共達電聲：萬魔聲學(xué)業(yè)績被高估

吳新竹

上市起便在微利和虧損邊緣掙扎的共達電聲（002655.SZ）從2015年起謀求轉(zhuǎn)型，原實控人在一番布局之后迎來了因藍牙耳機而名噪一時的萬魔聲學(xué)，這家輕資產(chǎn)的小米生態(tài)鏈公司超過30億元的高估值使其在資本市場的“首秀”遭到質(zhì)疑，并購方案經(jīng)過多次調(diào)整，萬魔聲學(xué)與共達電聲的“聯(lián)姻”巧妙地避開了巨額商譽。

然而，9.95億元的上市公司控制權(quán)交易消耗掉了萬魔聲學(xué)的絕大多數(shù)資金，以評估基準(zhǔn)日計算，即便最終共達電聲完成了對萬魔聲學(xué)的吸收合并，也只能獲得約3億元的凈資產(chǎn)。

等待新業(yè)務(wù)注入的漫長三年里，共達電聲不斷依靠財務(wù)操作保持微盈利，2019年三季報顯示，公司前三季度歸屬凈利潤為1648萬元，扣非凈利潤為1940萬元。另一方面，謀求上市的萬魔聲學(xué)與供應(yīng)商和客戶之間的關(guān)系復(fù)雜微妙，銷售回款方面優(yōu)勢不足，存在資金壓力。

與共達電聲不謀而合的是，萬魔聲學(xué)的歷史銷售毛利率多數(shù)時間也在28%以下，根據(jù)評估報告，即使未來萬魔聲學(xué)能夠減少對小米集團的銷售依賴，受其ODM業(yè)務(wù)影響，整體毛利率也不高于23%，這樣的盈利能力無法給二者的結(jié)合帶來優(yōu)勢，萬魔聲學(xué)的技術(shù)水平和營銷能力將在眾多同行競爭者中受到考驗。

共達電聲分步“賣殼”

共達電聲主要從事微型電聲元器件及電聲組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司于2012年上市，上市后第二年扣非凈利潤便出現(xiàn)虧損，2014-2016年扣非攤薄凈資產(chǎn)收益率均未超過3%。為改善經(jīng)營狀況，公司向影視娛樂行業(yè)發(fā)起并購，2015年12月，公司擬通過向關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份募集配套資金的方式收購西安曲江春天融和影視文化有限責(zé)任公司（下稱“春天融和”）100%股權(quán)和北京樂華圓娛文化傳播股份有限公司（下稱“樂華文化”）100%股權(quán)，初步確定春天融和、樂華文化的交易價格分別為18億元和23.20億元，較標(biāo)的資產(chǎn)股東全部權(quán)益增值5.58倍。

該方案幾經(jīng)修改，2016年11月，交易標(biāo)的改為僅樂華文化，交易價格改為18.90億元，較標(biāo)的資產(chǎn)股東全部權(quán)益增值8.53倍。而時至2017年2月，公司突然稱由于重組事項操作時間過長，國內(nèi)外經(jīng)濟、政策環(huán)境出現(xiàn)了較大變化，樂華文化的股東對該公司對接A股市場的條件和方式產(chǎn)生了不同想法，故其決定終止與共達電聲的重大資產(chǎn)重組事宜。

重組不成不要緊，可惜在2016年5月，共達電聲同意為春天融和及樂華文化銀行授信、借款、融資提供連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保總額度不超過3億元，期限為12個月，春天融和及樂華文化以應(yīng)收賬款為公司提供反擔(dān)保。重組終止7個月之后，因春天融和不能及時完成對西藏鼎鑫投資管理有限公司的清償或續(xù)貸工作，共達電聲代其償還了5000萬元貸款，在深交所的問詢下，春天融和與共達電聲當(dāng)時的控股股東濰坊高科電子有限公司（下稱“濰坊高科”）之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系浮出水面，而這筆代償款春天融和至今未償還完畢，據(jù)披露剩余款項將于2021年12月30日前償還。

事實上，重組終止2個月后，共達電聲的實際控制人便開始尋找其他方式“賣殼”，其原本打算將濰坊高科轉(zhuǎn)讓給魯豐環(huán)保原董事長于榮強，引起市場非議，時至2017年12月，上市公司忽然宣布控股股東濰坊高科擬將所持共達電聲15.27%股份轉(zhuǎn)讓給濰坊愛聲聲學(xué)科技有限公司（下稱“愛聲聲學(xué)”）。

在新舊交替之際，共達電聲2017年年報一口氣計提了1.75億元資產(chǎn)減值損失，導(dǎo)致當(dāng)期歸母凈利潤為-1.75億元。控制權(quán)轉(zhuǎn)讓于2018年3月完成，上市公司第一大股東變更為愛聲聲學(xué)，濰坊高科所持共達電聲15.27%股份被賣了9.95億元，對應(yīng)5498萬股股份，愛聲聲學(xué)分四期支付，共達電聲公告前一交易日的收盤價為8.09元/股，以此計算5498萬股股份價值4.45億元，意味著控制權(quán)溢價率為123.73%，“殼費”約為5.50億元。在評估基準(zhǔn)日2018年3月31日，共達電聲的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值為6.24億元，15.27%股份對應(yīng)的凈資產(chǎn)公允價值份額為9525萬元，意味著該交易為愛聲聲學(xué)帶來了9.06億元商譽。

彼時真正的借殼方、持有愛聲聲學(xué)98.80%股權(quán)的萬魔聲學(xué)科技有限公司（下稱“萬魔聲學(xué)”）還在韜光養(yǎng)晦。2018年度，共達電聲的扣非歸屬凈利潤為-2025萬元，依靠政府補助和處置長期股權(quán)投資才得以扭虧為盈，避免ST。該年11月，共達電聲不疾不徐地拋出吸收合并萬魔聲學(xué)的預(yù)案，萬魔聲學(xué)主要從事耳機、音箱、智能聲學(xué)類產(chǎn)品以及關(guān)鍵聲學(xué)零部件的研發(fā)設(shè)計、制造和銷售。如果萬魔聲學(xué)沒有事先通過子公司愛聲聲學(xué)取得共達電聲的控制權(quán)，那么溢價收購萬魔聲學(xué)勢必會在共達電聲的賬面產(chǎn)生一筆不小的商譽，而在共達電聲已經(jīng)被列入愛聲聲學(xué)長期股權(quán)投資科目的情況下，共達電聲吸收合并萬魔聲學(xué)可按照同一控制下的吸收合并處理，便不存在產(chǎn)生商譽的擔(dān)憂了。吸收合并完成后，萬魔聲學(xué)及愛聲聲學(xué)注銷，萬魔聲學(xué)的全體員工由共達電聲或其設(shè)立的子公司接收。

萬魔聲學(xué)營收“畫餅”

交易預(yù)案出爐后經(jīng)歷了數(shù)次修改，最新的草案修訂稿顯示，2018年12月31日，萬魔聲學(xué)母公司的凈資產(chǎn)為10.29億元，采用收益法評估其股東全部權(quán)益價值為30.07億元，增值率為192.06%。考慮到評估基準(zhǔn)日后投資方對萬魔聲學(xué)增資3.96億元，及減資4278萬元，經(jīng)交易雙方協(xié)商，本次交易價格定為33.60億元，交易方式為向萬魔聲學(xué)的全體股東非公開發(fā)行6.20億股股份，發(fā)行價格為5.42元/股。

值得注意的是，萬魔聲學(xué)1.92倍并購增值率只是一個表象，因為交易價款包括了愛聲聲學(xué)所持共達電聲股份的公允價值，萬魔聲學(xué)母公司的凈資產(chǎn)也包括了共達電聲股份所對應(yīng)的凈資產(chǎn)份額。根據(jù)會計準(zhǔn)則，在處理同一控制下的吸收合并時，長期股權(quán)投資初始投資成本與支付的現(xiàn)金、轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)以及所承擔(dān)債務(wù)賬面價值之間的差額，應(yīng)當(dāng)調(diào)整資本公積，資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益;長期股權(quán)投資的初始投資成本為合并日按照被合并方所有者權(quán)益在最終控制方合并財務(wù)報表中的賬面價值的份額，所以，吸收合并萬魔聲學(xué)取得的凈資產(chǎn)的賬面價值應(yīng)為備考吸收合并報表中上市公司凈資產(chǎn)的增加值3億元。

可以說，如果沒有投資方在評估基準(zhǔn)日后對萬魔聲學(xué)增資3.96億元，那么吸收合并萬魔聲學(xué)取得的凈資產(chǎn)很可能為負(fù)值。

出現(xiàn)負(fù)值的原因很好理解，前文曾提到愛聲聲學(xué)以9.95億元收購了共達電聲15.27%股權(quán)，并產(chǎn)生了9.06億元商譽，該長期股權(quán)投資及其對應(yīng)的商譽隨著愛聲聲學(xué)的注銷及共達電聲對萬魔聲學(xué)的吸收合并要抵減萬魔聲學(xué)的資本公積和留存收益，如果萬魔聲學(xué)的資本公積和留存收益都很微薄，出現(xiàn)負(fù)值便在所難免了。以5.42元/股計算，共達電聲15.27%股份對應(yīng)的5498萬股的公允價值為2.98億元，從并購價款中扣除2.98億元，得到的交易價格為30.62億元，與上市公司凈資產(chǎn)增加值3億元相比，萬魔聲學(xué)的實際增值率應(yīng)為9.20倍。交易對方承諾，2019年、2020年和2021年，萬魔聲學(xué)的扣非凈利潤依次不低于1.45億元、2.20億元和2.85億元，以30.62億元交易價格計算，平均市盈率為15.26倍。

與可比收購案例相比，無論是評估增值率還是市盈率，萬魔聲學(xué)的估值都明顯偏高。傳藝科技（002866.SZ）收購的東莞美泰電子有限公司增值率為1.03倍，預(yù)測期平均市盈率為7.1倍，江粉磁材（002600.SZ）收購的領(lǐng)益科技（深圳）有限公司分別為6.60倍、11.1倍，世嘉科技（002796.SZ）收購的蘇州波發(fā)特通訊技術(shù)股份有限公司分別為4.72倍、13.2倍，經(jīng)緯輝開（300120.SZ）收購的新輝開科技（深圳）有限公司分別為2.83倍、9.2倍，奮達科技（002681.SZ）收購的深圳市富誠達科技有限公司分別為10.59倍、10.7倍。

萬魔聲學(xué)非經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債的評估值為-5660萬元，其中包括長期股權(quán)投資的評估值-4.78億元，長期股權(quán)投資中，愛聲聲學(xué)的評估值為-5.42億元，深圳魔耳智能聲學(xué)科技有限公司（下稱“魔耳智能”）的評估值為5942萬元，萬魔聲學(xué)對其持股比例為28%。魔耳智能于2018年4月成立，在評估基準(zhǔn)日2018年12月31日，魔耳智能的賬面凈資產(chǎn)為456萬元，評估值為2.12億元，該公司系小米音箱的供應(yīng)商之一。

此次交易采用收益法評估萬魔聲學(xué)的經(jīng)營性資產(chǎn)，2018年和2019年上半年，萬魔聲學(xué)的營業(yè)收入分別為15.76億元和12.39億元，預(yù)測營業(yè)收入從2019年的17.15億元一路飆升至2023年的41.66億元，年均復(fù)合增長率為24.84%。根據(jù)智研咨詢發(fā)布的報告，全球耳機市場規(guī)模有望從2019年的91.6億美元增長至2023年的105.8億美元，年均復(fù)合增長率為3.67%;IDC發(fā)布的全球可穿戴市場預(yù)測報告顯示，耳戴設(shè)備出貨量將由2019年的5440萬臺增長至2023年的8650萬臺，年均復(fù)合增長率為12.29%。與行業(yè)增速相比，萬魔聲學(xué)的營收預(yù)測可謂豪情萬丈。

從現(xiàn)有客戶結(jié)構(gòu)來看，2016-2018年和2019年上半年，萬魔聲學(xué)對小米集團的銷售收入占營收的比例依次為59.45%、64.24%、60.12%和57.65%，前五名客戶貢獻的銷售收入占營收的比例依次為86.01%、83.17%、83.54%和91.47%，可見小米集團對萬魔聲學(xué)的經(jīng)營至關(guān)重要。

然而，評估報告預(yù)測2019-2023年，萬魔聲學(xué)對小米集團的銷售占比將由47.54%下降至24.73%，這對萬魔聲學(xué)的營銷能力將是一個極大的考驗。

除小米外，曾出現(xiàn)在前五名客戶之列的還有東莞耳一號聲學(xué)科技有限公司（下稱“東莞耳一號”）、深圳大仁科技有限公司（下稱“大仁科技”）、深圳正品網(wǎng)信息科技有限公司、努比亞技術(shù)有限公司、華碩電腦股份有限公司、1BayberryTechnologyInc.、Amazon.com.azdc，Inc.、北京京東世紀(jì)貿(mào)易有限公司和富聲（東莞）電器配件有限公司，報告書草案披露，上述客戶中僅有東莞耳一號系萬魔聲學(xué)的關(guān)聯(lián)方;然而，大仁科技與萬魔聲學(xué)也有著千絲萬縷的聯(lián)系。

啟信寶顯示，大仁科技的法定代表人、控股股東王薇系大摩投資（深圳）有限公司（下稱“大摩投資”）的少數(shù)股東，大摩投資系萬魔聲學(xué)的代工廠、聯(lián)營企業(yè)湖南國聲聲學(xué)科技股份有限公司（下稱“湖南國聲”）的第一大股東，大摩投資的法定代表人為鐘文賓;報告書草案提到，鐘文賓在2018年10月以前曾是萬魔聲學(xué)參股子公司魔耳智能的投資人，萬魔聲學(xué)的前員工丁建華在2017年4月前曾與配偶謝愛琴合計持有大仁科技100%的股權(quán)，丁建華于2017年從萬魔聲學(xué)離職。

根據(jù)天眼查，大仁科技成立于2015年6月，注冊資本為200萬元，2016年社保人數(shù)為零，2017年和2018年社保人數(shù)為4人。這樣一家實力堪憂的小微企業(yè)自2016年至2019年上半年依次給萬魔聲學(xué)帶來了1233萬元、2751萬元、5705萬元和1563萬元的收入。

2019年6月30日，萬魔聲學(xué)應(yīng)收賬款前五名依次為東莞耳一號、小米通訊技術(shù)有限公司、東莞市全康電子科技有限公司（下稱“全康電子”）、大仁科技和深圳市乾合毅電子科技有限公司（下稱“乾合毅電子”）。報告書草案未提及對全康電子的信用政策，2018年年末萬魔聲學(xué)對該公司應(yīng)收賬款的余額為6060萬元，逾期金額為3779萬元;2019年6月30日，對全康電子的應(yīng)收賬款余額為6069萬元。

全康電子曾在2017年以耳機代工廠的身份位列萬魔聲學(xué)前五名供應(yīng)商中，后者當(dāng)年對其采購金額為7021萬元，占當(dāng)期采購總額的14.12%，當(dāng)期萬魔聲學(xué)從前五名供應(yīng)商的采購比例為86.01%。天眼查顯示，全康電子成立于2016年，注冊資本為200萬元，實繳資本為零，社保人數(shù)為零，這樣一家實力薄弱的代工廠既成為了萬魔聲學(xué)的供應(yīng)商，也成為了萬魔聲學(xué)的客戶。

萬魔聲學(xué)與第二大客戶東莞耳一號的關(guān)系及業(yè)務(wù)往來則顯得撲朔迷離。2017年7月，萬魔聲學(xué)通過全資子公司耳一號聲學(xué)科技（深圳）有限公司（下稱“深圳耳一號”）收購了東莞耳一號100%股權(quán)并對其增資，使其注冊資本由50萬元增加至600萬元;同年11月，深圳耳一號卻以50萬元的價格將東莞耳一號100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給湖南國聲，即前文提到過的萬魔聲學(xué)代工廠、聯(lián)營企業(yè)。根據(jù)報告書草案修訂稿，截至2019年6月30日，深圳耳一號對湖南國聲持股比例為16%。東莞耳一號在2017年年末被轉(zhuǎn)讓給湖南國聲后，2018年和2019年上半年躋身萬魔聲學(xué)的大客戶之列，對其銷售金額分別為1.22億元和2.56億元，占各報告期銷售收入的13.08%和30.54%。隨之而來的是對東莞耳一號的大筆應(yīng)收賬款，萬魔聲學(xué)對東莞耳一號的信用政策為驗收合格并收到發(fā)票后90天內(nèi)，2018年度，該項金額為1.38億元，占應(yīng)收賬款的30.25%，其中逾期6364萬元，期后三個月回款金額為2800萬元;2019年上半年，該項金額為3億元，占應(yīng)收賬款的48.54%。