建筑施工企業資產證券化的價值創造研究

邵舉洋 蘇凱 趙攀 杜強 朱淼 李忻川

【摘要】建筑業作為我國國民經濟發展的基礎行業，在推動城鄉建設，加快城鎮化發展等方面作出重要貢獻。但是，建筑業的一些顯著特點，使得建筑施工企業具有大量的應收賬款，且期限較長，流動性較差。資產證券化作為企業進行融資的一種不可或缺的有效方式，可以對企業的應收賬款進行盤活，提高企業的資本利用率，從而很好地減少企業的融資成本。文章探討了建筑施工企業資產證券化的可行性，并針對資產證券化對企業的影響進行分析。

【關鍵詞】資產證券化；應收賬款；案例研究

【中圖分類號】F832.51

一、資產證券化概述

資產證券化的本質是一種將項目產生的收益權作為基礎資產而對項目進行融資的方式。主要涉及主體為發行人、投資者、原始資產權益人和消費者，操作過程為原始資產權益人將因提供勞務和產品獲得的應收賬款匯集到資產池中，再根據不同的風險和收益特征重組以后以債券的形式發行并供投資者購買，最后將投資者購買債券的收入轉交給發起人使其快速回款。經過資產證券化產品的發行，一方面企業可以將未來預期的收入或收益提前轉化為現時可用的現金流，從而達到擴大生產、償還借款或維持運營等目的；另一方面對投資者而言，也提供了新的投資方案和機會。

資產證券化的標的物是可以被用來證券化的相關基礎資產，擁有達到合格標準的基礎資產是順利進行資產證券化的必要條件。基礎資產可以是具體某項財產，也可以是依附于某項財產的權利，但不管何種基礎資產，只有滿足了規定的條件才可以被用來證券化。合格的基礎資產應主要滿足法律層面、歸屬權層面、轉讓效力層面及現金流層面的要求。

資產證券化的各方參與主體包括實體企業、監管機構、銀行、信托、保險、證券公司、評級和法律等多個行業和部門，這些參與主體涵蓋范圍較廣且角色各異，并起到相輔相成且互相制約的作用。

隨著資產證券化交易的成熟完善，現已形成一套完整標準的流程（如圖1所示），主要包括挑選并確認基礎資產，組合形成資產池，設立特殊目的載體（SPV），信用評級，信用增進，發行并獲得收入，到期償付投資者本息等。資產證券化操作流程的基本思路是原始權益人將基礎資產打包出售給特殊目的載體，并由其發行基于此資產的證券，然后將投資者購買證券的資金支付給原始權益人。

二、XX公司應收賬款證券化案例概況

（一）××公司簡介

××公司于20世紀50年代成立，在幾十年的發展中先后經歷了工改兵、兵改工等不同的轉變，一步步發展為所處行業的頂尖領軍企業，公司以基礎設施投資與建設、房屋建設、房地產投資與開發等為主營業務。在2015——2017年以及2018年上半年的主營業務收入分別達到了533.77億元、594.90億元、634.28億元和396.90億元，可以看出公司發展快而穩健，在多項業務中基礎設施建設和房屋建設收入一直占總收入的97%以上。

（二）××公司財務狀況分析

1.資產及負債情況

發行人近三年及一期資產總額分別為6 158 922.05萬元、7 468 031.00萬元、8 998 261.37萬元和10 126 381.62萬元。發行人資產總額增速較快，主要為流動資產帶動所致，從資產結構上看，發行人資產以流動資產為主，近三年及一期發行人流動資產分別為3 920 412.77萬元、5 687 886.51萬元、6 908 053.64萬元和 7 713 592.54萬元，流動資產占資產總額比例分別為63.65%、76.16%、76.77%和76.17%；發行人近三年及一期非流動資產分別為2 238 509.28萬元、1 752 446.51萬元、2 090 207.73萬元和2 412 789.08萬元，非流動資產占資產總額比例分別為36.35%、23.84%、23.23%和23.83%。

2.收入及盈利水平

××公司近三年營業收入分別為5 350 019.25萬元、6 001 009.45萬元、6 346 083.87萬元，發行人營業收入呈逐年上升趨勢。××公司2016年年營業收入較2015年增加650 990.20萬元，增幅12.17%；2017年營業收入較2016年增加345 074.42萬元，增幅5.75%。主要是發行人房建板塊收入近年來增長較大，發行人近三年房建板塊收入為3 806 687萬元、4 585 307萬元和4 548 474萬元。××公司營業收入呈穩步增長趨勢。

××公司近三年利潤總額分別為207 242.03萬元、166 793.34萬元、180 455.96萬元；凈利潤分別為160 371.48萬元、123 719.79萬元、170 789.94萬元。隨業務規模穩步發展，公司營業收入穩步增長，2016年公司實現營業收入600.10億元，營業成本558.25億元，實現營業利潤16.67億元，受“營改增”及謹慎確認項目利潤的影響，公司營業利潤有所下降。

（三）××公司應收賬款特點分析

1.高流動性

對于建筑施工類企業來說，項目是持續在建的，應收賬款也隨著項目進度推進持續產生，項目的應收賬款也在這個過程中逐步回籠，建筑施工企業的應收賬款具有高流動性，以××公司為例，應收賬款中80%賬齡都是1年以內。

2.極低的壞賬率

從歷年××公司的報表中，可以看出××公司的應收賬款壞賬率極低，最高年份不超過0.05%（如表1）。

3.穩定的逾期率

對于建筑施工類單位來說，由于環境保護、天氣等原因，造成施工進度與預期出現差距，進而造成應收賬款收款與預期不一致，這種情況在建筑類企業中是普遍存在的。截止目前，××公司保理平均逾期率為3%（如表2），逾期時間平均在是1～2個月。

（四）××公司資產證券化業務總體安排

1.明確指導思想

明確以市場化、精益化、可推廣作為保理工作的指導思想。市場化是工作方案的根本指導思想，遵循市場化內涵，按照市場化融資、市場化發行要求，聚合各方力量開展工作；精益化要求以低成本為前提開展保理業務工作，不能損害企業的利益，同時，各項工作開展要體現精益管理精神，發揮組織協作的高效性，減少溝通與實施過程中的無效冗余；可推廣是方案科學性與經濟性的必然要求，方案的實施要能夠按需多次操作，是市場化、精益化的最終結果。

2.完善組織架構

高效的組織應該自上而下、自下而上貫通，權責清晰、覆蓋到位。××公司根據自身實際結合外部要求，建立健全組織架構體系，為保理工作提供有效支撐。××公司針對保理業務設有專門的業務團隊，可以根據不同金融機構的偏好，提供不同類型的保理基礎資產，同時配以不同的保理業務方案。

（五）××公司資產證券化設計與實施

1.資產證券化產品概況

××公司在2017年12月發行了首單應收賬款資產支持專項計劃，此次專項計劃的基礎資產來自于××公司和其二級單位因施工形成的應收賬款。該資產證券化專項計劃設立期限為三年，信用評級為AAA，其發行規模為9.74億元并進行分層設計，其中優先級規模為8.57億元，劣后級規模為1.17億元。優先級與劣后級證券均被投資者順利認購。2018年，××公司先后發行了三筆資產支持證券，管理人分別為中金公司、建信資本與申萬宏源，其中中金ABS、建信ABS均實現了發行價格為同時期最低，樹立了××公司在資本市場的良好形象，申萬ABS為××公司首單儲架產品，并且首期發行基礎資產以PPP項目應收賬款為主，拓展了PPP項目融資的新渠道。

2.資產證券化交易結構

（1）應收賬款公募ABS或ABN業務

××公司資產證券化項目采用了市場中較為成熟、投資者接受程度較高的交易結構，如圖2所示。

××公司將其主體及下屬各個施工單位在正常建設等經營活動中產生的應收賬款匯總，隨后按照業務開展的需要選擇符合條件的基礎資產形成資產池，并交給專業的評級機構完成信用評級工作。

××公司將符合條件的由應收賬款組成的資產轉移（出售）給管理人，但由于公司所處行業存在賬期短、回款快等特點，為避免資金閑置，采用了循環購買的方式，并依據具體回款狀況確定首次購買之后的循環頻率。

專項計劃管理人將經過增信和評級的證券發行以進行融資，該證券經過結構化分層設計分為優先級和劣后級，優先級設置為半年付息到期還本的方式，收益率以當期市場利率為基準；劣后級沒有確定的預期收益。

專項計劃管理人向投資者發售證券籌集到的資金包含三種去向，一是按轉讓協議支付給××公司，使其完成融資工作；二是向管理人、服務機構、托管人等支付一定比例的管理或服務費用；三是在有剩余的情況下按合同進行約定分配。

當債務人償還應收賬款之后，托管銀行會按照管理人的安排對投資者分析本金和投資收益。另外，根據合同約定，如果債務人因財務狀況困難等原因償付的資金不足以支付投資者本息時，短缺的資金由××公司補足。

（2）應收賬款類ABS業務

該種產品是××公司將基礎資產轉移至財產權信托計劃，通過信托計劃進行結構化設計，由銀行直接認購優先級部分，××公司對優先級進行差額補足（如表3）。該產品具有以下特點：

①優先劣后分層設計

根據資產整體質量狀況及金融機構內控要求，綜合考慮資金成本及出表要求，設置優先劣后資金占比。

②差額補足設計

為降低融資成本，該公司對優先級部分提供差額補足，外部會計師事務所根據整體資產質量狀況及優先級占比進行風險報酬轉移測試，認定基礎資產幾乎所有的風險和報酬轉移出去，滿足資產終止確認條件。

③循環購買設計

該交易模式嵌入循環購買設置，即解決了基礎資產期限（平均回款期3～6個月）與產品期限不匹配的問題，通過構建循環池，投資者可以按時獲得投資收益且簡化了后續操作審批流程。

④無評級機構

對于這種產品類型，不要求由評級機構對財產權信托優先級進行評級工作，減輕了中介溝通工作，節約了中介費用。

⑤快速落地和較高收益

與公募產品同時需要4～5家金融機構認購優先級不同，該種產品只需要一家金融機構認購優先級即可，可以促進業務快速落地。同時，由于該種業務對金融機構來講為非標業務，該公司可以提供較高于公募業務的收益。

（3）應收賬款傳統保理業務

××公司把應收賬款直接轉讓給金融機構（如表4），與金融機構簽訂應收賬款轉讓協議或者保理合同等。

該種業務模式相較于前兩種業務模式，具有落地時間快的特點。

（4）應付賬款反向保理業務

該種業務模式，主要是××公司的上游供應商將應收××公司的應收賬款轉讓給保理公司或者金融機構，獲取變現資金。××公司需要對該筆業務進行確權，并在該筆業務到期時將款項支付至金融機構（如表5）。

（5）應付賬款供應鏈融資業務

主要是基于核心企業信用，將應收××公司（核心企業）的應收賬款轉讓給保理公司，通過保理公司發行資產證券化產品（如表6）。

3.資產證券化基礎資產

××公司開展資產證券化業務的基礎資產來自于應收賬款形成的債權，應收賬款債權是××公司以及所屬各個施工單位根據與債務人簽訂的施工合同而形成的。各個施工單位首先通過轉讓合同將應收債權轉讓給××公司，××公司作為該資產證券化的發起人，已切實履行了轉讓協議中各項規定和義務，因此該專項計劃的基礎資產是真實有效的。

4.資產證券化信用增級設計

信用增級是資產證券化業務中非常重要的環節，增進信用的方法也有多種，常見的如對資產進行結構化分層設計；由強信用主體進行差額補足；由獨立的第三方進行擔保等。綜合考慮基礎資產情況、主體信用評級情況、資本市場情況后，××公司發行的應收賬款資產支持專項計劃采用了分層+強主體差額補足的信用增級方式：將資產池劃分為優先級與劣級，由××公司對優先級提供差額補足。××公司主體信用評級為AAA，能夠滿足市場上大部分投資者的要求；××公司對優先級提供差額補足，經過風險報酬轉移測試，可以認為“幾乎已經轉移了所有的風險和報酬”，因此可以實現應收賬款的出表。

三、XX公司資產證券化對企業價值的影響

（一）××公司資產證券化經濟效益分析

××公司通過應收賬款證券化，將資金提前收回，提高了公司的資金融通能力和應對財務風險的能力，改善了公司的各項財務指標，有利于××公司進行戰略轉型。

1.降低資產負債率

××公司的應收賬款真實轉讓給平安證券以后，相應的應收賬款便可以從資產負債表中剔除，××公司應收賬款證券化金額為10.11億元，資產負債率直接從85.28%下降到83.12%，下降了2.16%，這對××公司資產負債率高居不下的狀況來說，無異于是財務上一個利好的信號，為企業再融資提供了保障。

2.加快了應收賬款的回收

2017年12月應收賬款的比重明顯降低，可得出××公司通過發行應收賬款證券化產品，加快了××公司股份有限公司對應收賬款的收回速度。由于收現速度的加快，使得××公司大膽發展業務，有利于持續擴大業務規模，加快工程進度，使得應收賬款和流動資產大幅度提高，加快資金流動。

3.盤活存量資產，降低融資成本

由于××公司的主業為建筑工程，建筑行業的特殊性在一定程度上使××公司在經營過程中囤積了大量的應收賬款，而大量的資金未回收導致××公司自有資金占用率高，企業經營規模難以進一步發展。本次××公司開展的應收賬款資產證券化業務共盤活應收賬款175億元，占總應收賬款的50%，使××公司的財務狀況得到了極大的改善，也對其財務結構的優化有一定的促進作用。同時，本次業務通過整合質優的應收賬款進行資產證券化業務，將零散且期限不同的應收賬款組合，一次性將其融通，增加了××公司的現金流，也為企業擴大經營規模提供了資金支持，而質優的應收賬款在進行信用增級和評級后，發行成本得到了有力的降低，節省了企業的融資成本。

4.利用新型融資工具促進業務發展

××公司結合自身經營情況，通過創新融資形式，利用資產證券化業務降低了資金占用率，改善了財務結構，并且現金流的增加為企業擴大規模提供了大量資金，盤活了企業的經營與周轉。同時，資產證券化融資避免了股權融資改變股東控股權及收益的情形，也規避了債務融資增加企業財務風險的情況，維護了股東權益，得到大力支持，是企業結合自身情況創新融資形式促進發展的有效探索。

（二）××公司資產證券化財務績效分析

1.資產負債率

應收賬款資產證券化能夠盤活應收賬款，實現其出表，從而降低未收回賬款余額，增加流動資金，優化了資產負債表。如果××公司開展資產證券化業務只是增加了貨幣資金，那么不會引起資產負債率的變動，僅促進資產負債結構的優化。如果公司將獲取資金用于歸還債務，那么資產負債率將會產生變動。以2017年12月31日的數據為例，××公司2017年共轉讓應收賬款174.59億元，獲取資金164.28億元，計算如表3所示。

應收賬款資產證券化后，2017年××公司資產負債率降至82.84%。資產負債率的降低一方面顯示企業償債能力得到增強，在一定程度上維護了債權人的利益；另一方面，該指標的下降有利于企業的再融資。因此，通過運用新型融資形式，××公司的再融資能力得到了提升。

2.短期償債能力分析

依據該公司2017年財務數據估算，假設××公司將應收賬款證券化變現資金用于償還流動負債，證券化現金比率前后對比如表4所示。

應收賬款資產證券化后，現金比率從20.44%上升至25.34%，由此可見，資產證券化后，企業的短期償債能力得到提高。

3.營運能力指標

應收賬款周轉天數是眾多營運能力指標與應收賬款相關的，同樣也是衡量企業營運能力的重要指標。

從表5中數據可以看出，××公司進行應收賬款資產證券化后，應收賬款周轉天數從83.52天降至67.53天。該業務提升了企業的營運能力，提高了應收賬款的周轉率。并且，通過開展資產證券化，××公司將流動性低的應收賬款變現為流動資金，有力支持了企業的再投資，促進銷售收入的提高，由此提高應收賬款周轉率。

（三）××公司資產證券化社會效益分析

1.為機構投資人創造新的投資渠道

××公司資產證券化產品的大力開展為投資者提供了優質的投資機會，資產證券化業務通過風險隔離和信用增級降低了產品的風險，同時該業務流動性強且具有高收益，并且產品中嫁接了××公司主體信用與其承接的優質資產，對投資者很有吸引力。

相比于其他投資產品，資產證券化業務具有設計靈活的特點，通過設計種類和收益的多重選擇可匹配各投資者的不同投資意愿、資金實力、風險偏好，達到量身定制。

資產證券化業務可以使更多投資者豐富投資業務，促進其自身資產結構的優化，同時也可幫助其突破一些投資的限制。

2.為上下游中小企業解決部分融資問題

××公司開展應收賬款資產證券化業務，不僅增加了現金流，解決其資金需求，同時也改善了公司的報表結構，增加了企業的活力；而且也減輕了下游業主方的付款壓力，同時拉長了下游業主方的應付賬款賬期。反之亦然，××公司開展的應付賬款資產證券化業務，不僅可以拉長自身的付款賬期，降低自身的流動性風險，同時也滿足了上游中小供應商的收款需求，增強上游供應商的流動性。所以××公司開展資產證券化業務從上下游合作方看都實現了雙贏的效果，減輕了上下游中小企業的資金壓力。在中小企業融資難的大背景下，也可以看作依托××公司這樣的一個強主體，解決了企業上下游中小企業的部分融資問題。

3.為建筑施工企業提供借鑒

從私募到公募的傾斜轉變，從單一到多樣的路徑開拓，××公司因地制宜因勢利導，做出了多角度全方位的積極嘗試，不僅實現了融資價格的進一步把控，更推動了××公司資產證券化業務向市場化標準化的邁步，對建筑類央企開展資產證券化業務，實現市場化資源配置具有較好的示范推廣意義。

4.獲得主管部門及交易所的充分肯定

證券化工作實施以來，相關成果得到財政部門，證券交易所和中建股份有限公司的肯定。××公司就此項工作進行專門總結，形成文字材料報送有關部門。其他建筑類央企也就資產證券化工作直接或間接與××公司進行了多次交流，多次受邀參加交易所金融機構舉辦的資產證券化討論會，在進一步完善自身證券化工作方案的同時，也為其他建筑類央企資產證券化工作提供了積極借鑒。

主要參考文獻：

[1]高建來，王丹.企業財務危機應對策略探討[J].財會通訊，2013（03）.