龍光地產高增長后勁難料

楊現華

合約銷售有望逼近千億元，盈利繼續高增長，剛剛又以較低的利率順利發行20億元公司債，即使短債持續增加，也無法阻擋龍光地產（3380.HK）前進的步伐。

作為區域性房企，龍光地產的主要項目集中在粵港澳大灣區。得益于樓市周期和政策紅利，龍光地產異軍突起，2018年歸母凈利潤已經超越老牌房企金地集團（600383.SH），與閩系龍頭世茂房地產（0813.HK）不相上下。

不過，隨著在深圳地區的土地儲備越來越少，龍光地產能否延續往年的高增長成為未來最不確定的事件。

膨脹的短期債務

龍光地產的簽約銷售從2015年開始大幅增長，公司收入和凈利潤2016年開始呈現加速增長的好勢頭。

2016-2018年，龍光地產實現營收205.47億元、277.25億元、442.24億元，同比增速分別達到了40.95%、34.93%和59.51%;歸母凈利潤分別為44.88億元、65.27億元和82.88億元，同比分別大幅增長了69.39%、45.45%和26.98%。

2019年上半年，龍光地產實現營收270.47億元，同比增長了78.3%;歸母凈利潤為51.28億元，同比增長了49.44%。

在此之前的2014年和2015年，雖然龍光地產的收入和凈利潤也有兩位數的增長，但都不到兩成，與近幾年的高增長不可同日而語。

龍光地產營收和凈利潤的大幅增長源自于公司深圳本地項目陸續結轉。以2018年為例，在公司逾440億元的收入中，物業銷售收入為388.04億元，僅深圳玖鉆就貢獻了184.82億元的收入。

龍光地產盈利之所以能趕上金地和世茂等全國性房企，在于其有兩大“輔助”收益，一是公允價值變動損益，一是其他經營凈收益，主要是利息收入。

2014-2018年，龍光地產投資物業的公允價值變動分別為8.62億元、9.43億元、26.82億元、29.42億元和17.41億元，2019年上半年為7.88億元。

2016-2018年，公司的租金收入為8393萬元、8784萬元和9168萬元，2019年上半年明顯增長至7099萬元。

而2016-2018年，龍光地產的投資物業總建筑面積分別約為46.06萬平方米、48.42萬平方米和49.44萬平方米，2019年上半年亦明顯增長至77.51萬平方米。

顯然，2016-2018年的3年中，龍光地產的租金收入和投資物業面積都沒有明顯增長，公司大幅增長的公允價值主要來自評估增值？

其他經營凈收益主要是利息收入。在2016年之前，龍光地產并沒有相關的明顯收入，2016-2018年分別為4.24億元、6.96億元和13.69億元，2019年上半年已經達到了13.67億元。

其中，利息收入尤其是來自聯營、合營企業的利息收入是主要組成部分。2016-2018年，龍光地產應收聯營、合營公司款項的利息收入分別為2.57億元、4.79億元和7.98億元，2019年上半年為4.77億元。

此外，銀行利息也從之前的上億元達到了2億元之上，這些利息收入都成為龍光地產利潤的一部分。

利息收入需要現金支持。2018年年末，龍光地產共有現金及銀行結余357.17億元，2019年上半年進一步增加至383.12億元。不過，公司貨幣資金中受限比例較高。

龍光地產債券跟蹤評級報告顯示，龍光控股是龍光地產在中國境內最主要的運營平臺。2018年，龍光控股營收為444.67億元，歸母凈利潤為88.22億元，與龍光地產基本相差不大。

2018年年底，龍光控股的貨幣資金為331.81億元，其中受限為94.1億元。隨著公司拿地力度和銷售規模的不斷擴大，除了依靠自身的銷售回款來“造血”之外，對外融資也是房企的一個主要資金渠道。

2016-2018年，龍光控股的全部債務為259.05億元、293.73億元和346.69億元，龍光地產的借貸總額為331.87億元、408.41億元和589.41億元，2019年上半年為652.74億元，上市公司主要平臺承擔的債務比例逐漸下降。

龍光控股的短期債務逐年增加，2016-2018年分別為17.98億元、133.67億元和152.71億元，短期債務占比在45%左右。與領先房企短期債務平均占比30%左右相比，龍光控股顯然偏高了。

2017年和2018年，龍光控股的債務規模增長并不是非常迅猛，但短期債務卻大幅增長，導致其占比直線拉升。

在龍光控股的債務中，從債務的期限結構來看，截至2018年年末，公司有息負債主要集中于未來兩年內到期，其中一年內到期的有息債務為152.71億元，占總有息債務的44.05%;1-2年內的債務為96.53億元，占比為27.84%，即3年以上的有息債務占比不到30%。

2019年上半年，龍光控股短期借款雖然不多，但一年內到期的非流動負債達到169.04億元，長期債務到期需要償還的金額還在持續增加中。

如前所述，龍光地產業績的爆發源于公司深圳項目陸續進入結算期，公司前期土地儲備大量集中在大灣區尤其是深圳地區。不過，在深圳土地儲備紅利漸消之后，龍光地產的業績還能有如此優異的表現嗎？

土儲紅利漸消？

2013年和2014年，龍光地產土地儲備中約69%和53%地處中國經濟最繁榮的廣東珠三角地區，汕頭、佛山和中山等地是公司這兩年在珠三角的主要拿地區域。

2014年之后，龍光地產接連在深圳出手，并連續制造地王項目。2014年，龍光地產以46.8億元拿下深圳龍華建筑面積為18.65萬平方米的地塊，土地均價達到25094元/平方米，成為當時深圳住宅地塊的總價地王，隨后龍光地產將之命名為玖龍璽項目。

2015年9月，龍光地產以112.5億元拿下深圳龍華紅山項目;12月又以10.82億元競拍下深圳坪山新區3宗地塊。

高潮在2016年6月，彼時龍光地產以140.6億元獲得了深圳光明新區項目，折合樓面價27507元/平方米，并刷新了2016年全國總價地王紀錄。

需要說明的是，除了剛過10億元獲得的深圳坪山項目外，其余3宗大資金拿地項目中，龍光地產占比并非100%，公司持股50%或者51%，這些大宗拿地項目入市并未改變少數股東或者聯營合營企業利潤長期低迷的事實。

龍光地產在深圳拿地的特點是集中在地鐵沿線，尤其是深圳地鐵4號線，其所拿土地位處的深圳龍華等地恰好由4號線連接，這樣的拿地且接連制造地王的策略意圖是什么呢？

2019年6月，即數月之前，龍光地產再度在龍華區以65.85億元拿下龍華紅山地塊，可售樓面價接近7萬平方米。

就在這塊地不遠處，就是龍光地產的玖鉆項目，這是龍光地產2015年以逾百億元價格獲得的土地項目。

公司接連在深圳拿地，深圳的土地資源占比迅速提高。

2015年年報中，龍光地產表示，截至年底的1371萬平方米土地儲備中，深圳可售資源占比超過60%，至于深圳土儲面積公司未披露。

2016年，龍光地產介紹了公司在深圳的土地儲備。截至年底，公司土地儲備總建筑面積為1409萬平方米，其中深圳的土地儲備占到了約40%，即564萬平方米。

處于大亞灣核心的深圳房價直至如今仍維持高位，龍光地產早前的地王等項目目前則成了賺錢的“利器”。

2016-2018年，龍光地產的物業銷售收入分別為211.05億元、266.42億元和388.04億元，其中深圳項目的收入分別為75.54億元、37.3億元和218.57億元，2019年上半年龍光地產物業銷售收入162.26億元，來自深圳的項目貢獻收入89.41億元。

根據前文所述，物業銷售收入中來自深圳的單一項目就已經貢獻了相當比例的收入了。加之其他項目的尾盤銷售，深圳地區2-3個項目的銷售甚至可以占到龍光地產不止半數的收入。

隨著項目的陸續銷售結轉，龍光地產在深圳的土地儲備直線下降。2018年年報顯示，截至年底，公司的土地儲備總面積約為3626萬平方米，其中深圳為190.87萬平米，占比僅有5.3%。

2019年上半年末，公司的土地儲備總建筑面積約為3592萬平方米，其中深圳約為193萬平方米，占比不過5.4%。

雖然龍光地產在惠州、東莞等大灣區的土地儲備豐厚，也可以滿足公司未來幾年的開發，但隨著深圳紅利釋放殆盡，公司還能獲得如此豐厚的回報嗎？

中金公司表示，龍光地產過去3年不斷消耗高利潤率項目，且新補充土地質量相對較低，導致土地儲備的整體質量下滑，預計公司2019年銷售毛利率將延續2016年以來的下滑趨勢。

截至發稿，龍光地產并未回復《證券市場周刊》記者的采訪。