私募股權融資方式對不同生命周期中小企業的成長性研究

王媛媛 湯春玲 嚴米 羅子豪

摘?要：依據廣東、浙江、江蘇新三板市場2017年末掛牌的90家中小工業和服務業企業2012-2017年的平衡面板數據，考量私募股權融資方式對不同生命周期中小企業經營規模和業績的影響。結果表明：私募股權基金進入對中小企業的規模擴張呈正向影響，即私募股權投資基金的進入會促進企業規模壯大;私募股權基金進入對中小企業的經營業績產生正向的影響，它能夠提高中小企業的主營業務收入、主營利潤和凈利潤，推動企業經營業績的提升;私募股權投資基金進入中小企業的時間不同其影響不同，在成長期進入較成熟期進入效果更好。

關鍵詞： 私募股權;中小企業;生命周期

中圖分類號：F830.39?文獻標識碼：?A?文章編號：1003-7217（2019）06-0072-06

一、引言及文獻回顧

截至2018年，我國中小微企業占全國企業總數的99.7%，其中小型微型企業占97.3%，它們提供的城鎮就業崗位超過80%，創造的最終產品和服務相當于國內生產總值的60%，上繳利稅占50%。中國發明專利的65%、企業技術創新的75% 以上和新產品開發的80% 以上，都是由中小企業完成的。

我國中小企業的發展需要大量的資金支持，目前主要以內源性融資為主，但其總量比較小，不足以支持中小企業的發展。私募股權投資基金（Private Equity Fund，以下簡稱PE）作為一種常見的融資方式，不僅能幫助中小企業解決資金籌集的問題，其投資機構還能以自身的專業管理經驗助力企業發展。PE主要針對發展潛力巨大、但資金不足的企業。PE投資者不僅可以獲得企業的相應股份，還可以以其自身的專業管理經驗幫助企業獲得更大效益，借此獲得更高的回報，最后達到雙贏的效果。一般來說，中小企業的成長性可通過企業的經營業績和規模來衡量。因此，研究私募股權融資方式對中小企業經營規模和經營業績的影響，對于更好地理解私募股權融資方式的作用，健全中小企業治理機制和完善中小企業融資渠道具有重要的意義。

當前學術界主要從以下幾個方面就PE對中小企業的業績影響等問題進行了較為深入的研究。

（一）私募股權投資與中小企業發展的關系

Prowse等（1998）通過公開數據和實地考察研究，認為私募股權投資對中小企業尤其是初創中小企業有十分重要的影響[1]。Allen等（1998）提出企業的成長性是私募機構首要關注的方面[2]。Casamatta （2003）發現有PE投資的企業經營狀況往往優于沒有PE投資的企業[3]。Cao等人（2009）認為有PE參與的企業股票績效優于其他上市公司，并且企業價值提升顯著[4]。國內方面，張芳麗等（2018）發現PE介入對中小企業長期績效的表現呈正向促進作用[5]。許軍（2019）認為PE的進入顯著地促進了企業規模的擴大、獲利能力的增強和收益質量的提高 [6]。李維林等（2018）認為PE投資的確會顯著促進企業的經營發展，它可以幫助中小高新企業擺脫融資難、融資成本高的困境，還可以幫助企業改善公司治理結構、解決委托代理等問題 [7]。

（二）私募股權投資對企業經營績效的影響

很多國內外學者研究了PE入股對企業經營績效的影響。Luiz等（2013）認為實踐表明PE可以為被投資公司創造價值[8]。Meles等（2014）研究認為有PE背景的企業表現優于無PE背景的企業[9]。馬翔（2013）發現在國內的創業板市場上，有PE參與的公司其經營績效沒有得到更多的改善，未起到增值服務的作用[10]。

目前，國內外學界就私募股權融資方式對中小企業的影響這一問題已做過一些研究，并取得了一定的成果。其研究對象覆蓋了中小板、創業板、新三板等市場上的企業，研究視角集中在PE與中小企業的價值增值、績效提升、成長性關系等方面。但鮮有研究涉及PE進入時機對中小企業的影響差異。基于此，在論證私募股權融資方式對中小企業成長性的影響基礎上，研究PE不同進入時機對中小企業發展的差異，是對當前研究的補充。

二、理論分析與研究假設

已有研究表明，融資難一直是困擾中小企業生存和發展的重要因素，而利用私募股權融資方式能夠給中小企業的發展提供較為充足的現金流，促進中小企業擴大投資、加強產品開發和推廣，提高服務水平。

中小企業的生命周期包括初創期、成長期、成熟期、衰退期四個階段，不同的發展階段其資金需求不同。初創期中小企業要尋找產業方向，成長期中小企業要迅速做大規模，成熟期中小企業要完善產品線，衰退期中小企業要完成重組和轉型。不同階段的中小企業對資金的需求量不同，其融資方式也不相同。企業在初創階段需要投入一定的資金開發自己的產品，相應的銷售收入現金回流有限，企業所面臨的各種風險較大，其抵御風險的能力也較低，對資金的需求量并不是很大，大多數創業公司會選擇風險投資機構來進行融資;在成長期，因為生產線和銷售規模迅速擴大，企業的現金流缺乏，這時企業對外部資本需求較大，一般會選擇私募股權的形式進行融資;在企業的成熟期，資金需求量相對較小。總的來說，中小企業從初創期到成熟期，其融資需求率依次呈現出低—高—低的發展趨勢。在這個發展過程中，PE的進入會對這些中小企業產生不同程度的支持作用。中小企業在選擇了PE后，其生產經營會帶來很大的變化，這種變化一般會使企業的凈利潤不斷攀升，但不同的階段PE進入的效果會有顯著的差異。基于以上分析，提出以下研究假設：

假設1?私募股權進入對中小企業的經營規模有正向的影響。

假設2?私募股權進入對中小企業的經營業績有正向的影響。

假設3?私募股權對不同發展階段的中小企業成長性的影響存在差異。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

根據數據可獲得性以及《中華人民共和國中小企業促進法》《中小企業劃分標準規定》的相關內容，本文選取新三板市場2017年年末掛牌的工業和服務業的中小企業作為研究對象，采集企業2012-2017年六年的相關數據進行分析。具體數據來自《WIND 金融數據庫》《國家企業信用信息公示系統》以及中國證券投資基金業協會的《私募股權投資基金管理人綜合查詢系統》，另外還包括一些財經網站等數據庫。在此基礎上采用Stata軟件進行數據處理。

（二）變量選取

本文選取主營業務收入增長率（ZYGR）、總資產增長率（ZZGR）、主營利潤增長率（MRGR）、凈利潤增長率（NRGR）為被解釋變量，選取持股比例（CGBL）、進入時間TCZQ（成長期）和TCSQ（成熟期）為解釋變量，選取企業規模（QYGM）、股權集中度（GQJZ）、杠桿率（GGL）和企業年限（QYNX）為控制變量。

1.被解釋變量。

ZYGR為主營業務收入增長率，它代表公司的成長趨勢。一般來說，如果主營業務收入增長率在10%以上，則說明公司處于成長期，公司將繼續保持較好的增長勢頭。如果主營業務收入增長率處于5%～10%之間，則說明公司產品已進入穩定期，需要著手開發新產品，否則企業將很容易進入衰退期。如果該比率在5%以下，說明企業已進入衰退期，主營業務利潤開始下降，保持市場份額已經很困難，需要研發新產品才能避免進一步的衰退進入衰落期;ZZGR代表總資產增長率，它表示企業本年總資產增長額同年初資產總額的比率，表現的是企業本期資產規模的增長情況，同時也是企業的的市場擴張能力的重要反映;主營利潤增長率（MRGR）即本期的主營業務收入減去上期的主營業務收入之差再除以上期主營業務收入的比值。通常具有較強成長性的企業其主營業務十分突出。主營業務收入增長率高，表明企業產品的市場占有率較高，需求大，業務擴張能力強。一般而言，企業具備成長性的重要條件就是企業能連續幾年保持30%以上的主營業務收入增長率;凈利潤增長率（NRGR）是指本年凈利潤減去上年凈利潤之差再除以上期凈利潤的比值。它是企業經營業績的最終結果，它的連續增長是企業具有成長性的基本特征，如其增幅較大，表明企業經營業績突出，市場競爭能力、營業能力和盈利能力較強。

2.解釋變量。

持股比例（CGBL）反映的是持股量占該總量股的百分比。它表示的是私募股權資金進入中小企業后占其總資本的百分比，持股比例越高，則對該股票發行的公司控股權越高，會更多地干預被投資中小企業的經營和管理活動;進入時間TCZQ（成長期）、TCSQ（成熟期）指的是私募股權資金對中小企業的投資階段，不同的階段其預期收益也不同。如果只在成長期介入，則TCZQ賦值為1，否則賦值為0;成熟期的賦值與此相同。

3.控制變量。

除了私募股權基金進入的時間之外，企業規模（QYGM）、股權集中度（GQJZ）、企業年限（QYNX）、杠桿率（GGL）等各種因素都會在一定程度上影響中小企業的經營業績和規模，因此，也需要對這些因素進行賦值和處理。本文選取了以下控制變量：（1）企業規模。企業規模主要采用企業總資產來衡量。它通常是指企業擁有或控制的、能夠帶來經濟利益的全部資產;（2）股權集中度。股權集中度是指全部股東持股比例的情況。它是衡量公司結構和穩定性強弱的重要指標;（3）杠桿率。一般是指資產負債表中的總資產和銀行資本（所有者權益）的比率，它由企業的負債總額與資產總額相比較而得出，主要是用以衡量企業利用債權人提供資金進行經營活動的能力;（4）企業年限。它是指企業的經營時間。

4.模型構建。實證模型由以下公式來表示：

其中，a1～a7為解釋變量的系數，uit為誤差項。為驗證上述假設，將相關變量作描述性統計分析;然后根據上述構建的模型，運用最小二乘法進行多元線性回歸，對原假設進行驗證。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計結果

如表2所示，根據整理所調查的數據得知，這90家通過私募股權方式進行融資的中小企業資產與利潤的增長率情況。在被解釋變量中，調查的90家企業的主營業務收入增長率最大值是12.13，最

小值是-0.91，均值為0.61，標準差為0.30;總資產增長率最大值為1.08，最小值-0.29，均值為0.02，標準差為0.21，說明主營業務收入增長率較高且不同觀測值的數據之間存在不同程度的偏差，這表現了不同企業之間的業績存在一些差別，這可能與不同企業之間的成長能力和發展狀況相關。在解釋變量中，持股比例的最大值為48%，最小值為11%，均值為22.36%，標準差為15.72%，這表現了觀測到的私募股權機構的持股比例差異比較懸殊，從最大值來看，部分私募股權機構的持股比例較高，從平均值來看，整體來說，持股比例較為正常。在控制變量中，企業規模（總資產）最大值為58.98，最小值為0.08，均值為4.89，標準差為6.94，杠桿率的最大值達到了250%，最小值是100%，平均值是20%，標準差為14%，這也反映了不同企業之間的規模差異和杠桿率差異還是較為明顯的;除此之外，股權集中度最大值達到了73%，平均值也達到了53%，表明這些企業中大部分的股權集中度比較高。

（二）回歸結果分析

采用平衡面板數據進行回歸分析，實證分析之前需進行Hausman檢驗，以選擇是采用固定效應模型還是隨機效應模型。根據表3的Hausman檢驗所得結果得到四個模型的P值均大于0.05，接受原假設，因此，選擇使用隨機效應模型。

根據表4回歸結果，分析如下：

1.PE對中小企業規模的影響。

從模型（1）的實證結果可以看出，持股比例與總資產增長率之間呈正相關，也就是說私募股權投資機構的持股比例對這些中小企業的總資產增長率存在顯著的正影響，且影響因子為3.81%，即私募股權基金的持股比例上升1%，總資產增長率就上升3.81%，這說明了私募投資基金的進入有利于中小企業資產規模的擴大。同時，可以清楚地看到，PE對成長期的中小企業的影響顯著高于對成熟期的小中企業的影響。在成長期，企業快速成長，一般這個時候私募股權投資基金進入企業會有較好的收益。但PE在注入資金之后一般會采取一些保障措施，比如說利用自身的組織管理、戰略規劃、人才等方面的優勢，對企業的成長進行一定的保護;當企業進入成熟期后，企業的競爭能力和盈利能力得到進一步的提升，企業的利潤達到了很高的水平，風險較低。但此時企業利潤的增速明顯趨緩，此時，PE進入后，其效益有可能將面臨降低的風險。

企業規模與總資產增長率呈負相關，股權集中度、杠桿率與總資產增長率呈正相關，但回歸結果不顯著。企業規模發展到一定程度，由于“規模效應”，發展速度是不斷減慢的，而且隨著總資產基數的擴大，總資產增長率的增加速度也會減慢，但是對于中小企業來說，這個效果并不顯著;一般私募股權投資機構在企業中所占的股份不會太高，在一定時間內，這些投資機構會通過一些手段扶持企業的成長，并盡可能獲取最大利潤，在得到理想的利潤后或者超過最低投資期限后，這些機構會進行整合退出，因此，私募股權投資機構的股權集中度大小不能完全解釋企業的成長性問題;杠桿率一般是指權益資本與資產負債表中總資產的比率，一方面，它可以放大企業的資產為企業的發展提供充足的資金幫助，但另一方面，它可能增加企業的運營風險，阻礙企業的規模擴張和成長。

2.私募股權投資基金對中小企業業績的影響。

模型（2）～（4）的實證結果顯示，持股比例與主營業務收入增長率、主營利潤增長率和凈利潤增長率呈較為顯著的正相關。從企業的盈利能力分析，私募股權投資基金的進入可以使企業特別是中小企業加強抵抗市場風險的能力，減小其發展阻力，促進企業高效管理，提高企業盈利能力。另外，私募股權基金的進入可以給中小企業提供充裕的資金，這為中小企業主營業務的擴張提供了條件，也可以促進企業的主營業務收入和凈利潤的提升。

企業規模和股權集中度與主營業務收入增長率、主營利潤增長率和凈利潤增長率呈不顯著的負相關。同樣是由于“規模效應”，企業規模的擴大將在一定程度上減慢企業收入增長速度和利潤增長速度，甚至存在降低企業收入增長率和利潤增長率的可能性，但是這對中小企業的影響并不顯著;就股權集中度來說，高股權集中度會造成股權結構失衡，提高企業無效投資的發生率，對企業的業績提升產生消極作用，而且，私募股權投資基金方的過多介入會降低企業的管理積極性，影響企業的盈利能力。

杠桿率、企業年限與主營業務收入增長率、主營利潤增長率和凈利潤增長率呈現不顯著的正相關。杠桿率的提升會增強企業的資金周轉能力，在短時間內提升企業的經濟實力，推動企業業績的提高，但是由于杠桿率本身存在的風險和企業的中小規模，使得杠桿率對中小企業的實際作用不明顯，影響不顯著;由于大多數中小企業的企業年限較短，所以對企業業績的影響并不顯著。

3.私募股權的進入對不同發展階段的中小企業成長性的影響。

由回歸結果可知，無論是在初創期、成長期還是在成熟期，私募股權投資基金的進入對企業的主營業務收入增長率、主營利潤增長率和凈利潤增長率均呈正相關關系，但成長期影響效果較成熟期更顯著，能夠更加有效地促進企業業績的提升。成長期是中小企業發展的黃金時期，這時候，企業的生產技術日漸成熟和穩定，產品的質量穩定，企業的發展前景和發展空間得以明確，運營能力和競爭能力得到加強，企業的規模不斷壯大，私募股權投資基金的進入將在此基礎上進一步增強企業的資金實力，優化企業的盈利模式，促進企業業績的提升。而在成熟期，中小企業的發展已經到了巔峰階段，但其發展速度卻明顯趨緩，如果不能實現技術創新，PE此時介入的效果不如成長期明顯。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

選取了新三板市場上有PE投資的中小企業2012-2017年的相關數據，運用兩階段最小二乘法對其進行回歸分析，得出了以下的研究結論：（1）私募股權投資基金對中小企業的總資產增長率和經營活動凈收益率有正向的影響，私募股權投資基金的進入可以促進企業規模的擴大，幫助企業提高其業績水平;（2）私募股權投資基金在中小企業的不同生命周期進入對其產生的影響存在差異。私募股權投資基金在成長期進入中小企業較在成熟期進入對企業的業績將產生更加顯著的推動作用，對企業的成長更有保障。

（二）政策建議

根據以上的實證結果，提出以下建議：

1.處于不同生命周期的中小企業選擇私募股權融資策略應各有側重。

初創期中小企業應根據自身的實際情況選擇有資金實力的私募機構進行融資，主要解決資金方面的問題。中小企業在創立之初對資金的需求量很大，資金問題是中小企業發展的一個核心問題。初創期的中小企業，尤其是一些小微企業由于找不到投資人，沒有渠道獲得融資，導致企業死于萌芽期。而不同的私募機構所能募集到的資金有很大的差異，能為中小企業提供融資金額的數量也存在差異。初創期的中小企業在選擇私募股權融資時要重點考慮私募機構掌控人的能力、私募機構掌控人的注入資金量、私募機構的組織架構等，選擇有一定資金實力的私募機構進行融資。

成長期的中小企業應選擇具有先進管理經驗與技術的大型私募股權投資機構進行融資。成長期中小企業已初具規模，走上了平穩發展的軌道，且發展速度較快。但由于擴大規模和拓展市場的戰略目標，中小企業這個時期所面臨的資金需求仍然較大。成長期中小企業要提高核心競爭力，搶占市場份額與擴大規模，在具體運營過程中需要采用新思路、新方法。具有先進管理經驗與技術的大型私募股權投資機構進入到中小企業后，會將他們擁有的先進經驗、技術與方法帶入到被投資企業，幫助其發展，以期獲得豐厚的投資回報。這正好滿足了中小企業的需求，促進企業業績增長和規模擴張。

成熟期的中小企業雖然已經走上穩定的發展軌道，有了較為完善的經營管理體系，其生產規模已經達到一定的程度，組織架構也逐漸完善，在經營上有固定的客戶，且資金鏈能平穩運轉。這個階段中小企業的資金需求主要是為了進一步擴大自身的規模和為公司上市提供財力支持。處于成熟期的中小企業更需要選擇資金實力雄厚，有先進管理經驗與技術的大型私募股權投資機構進行融資，能夠吸取到足夠的資金用于擴大生產規模，又能提升中小企業的生產技術和管理經驗，軟實力和硬實力都能得到很大程度的提升。

2.政府完善對資本市場的監管。政府應該通過制定相關的融資政策和法律來加強對中小企業融資的支持與保障，營造更加穩健和規范的營商環境，同時加強政策引導和監督，建立健全多層次的資本市場，支持和鼓勵中小企業采取多元化的融資方式，減小融資過程中產生的風險，推動中小企業和私募股權投資基金的合作和共贏;健全資本市場的監管機制，使私募股權資金進入和退出的渠道保持通暢，協調企業與私募股權投資機構的關系，不斷提高資金在進入和退出時的使用效率，使中小企業可以從私募股權投資機構獲得充足的資金支持，并能通過資金的及時撤出來優化市場的資金結構和資金流向，從而推動資金使用效率的提升;進一步改進和完善新三板市場的相關制度及規范，加強主板市場的鞏固，發展中小板市場，加強創業板市場的壯大，健全中小企業經營數據的信息披露機制，并加強對信息的審查和管理，以便私募股權投資機構可以充分掌握被投資企業的發展動態，對其發展做出評估，從而進行科學的決策。

3.強化企業自身建設，提高其市場融資能力與效率。中小企業需要對融資中可能出現的問題有充分的認識和充足的準備，積極探索多元化的投資融資渠道;建立自身完善的信息披露機制，充分規范自身經營信息的處理，減少信息不對稱程度，避免潛在的道德風險，以樹立良好的企業形象，提高其自身的融資能力;合理設計股權結構，不斷完善企業治理機構和加強企業迎新能力，以提高企業的治理效率、經營績效和核心競爭力。

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（責任編輯：鐘?瑤）