媒體熱議度能有效降低股價暴跌風險嗎？
——基于公司透明度調節作用的研究

劉維奇，李建瑩

(1.山西大學管理與決策研究所，山西 太原 030006；2.山西財經大學金融學院，山西 太原 030006；3.山西大學經濟與管理學院，山西 太原 030006)

1 引言

在我國，“千股漲停、千股跌停”的奇異現象屢見不鮮。尤其是股價的極端暴跌，給投資者帶來了巨大的經濟損失，同時使投資者對證券市場失去信心。長此以往，無疑使金融服務實體經濟理念受到質疑，直接阻礙中國證券市場的健康發展。近年來，互聯網金融成為我國金融發展的翹楚被廣泛關注，投資者通過一些金融量化投資平臺可以獲取證券關聯新聞報道的信息。那么，這些新聞報道是否可以更好地指導投資者進行投資決策呢？即被媒體高度熱議的證券是否在未來面臨的暴跌風險更低呢？對這一問題的探究則顯得至關重要。此外，媒體熱議度對股價暴跌風險的影響是否因公司透明度不同而存在顯著差異也是本文研究的一個關鍵問題。因此，這些問題的研究不僅有助于廣大投資者更好地利用媒體信息進行投資決策，而且有助于我國股票市場的健康穩定發展，同時也有利于發揮媒體的監督作用以提高上市公司對外公布信息的透明化程度。

股價暴跌風險是指公司的管理層為了一己私利(職位晉升、薪酬最大化等)向外暫時隱瞞公司特有的壞消息，隨著時間推移，這些壞消息在公司積累過多且隱瞞壞消息的成本不斷增加，致使管理層選擇放棄隱瞞。此時，公司所有的負面沖擊集中釋放，以迅雷不及掩耳之勢推向市場。最終，造成公司股價急劇下跌。最早關于個股股價暴跌風險的研究始于Chen等[1]，他們首次提出度量股價暴跌風險的兩個指標即負收益偏態系數和收益上下波動率，成為股價暴跌實證研究的典范。隨后，Jin和Myers[2]提出“壞消息窖藏理論”，認為管理層控制了公司信息對外的披露，而其在投資、經營決策和業績上并非完全透明，最終導致壞消息達到一個臨界閾值，集中釋放造成股價暴跌；并且通過實證發現，信息越不透明的國家其經歷股價暴跌風險的可能性越大。此后，多數學者從公司或高管特征等方面研究股價暴跌風險，包括會計穩健性[3]、環境不確定性[4]、機構投資者[5-6]、稅收征管[7]、公司信息透明度[8-9]、國際財務報告準則的使用[10]、企業社會責任[11]、CEO過度自信[12]和企業所在地宗教信仰[13]等。但是，從證券被新聞媒體關注程度視角研究股價暴跌風險的文章寥寥可數，基于大數據背景將證券媒體熱議度、公司透明度與股價暴跌風險相結合進行研究的文章更是鳳毛麟角，這無疑增加了我們的研究興趣。

雖然研究媒體關注與股價暴跌的文獻不多，但不少學者的研究可以為本文研究提供借鑒和指導。例如：李培功和沈藝峰[14]以50家“最差董事會”公司為樣本，為媒體對公司治理發揮積極的作用提供了證據支持；戴亦一等[15]研究了媒體報道對我國上市公司財務重述行為的影響，發現來自媒體的負面報道可以有效遏制財務重述行為的發生；羅進輝和杜興強[16]以2004-2011年我國 A 股上市公司為樣本，通過百度搜索引擎構建度量媒體報道的變量，研究發現，媒體對上市公司的頻繁報道顯著降低了公司股價未來崩盤的風險，公司所在省市制度環境對兩者的關系有顯著影響。蔣翠清等[17]基于社會媒體信息在寫作風格與內容特征上的不同，從信息活動強度和情感傾向兩個方面提取四個社會媒體變量構建股票行為的回歸預測模型，得出社會媒體的人物與言論對股票行為起到了關鍵作用；Fang和Peress[18]調查研究了橫截面媒體覆蓋和預期股票收益的關系，發現高媒體覆蓋的股票其未來回報更低，且這一結果在小盤股、個人持股比例高、低分析師跟蹤和高特質波動率的股票中更為顯著，這表明信息傳播的廣度會影響股票收益；Dyck等[19]關注了1999-2002年俄羅斯的公司，分析表明，媒體報道不僅能夠揭露上市公司的會計欺詐等舞弊行為，而且還有利于促使那些損害投資者權益和董事會效率低下的公司及時改正經營決策；Engelberg和 Christopher[20]使用郵編代碼研究S&P 500指數股票的媒體報道，研究表明，在控制盈余驚喜、公司和當地投資者等特征后，區域媒體覆蓋強烈地預測了區域交易，且受到媒體報道及時性的影響；羅進輝和蔡地[21]以2003-2011年所有A股上市公司為樣本，探究媒體報道對股票市場運行效率的影響，實證分析發現，媒體報道能夠顯著提升中國上市公司的股價信息含量，即上市公司受到媒體的報道越多，基于R2度量的股價信息含量就越高。足以告訴我們，新聞媒體對證券市場的健康穩定發展大有裨益。

隨著互聯網金融的發展，投資者可以借助網絡平臺上的各類新聞報道及時獲取上市公司的好消息和壞消息，進而理性做出投資決策。在這一過程中，一方面，媒體利用其信息加工和報道優勢，向廣大投資者公平地提供關于上市公司的各類財經信息，降低了投資者的信息獲取成本；另一方面，媒體的跟蹤報道和持續關注，對上市公司的丑聞或重大事件及時披露，進一步約束了公司管理層對壞消息有意囤積的行為，從而減少了壞消息積聚性釋放帶來的股價暴跌風險。鑒于此，本文選取2014-2017年UQER金融量化平臺上證券關聯的新聞報道信息(證券當日新聞報道數量、當日證券新聞報道總量、年度新聞報道天數等)構建媒體熱議度指標(新聞熱議度和新聞熱議天數)，并將其與Wind數據庫中股票交易周數據和相關財務數據相匹配，研究媒體熱議度對公司未來面臨的股價暴跌風險的影響。進而，從公司透明度的視角研究其對兩者間關系的調節作用。研究發現，媒體熱議度顯著地降低了上市公司未來的股價暴跌風險，尤其是在透明度低(國有企業、機構持股比例低和財務報告透明度低)的上市公司中，媒體熱議度對股價暴跌風險的抑制作用更強。這表明，新聞媒體能夠及時披露上市公司的丑聞，進一步約束其行為，減少管理層隱瞞壞消息的動機，從而提高市場有效性，降低股價暴跌風險，增強股價的穩定性，促進證券市場健康穩定可持續發展。

本文研究的主要貢獻在于：第一，提出度量媒體關注的新指標即媒體熱議度，為媒體報道與股價暴跌風險的關系研究提供新的證據。具體地，文章首次使用UQER金融量化平臺上證券新聞報道的相關數據構建媒體熱議度指標。一方面，手工搜索證券每日被新聞報道的數量、當日證券新聞總量、證券每年被新聞報道的天數等數據，以此構建年度媒體熱議度指標(新聞熱議度和新聞熱議天數)；另一方面，媒體熱議度數據來源于國內200多家主流財經新聞網站的報道，數據來源廣泛，彌補了已有研究中媒體關注數據來源較為單一的缺憾。第二，研究為現有文獻對媒體治理有效性的論證提供進一步的證據支持，印證了新聞媒體具有強有效的披露和監督作用。第三，將公司外部的媒體報道與基本面信息相結合進行研究，是對股價暴跌風險現有文獻的補充和拓展。

2 理論分析和研究假設

2.1 媒體熱議度與股價暴跌風險

現如今，新聞媒體被視為是獨立于立法、司法和行政之外的“第四方權力”，成為市場和政府之外的另外一種重要的資源與財富配置機制。近年來，隨著互聯網金融的發展和市場化進程的不斷推進，新聞媒體作為資本市場的新生力量顯得尤為重要，尤以深挖證券市場中上市公司的丑陋行為、違法違規事件和內幕信息等深受廣大投資者的青睞和關注，由此也在證券市場中占據一席之位。一方面，新聞媒體為了在競爭中取得優勢，會更加客觀公正地對上市公司的壞消息進行披露。這無形中增加了管理層隱瞞壞消息的成本，減少了管理層與投資者間的信息不對稱，使得投資者能夠以更多的渠道獲取公司內部信息，最終避免了壞消息在公司的過度囤積造成的公司股價急劇下跌；另一方面，處于信息劣質的中小投資者可以通過互聯網新聞媒體報道獲取更多的公司信息，信息獲取速度快、成本低、真實性高，有助于投資者隨時調整其投資決策，有效避免股價暴跌帶來的損失。

從許多研究中發現，媒體報道的程度越高，公司未來面臨的股價暴跌風險越低[22]。因此，上市公司媒體熱議度越高，其壞消息將會不斷被釋放出來，此時投資者能夠根據這些消息不斷調整投資決策和購買行為，最終避免股價急劇性下跌，穩定市場?；谝陨戏治?，本文提出第一個研究假設：

H1：上市公司的媒體熱議度越高，未來面臨的股價暴跌風險越小。

2.2 公司透明度對媒體熱議度與股價暴跌風險關系的影響

公司透明度越高，意味著其向證券市場注入的企業信息越豐富和準確，信息流通性越強。因此，透明度高的公司，有助于投資者及時了解到公司特質信息，從而提前調整投資決策，避免壞消息蓄意堆積帶來的股價暴跌。那么媒體熱議度對這類公司股價暴跌風險的抑制作用就會減弱；相反，如果公司的透明度低，則管理層隱藏壞消息的動機較強，此時媒體的報道對這類公司股價暴跌的震懾作用將更加顯著。基此，本文提出第二個研究假設：

H2：低透明度的公司，媒體熱議度對股價暴跌風險的抑制作用更顯著。

具體地，上市公司的股權性質在公司透明度的度量中扮演了重要的角色[23]。對我國的上市公司來說，國有企業受聲譽機制和行政干預的影響較大。一方面，國有企業的經理人多是通過任命的形式產生，其更加重視自身的政治聲譽，一旦政治聲譽受到威脅，國有企業的經理人將面臨嚴重的行政處罰。因此，這些經理人在經營過程中會刻意隱瞞壞消息，降低了公司的透明度。另一方面，國有企業有明顯的行政干預色彩，政府的過度干預使企業偏離其利潤最大化目標，企業有動機將信息聚集在內部以掩蓋這一偏離。在這一過程中，新聞媒體將會發揮監督作用，真實地向公眾揭露這類公司的丑聞，從而減少國有企業蓄意堆積壞消息造成的股價暴跌。基此，本文提出了假設2a：

H2a：相比非國有企業，國有企業中媒體熱議度對股價暴跌風險的抑制作用更顯著。

機構投資者在市場上表現更為理性，對公司的信息披露發揮著監督作用，因此機構持股比例的高低對上市公司信息的透明度產生影響[24-26]。具體地講，機構投資者借助其豐富的經驗、寬廣的信息獲取渠道和專業的信息處理能力，可以以較低的成本對上市公司進行監督，進而提高了公司的透明度。因此，機構持股比例低的公司，因缺乏有效的監督使其信息披露的質量降低，進而降低公司的透明度。此時媒體作為外部監督的作用將更加明顯，散戶投資者可以憑借新聞媒體的報道，及時獲取公司內部信息，迅速調整其投資行為，有效減小了壞消息集中沖擊市場帶來的股價暴跌風險；相反，媒體的監督作用在機構持股比例高的公司中將被削弱。基此，本文提出了假設2b：

H2b：相比機構持股比例高的公司，機構持股比例低的公司中媒體熱議度對股價暴跌風險的抑制作用更顯著。

上市公司的財務報告是投資者進行投資決策的重要依據。財務報告透明度高的公司，外部投資者更能了解公司真實的盈利能力，在一定程度上降低了股價暴跌風險。相反，財務報告透明度低的公司，投資者將不能真實了解其運營狀況，倘若上市公司經營狀況惡化或隱瞞壞消息成本上升，管理層將不再隱瞞公司的壞消息，最終加劇了股價暴跌風險。因此，對于財務報告透明度低的公司，新聞媒體可以為廣大投資者提供更真實的公司信息，從而顯著降低了股價暴跌的風險?；耍疚奶岢隽思僭O2c：

H2c：相比財務報告透明度高的公司，財務報告透明度低的公司中媒體熱議度對股價暴跌風險的抑制作用更顯著。

3 研究設計

3.1 數據來源和樣本選取

本文選取2014-2017年滬深兩市所有上市公司為初始研究樣本。媒體熱議度數據來自UQER金融量化平臺，該平臺提供了證券相關聯的新聞標題和內容等非結構化數據，數據來自東方財富網、財經新聞網、中國證券網、和訊網等200多家國內主流財經新聞網站，數據來源眾多。股票交易周數據和財務數據等均來自Wind數據庫。借鑒現有研究的做法，對初始數據進行如下篩選和處理：(1)剔除金融類上市公司樣本；(2)剔除ST和*ST公司樣本；(3)剔除年度個股交易周數小于30的公司樣本；(4)剔除數據缺失的公司樣本；(5)對連續變量進行上下1%分位的縮尾處理。最終得到5407個有效樣本觀測值。

3.2 變量定義

3.2.1 股價暴跌風險

借鑒Chen等[1]、Hutton等[8]和Kim等[27-28]的方法，本文采用如下三種度量方法來測度公司所面臨的股價暴跌風險。首先，每年每只股票進行如下式(1)的回歸，以剔除市場因素對個股收益率的影響：

ri,t=α+β1,irm,t-2+β2,irm,t-1+β3,irm,t+β4,irm,t+1+β5,irm,t+2+εi,t

(1)

其中，ri,t為股票i在第t周的周回報率；rm,t為股票i在第t周的市場周回報率，同時將滯后兩期和提前兩期的市場周回報率也納入模型，以調整股票與所在市場非同步性交易的影響[29]；εi,t為回歸方程的殘差，代表股票i的周報酬率未被市場收益解釋的部分。本文使用Wi,t=ln(1+εi,t)作為股票i在第t周的周特質報酬率。

其次，根據Wi,t構建以下三個股價暴跌風險變量：

(1)股價暴跌概率(CRASHi,t)。

如果股票i的周特質報酬率Wi,t在第t年中至少有一次滿足式(2)的條件，則意味著股票i在第t年中發生了股價暴跌事件，CRASHi,t取值為1，否則取值為0：

Wi,t≤Average(Wi,t)-3.09σi,t

(2)

式(2)中，Average(Wi,t)表示股票i在第t年周特質報酬率的年平均值；σi,t表示股票i第t年周特質報酬率的標準差。

(2)負收益偏態系數(NCSKEWi,t)

NCSKEWi,t=

(3)

式(3)中，NCSKEWi,t表示股票i在第t年周回報率的負收益偏態系數；n為股票i在第t年的交易周數；Wi,t為周特質報酬率。NCSKEWi,t代表了股票暴跌的傾向，股票回報率越向左偏，暴跌的可能性越大，即NCSKEWi,t值越大，表示股價暴跌的風險越大。

(3)股價上下波動比率(DUVOLi,t)。

DUVOLi,t

(4)

式(4)中，DUVOLi,t表示股票i在第t年周回報率的上下波動比率；ni,t,up為股票i在第t年中，周特質報酬率高于均值的周數(上漲周數)；ni,t,dowm為股票i在第t年中，周特質報酬率低于均值的周數(下跌周數)。DUVOLi,t為股價下跌時的波動度相對于股價上漲時波動度的比率，該值越大，代表股價暴跌的風險越大。

3.2.2 媒體熱議度

本文媒體熱議度主要采用兩個指標進行度量，分別是新聞熱議度(Heatindex)和新聞熱議天數(Daynumber)。具體地講，首先手工整理證券每日新聞熱議度即證券當日關聯新聞數量占當日新聞總量的百分比，然后將其加總得到年新聞熱議度Heatindex；計算每年證券被新聞關注的天數，除以365天，將其定義為Daynumber。在獲得媒體熱議度數據時，需要手動批次輸入證券交易代碼、數據獲得時間等信息進行數據爬取，進而得到單只證券i在t年某日的媒體熱議度相關數據。

3.2.3 公司透明度

本文主要采用三個指標來度量公司透明度，分別是股權性質、機構投資者持股比例和財務報告透明度。

股權性質。本文按照公司是否為國有企業將樣本公司分為國有企業組和非國有企業組。

機構投資者持股比例。本文將機構投資者持股比例高于年度所有樣本公司機構持股比例均值的公司定義為機構持股比例高組，反之則為機構持股比例低組。

財務報告透明度。本文使用盈余管理程度作為上市公司財務報告透明度的替代指標。

首先，對如下式(5)進行分年度和行業回歸：

(5)

式(5)中，TACi,t為公司i在第t年的總應計，用營業利潤減經營活動產生的現金流量凈額表示；TAi,t-1為公司i在第t-1年末的總資產；ΔSALEi,t為公司i在第t年的銷售收入增加額，用第t年的總營業收入減第t-1年的總營業收入表示；PPEi,t為公司i在第t年的固定資產總額。

其次，將式(5)回歸得到的估計系數帶入如下式(6)，計算公司的可操控性應計利潤DTACi,t：

(6)

式(6)中，ΔRECi,t表示公司i在第t年的應收賬款增加額，其余指標的定義同式(5)。

最終，公司i在第t年的可操控性應計利潤根據式(7)計算可得，即：

ABSDTACi,t=-[abs(DTACi,t-1)

+abs(DTACi,t-2)+abs(DTACi,t-3)]

(7)

式(7)中，abs(DTACi,t)為公司i在第t年的可操控性應計利潤的絕對值；ABSDTACi,t則表示公司i在第t年的財務報告透明度，即該值越大，公司財務報告越透明。

3.2.4 控制變量

為了避免一些變量對股價暴跌風險的影響，本文參照羅進輝和杜興強[16]、周曉蘇等[4]、高昊宇等[5]等研究的做法，將公司規模(Size)、月平均超額換手率(DTURN)、資產負債率(LEV)、市賬比(MB)、總資產收益率(ROA)、周特有收益率的標準差(SIGMA)、平均周特有收益率(RET)和公司透明度(ACCM)作為控制變量納入到回歸模型中。同時，對公司所屬的年份和行業進行了控制。各變量的具體定義參見表1。

表1 變量定義

3.3 模型構建

為了檢驗假設1，本文構建了如下式(8)和式(9)的回歸模型：

yi,t=α+hHeatindexi,t-1+ControlT·β+∑IND+∑YEAR+εi,t

(8)

yi,t=α+dDaynumberi,t-1+ControlT·β+∑IND+∑YEAR+εi,t

(9)

其中，Control=(SIZEi,t-1,DTURNi,t-1,LEVi,t-1,MBi,t-1,ROAi,t-1，SIGMAi,t-1，RETi,t-1，ACCMi,t-1)T，β=(β1,β2…β8)T

為了檢驗假設2的三個子假設，同樣采用式(8)和式(9)進行回歸。將樣本公司按照股權性質、機構投資者持股比例和財務報告透明度高低進行分組，以檢驗在公司透明度高低組間媒體熱議度與股價暴跌風險的關系是否存在顯著差異。

4 實證結果和分析

4.1 描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。其中，股價暴跌三個度量指標(CRASH、NCSKEW和DUVOL)的均值分別為0.0866、-0.1690和-0.3384，標準差為0.2812、0.6696和0.8442，意味著這三個指標在樣本公司中存在較大的差異，說明股價暴跌風險的差異較明顯。新聞熱議度的均值為26.6180，標準差為22.8009，說明我國上市公司獲得新聞媒體熱議的程度較高，且不同公司新聞熱議度的差異很大。新聞熱議天數的均值和標準差分別為0.4635和0.1988，這說明平均每家公司每年被新聞報道的天數為169.1775天(0.4635*365)，進一步表明新聞媒體在證券市場中的重要性。

表2 描述性統計

4.2 相關性分析

表3為主要變量的Pearson相關系數。從表3中可以得出，度量股價暴跌風險的三個指標均在1%水平上顯著相關，且相關系數較高，這表明三者間具有較高的一致性，將這三個變量同時作為股價暴跌風險的度量指標是可行的。兩個代表媒體熱議度的指標(Heatindex和Daynumber)的相關系數顯著為正(0.809***)，表明這兩個指標之間可以相互替代。與此同時，新聞熱議度和新聞熱議天數均與CRASH、NCSKEW和DUVOL顯著負相關，相關系數也具有相似的特征。這意味著媒體熱議度越高，股價暴跌風險越低，初步驗證了假設H1，這也進一步證明我們將新聞熱議度和新聞熱議天數作為媒體熱議度指標的可行性。

表3 主要變量的Pearson相關系數

注：***表示在1%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；*表示在10%水平上顯著。

4.3 多元回歸分析

4.3.1 媒體熱議度與股價暴跌風險

為了驗證假設H1，本文首先將度量媒體熱議度的兩個指標分別與度量股價暴跌風險的三個指標進行回歸。其中，CRASH作為被解釋變量回歸時采用Logistic回歸方法，其余兩個變量作為被解釋變量回歸時則采用OLS回歸方法，回歸結果如表4所示。研究發現，無論將CRASH、NCSKEW亦或DUVOL作為被解釋變量，新聞熱議度(Heatindex)和新聞熱議天數(Daynumber)的回歸系數均在5%水平上顯著為負。這表明，媒體熱議度越高公司未來的股價暴跌風險越低，驗證了本文的假設H1。由此說明：新聞媒體作為證券市場的監督力量，對上市公司的信息進行公正公開地披露，可以有效地挖掘管理層隱藏的不利消息，在一定程度上減少了公司管理層與中小投資者間的信息不對稱，降低了壞消息在公司的蓄意囤積造成的股價暴跌風險。

4.3.2 基于公司透明度的回歸分析

為了驗證假設H2及其子假設H2a，首先按照上市公司股權性質將總樣本分為兩個子樣本，分別為國有企業組和非國有企業組。其中國有企業組代表公司透明度低組，非國有企業組代表公司透明度高組，原因前已述及。表5檢驗了股權性質對媒體熱議度與股價暴跌風險關系的影響(限于篇幅，此處僅呈現主要變量的回歸結果，其余結果留存備索)。研究發現：在國有企業中，媒體熱議度的系數均在10%水平上顯著負相關；在非國有企業中，僅負收益偏態系數與新聞熱議度的回歸系數顯著為負，其余系數均不顯著。甚至當對股價暴跌概率與新聞熱議度回歸時，系數出現正的趨勢(0.3056)。這說明，相比非國有企業，國有企業中媒體熱議度與股價暴跌風險的負相關更顯著。這與假設H2和假設H2a一致，意味著新聞媒體在這類公司中更能有效抑制股價暴跌風險。

表4 媒體熱議度對股價暴跌風險的影響

注：***表示在1%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；*表示在10%水平上顯著。

為了驗證假設H2及假設H2b，本文按照機構投資者持股比例的高低將總樣本分為兩個子樣本，分別為機構持股比例低組和機構持股比例高組。表6 檢驗了機構持股比例高低對媒體熱議度與股價暴跌風險關系的影響(限于篇幅，此處僅呈現主要變量的回歸結果，其余結果留存備索)。從表6可以看出：在機構持股比例低的樣本中，媒體熱議度與公司未來股價暴跌風險的回歸系數在5%水平上顯著負相關；在機構持股比例高的樣本中，僅股價暴跌概率與新聞熱議天數回歸時系數為負，且在10%水平上顯著(-0.6973)，其余系數均不顯著；特別地，當負收益偏態系數和新聞熱議天數回歸時，系數為正但不顯著(0.8428)。這表明，在機構持股比例低的樣本中，媒體熱議度對股價暴跌風險有更顯著的抑制作用，支持了本文的假設H2和假設H2b。

為了驗證假設H2及假設H2c，本文按照財務報告透明度的高低將總樣本分為兩個子樣本，分別為財務報告透明度低組和財務報告透明度高組。表7為財務報告透明度對媒體熱議度與股價暴跌風險關系影響的檢驗結果(限于篇幅，此處僅呈現主要變量的回歸結果，其余結果留存備索)。結果顯示：在財務報告透明度低的樣本中，媒體熱議度的系數均顯著為負。其中，有三個在5%水平上顯著(-1.5092**、-0.0011**、-0.0006**)，有三個在1%水平上顯著(-2.2144***、-1.6529***、-2.8097***)；在財務報告透明度高組中，媒體熱議度系數僅有一個在10%水平上顯著負相關，為-0.0010*(-1.79)，其余均不顯著。這一結果支持了本文的假設H2和假設H2c。

表5 股權性質對媒體熱議度與股價暴跌風險關系的影響

注：***表示在1%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；*表示在10%水平上顯著。

表6 機構持股比例對媒體熱議度與股價暴跌風險關系的影響

注：***表示在1%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；*表示在10%水平上顯著。

表7 財務報告透明度對媒體熱議度與股價暴跌風險關系的影響

注：***表示在1%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；*表示在10%水平上顯著。

4.3.3 穩健性檢驗

為了使研究結論更具穩健性，本節還考察了反映公司透明度的其余代理變量即公司規模和市值賬面比。

Atiase[30]和 Collins等[31]認為公司的規模越大，披露的信息越多，企業的信息環境越好。這表明，上市公司的規模也可以作為公司透明度的代理變量即規模小的公司，信息披露制度不健全，企業信息環境差，公司透明度低。因此我們檢驗了上市公司規模大小對媒體熱議度與股價暴跌風險關系的影響?；貧w結果表明：在規模小的樣本中，媒體熱議度與股價暴跌風險的回歸系數均顯著為負。由此可知，在規模小的公司中，新聞媒體更能有效抑制公司未來的股價暴跌風險。

Roychowdhury和Watts[32]研究表明，市值賬面比高的公司更多表現為成長型股票，通常是公司規模小、初步成立且企業無形資產更多，企業的信息透明度更低。因此，本文也考慮將市值賬面比高低作為公司透明度的代理變量，即市賬比高代表公司透明度低，反之則代表公司透明度高。結果顯示：在市賬比高的樣本中，媒體熱議度的系數顯著為負，而在市賬比低的樣本中，系數雖為負但不顯著，與本文的假設相一致。

5 結語

股價暴跌風險成為學術界關注的熱點問題之一被廣泛研究，且研究視角多集中于公司層面亦或管理層特征。而隨著金融服務實體經濟浪潮的涌現，互聯網在信息傳播中最具關鍵意義，其中新聞媒體作為主要力量為證券市場注入了新的活力。那么新聞媒體是否能夠發揮其監督作用，約束上市公司不當行為，進而對股價暴跌風險產生抑制作用呢？這一問題的研究則彌足珍貴。因此，本文手工搜集2014-2017年UQER平臺證券關聯的新聞信息構建媒體熱議度指標(新聞熱議度和新聞熱議天數)，研究媒體熱議度對公司未來面臨的股價暴跌風險的影響，且同時考察了公司透明度對兩者關系的調節作用。

研究發現，媒體熱議度越高，上市公司未來面臨的股價暴跌風險越小。進一步研究發現，在透明度低(國有企業、機構持股比例低和財務報告透明度低)的公司中，媒體熱議度對股價暴跌風險的抑制作用更顯著，即新聞媒體對這類公司的監督作用更強。這一結論在采用規模大小和市賬比高低作為公司透明度的替代指標進行檢驗時均穩健。

本文研究進一步拓寬了股價暴跌風險研究領域的視野，同時對證券市場相關參與者也具有一定的現實指導意義。具體體現在：(1)對于證券市場監管部門而言，應對互聯網新聞媒體進行正確引導，有效發揮其對上市公司的監督作用。(2)對于中小投資者而言，要主動關注網絡財經新聞報道，了解上市公司信息，及時調整買賣行為，避免股市動蕩造成的權益損失。(3)對于上市公司而言，要進一步規范其行為，不斷提高公司的透明度，以讓投資者能夠真實地了解公司運營狀況，從而減少股價暴跌風險，促進證券市場健康穩固運行。