萊克電氣高額分紅利益輸送案例分析

孫程程 楊貴興 張嘉欣

一、引言

我國上市公司因股權集中度高，在發放現金股利時，中小股東所獲得的收益遠遠低于控股股東的收益。控股股東出于自身利益最大化的考慮，有動機和能力對公司分紅決策施加影響。高額分紅行為在某種程度上會侵占其他股東和債權人的利益，淪為控股股東利益輸送的工具?；谠摽紤]，本文以萊克電氣為例，采用案例分析方法進行了研究，推動了高額分紅動因的相關研究。

二、案例分析

（一）公司基本情況介紹

萊克電氣股份有限公司成立于2001 年12 月26 日，致力于高效節能電機技術的研發，主營業務為高端家居清潔電器的生產和銷售，擁有國內外多項發明專利。公司實際控制人、董事兼法人代表為倪祖根，及家族合計持股84.59%。萊克電氣2018 年中報凈利潤同比下降9.27%，卻推出了罕見的每10 股派20 元的高分紅預案，在這之前公司又申請發行可轉讓債券。最終于2018 年11 月14日實施高額分紅方案，共分紅8.02 億元。究竟是什么原因使得公司在提交發可轉債申請后推出了如此高的分紅方案，是否存在利益輸送，這正是本文所要研究的。

（二）萊克電氣的財務狀況分析

通過萊克電氣2016-2018 年年報可知，萊克電氣總資產凈利潤率由16 年的高于行業均值下降到18 年三季度的低于行業均值。可見萊克電氣的盈利能力下滑明顯，營業總收入從2016 年起逐年攀升，但營業總收入增速先升后降，從2017 年后增速放緩。萊克電氣凈利潤從2015年起逐年升高，到2018 年有所下降，凈利潤增速先升后降?？梢娙R克電氣2018 年上半年其主業增長乏力、盈利難度步步加劇，增收減利。

（三）萊克電氣高額分紅利益輸送的動因分析

1.滿足發債大股東參與可轉債配售的資金需求

2017 年8 月21 日晚萊克電氣公告擬發行不超過12.03 億可轉債期限5 年用于公司戰略發展。于2017 年10 月14 日發布了關于中國證券監督管理委員會受理公開發行A 股可轉債申請的公告。此次申請發行10.2 億元可轉債項目，倪祖根及其家族合計持股84.59%，可參與可轉債發行原始股東配售，不參與配售則意味著其持股比例的下降，同時損失套利機會，而參與可轉債配售將消耗其數億元現金。2018 年8 月底萊克電氣公布了每10股派現20 元的超高額分紅預案，將使公司實際控制人獲利超過6 億元。通過高額分紅可以解決可轉債發行大股東配售的資金問題。

2.緩解大股東原始股轉持的資金壓力

萊克電氣于2018 年5 月開始將萊克投資、立達投資、尼盛創投、盛融創投名下的15.14%原始股轉讓給實際控制人倪祖根，其個人持股比例將增加15.08%。但此次原始股轉讓交易金額高達15 億元，實際控制人資金壓力大。同時2018 年上半年公司營業收入放緩，利潤下降，此時選擇超高額分紅方案不利于公司的發展，利益輸送痕跡明顯。

3.對大股東的監督機制不足

倪祖根及其家族由于股權集中度極高，容易操縱股利政策，制定符合其自身利益需求的分紅方案。中小股東由于所持股比例低對大股東難以形成有效的股權制衡。同時公司內部治理機制有待完善，沒有充分行使監督權。

（四）萊克電氣高額分紅利益輸送的行為分析

1.變換股利政策，實行超高額分紅

如表1 所示，2018 年上半年萊克電氣向全體股東每10股派1.9 元，合計分紅0.76 億元，占當年凈利潤的20.84%。2018 年下半年萊克電氣向全體股東每10 股派20 元，合計分紅8.02 億元，占當年凈利潤的236.98%，超出凈利潤5.98 億元。由此可見，萊克電氣在2018 年為了發放高額的現金股利動用了以前年度積累的收益。

表1 2015-2018年萊克電氣現金分紅情況表

從圖1 來看，萊克電氣自2015 年上市以來歷年均有分紅，2018 年半年報的分紅額甚至超過了前面三年的總分紅額，2018 年的股利支付率從平均20%飆升到237%，屬于超高額分紅。2018 年實施如此罕見的高分紅方案與之前相對穩定分紅水平不高的情況形成巨大反差。

圖1 萊克電氣歷年年報分紅明細

2.分紅水平在行業中居前

由圖2 所示，2015 年至2017 年，萊克電氣的股利支付率一直低于同行業水平。從前文對萊克電氣財務狀況的分析中可以發現2018 年萊克電氣營業收入和凈利潤增長放緩，其盈利能力和銷售能力與同行業基本持平。但是到了2018 年其股利支付率卻超過同行業平均股利200%，屬于超高額分紅，高額分紅與行業整體情況不符。

圖2 萊克電氣與行業現金股利支付率對比

（五）萊克電氣高額分紅利益輸送的后果分析

1.大股東股利收益率遠高于小股東

如表2 所示，萊克電氣2018 年半年報分紅8.02 億，大股東獲得6.78 億，占比84.59%；中小股東現金分紅1.24 億，占比15.41%。萊克電氣2012 年發行前總股數為3.208 億股，成本為1 元。以美國道瓊斯工業指數2012 年至2018 年的年化收益率9%作為投資回報率來計算，現值成本為1.99，大股東投入資本金6.38 億，獲得分紅金額與投入資金的比值為1.06，大股東通過高額分紅獲得高額收益并收回投入資金。而中小股東以2018 年股價年線MA5 均值數據45.5 作為其投入成本估算，共投入成本36.49 億元，現金股利與投資的比率為0.034，少數股東只收回投資成本的3.4%。

表2 股東股利收益與投入成本

2.影響公司后續融資與投資

萊克電氣2018 年8 月28 日晚間公告稱，公司于2018 年8 月27 日收到證監會《關于核準萊克電氣股份有限公司公開發行可轉換公司債券的批復》，核準公司向社會公開發行面值總額1,019,751,000 元可轉換公司債券，期限5 年，本批復自核準發行之日起6 個月內有效。然而可轉債的破發態勢和股價下跌的趨勢并未好轉，公司在2018 年8 月收到發行可轉債的批復后遲遲沒有發行。萊克電氣最終于2019 年2 月12 日晚間公告，公司在取得公開發行可轉債批復后，積極會同中介機構推進各項工作，但由于資本市場環境發生諸多變化，發行條件不夠成熟，公司未能在證監會核準發行之日起6 個月內完成發行，因此批復到期自動失效。因此10 億元的可轉債最終未能發行，而公司戰略發展需要投資三個項目的金額合計為13 億元。2018 年二季度末萊克電氣貨幣資金僅余17 億元，8 億元的高額分紅后2018 年底貨幣資金余額為12.29 億元，公司現金流緊張，不利于公司戰略發展的實施，損害中小股東利益。

三、結論

本案例中萊克電氣在2018 年10 月將萊克投資、立達投資、尼盛創投、盛融創投名下的15.14%的原始股轉讓給倪祖根個人，交易金額高達15 億元，實際控制人資金壓力大。同時公司計劃于2018 年發行可轉債，大股東參與配售預消耗數億元資金。萊克電氣2018 年半年報推出了罕見的每10 股派20 元的超高分紅預案，于2018 年11 月14 日實施派現，共分紅8.02 億元。由于萊克電氣實際控制人倪祖根及其家族合計持股比例高達84.59%，通過高額分紅實際控制人獲利6.784 億元，大大緩解了大股東、實際控制人的資金壓力。高額分紅后萊克電氣貨幣資金余額為12 億元，公司因戰略發展規劃投資額達13億元，不利于公司發展損害中小股東利益，存在利益輸送行為。同時通過測算發現高額分紅大股東原始股股利收益率遠高于中小股東。本案例分析了萊克電氣大股東高額分紅的動機，大股東為滿足自身資金需求輸送利益，不顧公司自身的發展的同時損害了中小股東的利益。