中芯國際：看好成熟工藝產能利用率改善

黃樂平

三季度凈利潤超出預期

中芯國際公告2019年三季度收入環比增長3.2%，高于公司此前0-2%的指引。產能利用率環比提高5.9個百分點至97%，毛利率環比增長1.7個百分點。業績超出預期主要得益于國內客戶銷售（環比增長10%）和消費者應用需求（環比增長16%）均大幅增長。報告期內歸母凈利潤為1.15億美元，超出預期。

中芯國際指引四季度營收將環比增長2-4%;若剔除Lfoundry，收入環比增長4-6%。考慮到產能滿載，公司指引四季度毛利率為23-25%（聯電指引四季度毛利率約為14-16%）。公司同時指引2019全年晶圓制造業務資本支出為21億美元，非晶圓制造業務資本支出約為1.06億美元，折舊及攤銷為11億美元。另外，公司還將2019年毛利率指引上調至20%。

差異化平臺驅動12英寸節點銷售強勁增長

今年三季度，CIS、FPC、藍牙、利基型存儲、PMIC應用均對12英寸成熟節點有強勁需求，尤其是對55nm和65nm（銷售額環比增長32%）。8英寸成熟節點需求也在增加，主要得益于CIS、AP、互聯應用。若從應用角度分析，我們認為5G落地預期帶動了消費類應用板塊收入環比增長16%，同比增長3%，5G同時也將推動對利基型存儲和電源管理Ic的需求。中芯國際指出，ETC相關需求仍然強勁。公司預計明年或在北京12英寸晶圓廠（B2）和天津8英寸晶圓廠增加成熟節點產能，但管理層表示，這是一個逐步過程，投資者不會馬上看到新增產能的體現。公司聯合首席執行官趙海軍博士表示，考慮到產能滿載，成熟節點相關需求將在四季度和明年保持強勁。

前沿節點開發步入正軌

中芯國際重申了其14nm和12nm制程的產能擴張規劃。產能方面，2019年底前達到月產晶圓3kwpm，2020年底前達到月生產晶圓15kwpm;14nm制程將于今年四季度投產;12nm制程將于明年上半年投產。應用領域上，高端消費類應用、移動終端AP、人工智能。

管理層指出，明年上半年14nm制程的需求具有確定性，公司將會根據這一需求建設FinFET產能。目前的產能計劃不會像此前28nm制程產能擴張計劃那樣激進，以平衡產能規模和毛利率。

公司聯合首席執行官梁孟松博士表示，客戶先進制程流片進展順利，但目前大部分是14nm產品。現在討論明年下半年14nm/12nm收入占比還為時過早。公司將根據盈利能力來分配先進制程產能。管理層表示，公司維持2020年15kwpm的產能擴張計劃不變。

我們認為，在高性能計算和5G等市場趨勢的推動下，FinFET市場正在增長，市場需求的增長也來自移動互聯應用。我們預計2020年FinFET將貢獻2.15億美元的收入，占公司總銷售額的6%。

8英寸保持產能滿載

管理層表示，雖然8英寸業務收入同環比均略有下降（同比下降3%，環比下降4%），但得益于CIS、AP和互聯應用，8英寸保持產能滿載。公司計劃明年在天津8英寸晶圓廠增加成熟節點產能，但我們預計明年下半年才能看到這一計劃實現。

綜上，我們將2019年凈利潤預測上調61%，以反映公司盈利能力改善優于預期和有力的政府資金支持。但考慮到研發支出增加，我們將2020年凈利潤預測下調18%。目前，中芯國際股價對應1.4倍2020年市凈率。考慮到行業估值水平修復和估值切換，我們將目標價上調18%至13.00港元，對應1.7倍2020年市凈率，對應19%上行空間。