“穩貨幣”不應拒絕投放基礎貨幣

鈕文新

當年，我們十分驕傲于中國人民勤儉節約的“優良品質”，也正是因為這樣的品質，中國產生了大量生活結余，為國民經濟建設提供了巨額資本支撐。時過境遷，盡管老百姓的生活結余依然是中國經濟建設的重要力量，但其支撐力是否還有原來那樣強大？

現在，老百姓的儲蓄角色已經發生了變化。從央行發布的《中國金融穩定報告（2019）》看，2018年年末，中國住戶負債近47.9萬億元，儲蓄總額71.6萬億元，貸款占存款的比例已接近67%。上述數據說明，老百姓的儲蓄存款對信貸的支撐作用在降低。

這不足為奇。問題是：經濟要發展，當老百姓的“凈儲蓄”無法滿足經濟發展需求時，需要有人站出來彌補儲蓄存款的不足。承擔這個角色的人，筆者認為非中央銀行莫屬。

經濟增長不只需要M2增長與之匹配，更需要基礎貨幣增長與之匹配。公開數據顯示，中國基礎貨幣增長極其緩慢，但M2卻高速增長。也就是說，中國M2增長主要是靠貨幣乘數——商業銀行創造貨幣能力的提高支撐。

換句話說，居民“凈儲蓄”不斷減少的過程中，中央銀行沒有擔當補缺的角色，而是讓商業銀行通過貨幣創造去補缺。

當商業銀行“凈儲蓄”減少，而中央銀行又不給商業銀行“與儲蓄存款同等期限、價格、質量的存款補充”，可能會導致商業銀行負債質量越來越差。在這個背景下，要求商業銀行投放長期貸款，或導致商業銀行存貸款期限錯配，流動性風險不斷加大。而為了降低流動性風險，商業銀行大量拆借短期資金，以致短期存款（短期負債）需求爆炸式增長。近年來，中國銀行間貨幣市場短期資金交易量常年呈現20%至30%的增長就是例證。

M2是所有存款的加總，短期存款需求暴漲會相應推高M2增速，所以筆者一直認為，中國M2是“因短而高”，不是“央行基礎貨幣超發”所致，而是“央行基礎貨幣欠發”所致：1元基礎貨幣創造了太多M2——貨幣乘數是最基本的金融杠桿，這個杠桿以期限錯配方式向金融機構傳導，結果是中國金融杠桿率大幅提高，同時又通過貸款短期化將金融杠桿不斷向實體經濟傳導。

筆者認為，基礎貨幣短缺所導致貨幣杠桿過高，是中國債務率過高的源頭，是金融風險的源頭。

實際上，過去10年，發達國家改革貨幣政策操作，通過“量化寬松+扭曲操作”大幅降低了貨幣杠桿，進而大幅推高股市，股權資本的大幅增加相應降低了金融和實體經濟杠桿率。

如果看懂了上述道理，那是否應當意識到：不能只關注金融機構、企業、個人和政府的杠桿問題，這一切杠桿的根源是“貨幣杠桿”。所以，中國“穩金融”要先穩根基，高度關注“貨幣杠桿”的關鍵性作用;“穩貨幣”不應拒絕投放基礎貨幣，而是通過投放基礎貨幣，壓低貨幣乘數。這是金融危機之后，美國貨幣政策實踐所揭示的重要原理。

編輯：周琦 zhouqi@ceweekly.cn編審：張偉美編：孫珍蘭