國外IPO定價方式經驗借鑒

徐恩景

[摘 要] 目前，世界各國股票IPO定價最常用的方式是固定價格定價、競拍定價、累計投標定價以及這三種方式相結合的混合定價方式。累計投標定價方式憑借自身的優越性逐漸成為最主要的定價方式。借鑒國外比較完善的定價方式，結合我國實際情況，我國證券市場新股定價方式也得到很大的發展與改進。自1991年深滬股票交易所成立以來，我國股票IPO定價方式經歷了嚴格固定價格、相對固定市盈率、放寬和淡化市盈率、控制市盈率及累計投標詢價等幾個階段，從最初的行政管制逐步發展到市場化定價。

[關鍵詞] IPO;定價方式;經驗借鑒

[中圖分類號] F832.51[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）10-0181-02

對創業板市場IPO定價方式的研究，除了要研究主板IPO定價機制之外，還應考慮從創業板市場本身獨有的特點出發進行分析。通過股票估價模型對IPO股票進行估值后，股票主承銷商需要在考慮IPO股票的實際情況及市場需求的情況下，選擇比較合適的IPO定價方式，以確保IPO定價合理，發行成功。

一、國外IPO定價方式

目前世界各國股票IPO定價最常用的定價方式有固定價格定價方式、競拍定價方式（拍賣發行定價）及累計投標定價方式，還有這三種定價方式相結合的混合定價方式。

（一）固定價格定價方式

固定價格定價，指的是股票IPO前，承銷商與發行人以股票價值估價模型估算出的IPO股票價值結果為基礎，共同協商制定統一的固定發行價格，然后以該發行價格向市場推介股票，投資者只能按此價格申購股票。

固定價格定價方式主要優點：首先，在創業板市場建立之初，運行機制不完善，可考慮采用固定價格定價機制;其次，申購數量上限的管制措施控制了大規模的申購，中小投資者也能申購到相當數量的新股，利于中小投資者。最后降低發行成本。缺點是很容易造成發行失敗及上市后高抑價現象，所以目前只有少數的國家采用此定價方式。

（二）競拍定價方式

競拍定價方式，是指承銷商和發行人先不制定統一的發行價格，先由發行人向投資者公告IPO股票的相關資料，投資者據此在規定時間內申報申購價格和數量進行競價，等申購結束后，主承銷商對全部有效申報按申購價格自高到低排序進行累計，當累計申購量達到新股擬融資股數時的價位就是有效價位。確定有效價位后，按最終成交價格分為統一拍賣定價和差別拍賣定價兩種定價方式。如果市場對新股發行需求旺盛，投資者常會盲目提高投標價格，容易導致發行價格被高估，投資者申購股票的價格差距過大，造成不公平的現象。

（三）累計投標定價方式

目前，國外發達國家成熟證券市場最常用的IPO定價方式就是累計投標定價方式，其定價市場化的程度最高，并能保護投資者利益，其定價流程首先是主承銷商確定新股的詢價區間，然后進行路演詢價，最后確定股票發行價格并對投資者進行分配。

第一步，確定詢價區間，主承銷商先對擬上市公司進行調查，根據機構投資者的認購需求，利用合理的估算方法制定出初始股票發行詢價區間，為投資者申報提供參考。第二步，進行路演詢價，在初始詢價區間內，承銷商接受投資者的申報，并累計申報數量，統計出在不同價位的申購總量。并將有關IPO股票發行的全部相關信息和投資者申購報價和數量信息記錄到一個賬簿里。第三步，確定最終的發行價格，承銷商在經過路演詢價后，將收集到的申購報價和申購數量進行分析后，按照發行募資額的一定倍數，確定最終的發行價格。

（四）混合定價方式

混合定價方式，指的是將前述三種基本定價方式相結合而來的一種定價方式。具體操作方法基本上都是分別對不同的份額采用不同的發行定價方式，通過投資者之間的競價或者累計投標來縮小初始發行價格區間，最終確定IPO發行價格。在各國使用最為廣泛的是累計投標詢價/固定價格混合定價方式。累計投標詢價/固定價格混合定價方式將兩種基本定價中的優點市場化定價和公平對待投資者結合在一起，不僅使新股IPO定價反映市場真實需求，在保護中小投資者的利益的同時，還發揮機構投資者對最終發行定價的影響，但發行定價方式的發行成本和抑價程度較高。

二、國外經驗對我國IPO定價方式發展的影響

隨著各國特別是經濟發達國家資本市場的發展，目前累計投標定價方式憑借著自身的優越性已逐漸成為最主要的定價方式。借鑒國外發達完善資本市場的定價方式，并結合我國的實際情況，我國證劵市場的新股定價方式也得到很大的發展改進。

（一）嚴格固定價格階段

20世紀90年代初期，我國新股的發行價格、發行規模及市盈率基本上由證監會確定，大多采用固定價格方式定價，發行公司完全沒有任何決定權。在嚴格固定行政定價方式下，我國IPO發行抑價程度極高。雖然從1994年開始，我國改革發行價格機制，曾采用過競價發行方式，但只試點了幾家就再沒有繼續采用了。

（二）相對固定市盈率定價階段

從1996年到1998年，我國新股IPO定價采用相對固定市盈率的定價方式，在此期間，發行價格仍帶有濃厚的行政定價色彩，股票發行市盈率被限定在12～15倍之間。發行市盈率與二級市場的平均市盈率脫節，造成新股IPO發行首日抑價嚴重。

（三）放寬和淡化市盈率階段

我國新股發行定價從1998年末到2000年3月采用了放寬和淡化市盈率方法，證監會放寬對新股發行市盈率，并開始嘗試由主承銷商和發行人協商定價的辦法，這表明我國IPO定價方式向市場化邁進了一大步。然而由于種種原因，這一次的發行定價嘗試未能達到預期的效果，新股發行抑價現象仍相當嚴重，之后不久IPO發行定價又變回限定市盈率方式。

（四）控制市盈率定價

2001年下半年，股市大幅下挫，二級市場新股價格的波動劇烈，為此，在新股IPO中重新采用控制市盈率定價。2001年下半年至2004年8月，新股發行定價主要采用了區間累計投標詢價方式，即在嚴格的市盈率區間內發行新股，新股IPO市盈率被嚴格控制在15～18倍左右。雖然這一時期我國新股發行主要以控制市盈率為基礎來定價，但也曾嘗試過對類比定價法、現金流折現法及網上區間詢價等方法。

（五）累計投標詢價階段

2005年我國首次公開發行股票實行詢價制度。詢價制從實質上來說就是累計投標詢價制度，政府不再管制發行價格，以市場化方式確定價格。在詢價制下，新股IPO的公司與其保薦人，應先依照初步詢價對象的報價結果來確定股票發行價格區間及其市盈率，然后在發行價格區間內再通過累計投標詢價法最終確定新股IPO價格。2005年1月14日，華電國際成為了我國股市第一只采用詢價制度發行的股票。

三、我國創業板IPO市場定價方式的選擇

我國證券市場自2005年起IPO市場定價方式開始實行詢價制，其過程包括三個步驟：路演推介、詢價及定價。第一步，路演推介，由承銷商通過IPO路演來向機構投資者推介擬上市公司股票，再依照承銷商預測估算的股票價值，結合路演反饋情況，以此制定一個價格區間范圍;第二步，詢價階段，主要分為初次詢價與累計投標詢價兩個部分。路演結束后，投資者向承銷商進行初次詢價，如果其詢價結果低于承銷商原預定的價格區間下限將不能進行累計投標詢價。進入累計投標詢價階段，機構投資者可以多次申報價格，但一經申報不得撤銷或修改。第三步，定價階段，發行人與承銷商匯總在累計投標詢價的價格區間申購情況，最終確定相對合理的發行價格并分配股票。

詢價制的施行標志著我國IPO定價方式向市場化發行邁進了一大步，有關研究也表明，我國A股市場IPO抑價程度在實施詢價制度后有所降低。但是在詢價制中，價高者得的規定會扭曲詢價機構投資者的報價。詢價機構投資者為了得到配售新股機會，將選擇非理性高報價。再加上我國目前尚缺乏相應的機制來約束詢價對象的非理性行為;承銷商對發行價格的確定有較大的決定權，發行價格越高，承銷商的收益也就越高;而發行價格越高，發行人所募集的資金越多，融資成本相對越低，對發行人也越有益。因此，詢價制只考慮了機構投資者、承銷商發行人的利益，卻忽視了中小投資者利益，這與我國證券市場化改革的目的相悖。所以除了機構投資者外，有必要進一步充實完善詢價對象層次，建立約束詢價對象機構投資者的信用評級制度。另外，信息公開透明是詢價制良好運作的前提條件，而我國股票市場存在嚴重的信息不對稱，因此必須完善信息披露機制。由于與主板和中小板股票發行相比，創業板上市公司股本規模較小，一級市場供不應求，新股詢價發行難以改變創業板上市公司高價發行，導致創業板市場化定價有困難。

我國的詢價制是行政管制向市場化轉型的產物，有先天不足的缺點，目前創業板市場IPO抑價嚴重的主要原因就在于此。2010年6月，我國證監會修訂了2006年公布《證券發行與承銷管理辦法》，辦法中規定允許在創業板市場上，首次發行上市的發行人及其主承銷商可根據初步詢價結果確定發行價格，而不用再進行累計投標詢價。

[參考文獻]

[1]劉春玲.我國A股市場IPO定價影響因素的實證分析[J].財會通訊，2009（6）：74-77.

[2]高勁.股票定價機制與股權融資[M].南昌：江西人民出版社，2007：73-98.

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