯制圖：《中國經濟周刊》 采制中心

編輯：周琦 zhouqi@ceweekly.cn編審：張偉美編：孫珍蘭