上市公司治理問題的若干思考

黨寧

摘 要：隨著我國二級市場逐漸成熟以及股權分置改革的完成，越來越多的流通股出現在交易市場中。股權交易更為便利，上市公司股權收購案例也呈現逐年遞增的趨勢。以萬科股權之爭為例，分析寶能集團惡意收購的原因，總結我國上市公司在治理方面存在的問題，并提出改進建議，推動市場平穩發展。

關鍵詞：上市公司;股權之爭;惡意收購;治理模式

文章編號：1004-7026（2019）16-0158-02 ? ? ? ? 中國圖書分類號：F832.5? ? ? ?文獻標志碼：A

萬科股權之爭是我國市場逐漸走向成熟的標志性事件。從惡意收購與反收購的視角出發，通過回顧與剖析案例，分析萬科成為被收購方的原因及寶能收購萬科的動機，揭露上市公司在治理方面的缺陷和相關制度的不完善之處，為上市公司的發展提出建議。

1 ?股權之爭雙方的基本情況

萬科成立于1984年5月，主營業務為房地產和物業服務，是我國最大的專業住宅房地產開發企業。1988年，萬科于開始涉足于房地產領域，持續多年銷售量居全國首位。萬科集團股權結構極為分散，無控股股東，且大股東大多都是國有企業，是一個典型的大眾持股的上市公司，因此寶能才有機會以較低的價格大量收購萬科的股票，成為第一大股東。

寶能系是指以寶能集團為中心的資本集團。寶能集團成立于2000年，注冊資本3億元，唯一的股東是姚振華。寶能系旗下各公司之間互相持有的股份較多，因此股權結構較為復雜。寶能旗下包括寶能地產、前海人壽、鉅盛華等多家子公司。其中，前海人壽與鉅盛華是寶能系資本平穩運行的重要機構，同時也是收購萬科的重要力量。

2 ?萬科成為收購目標的原因

2.1 ?脆弱松散的股權結構

1988年萬科進行股權改制時，王石主動放棄了自己的原始股份，擔任職業經理人，且沒有為萬科重新規劃股權，因此萬科的股權非常分散。在寶能系增持股之前，作為第一大股東的華潤集團，持股比例僅為14.89%。如果按照14元/股的價格來計算，寶能系僅耗費230億元就可以威脅華潤集團對萬科的控股地位，成為萬科的第一大股東。通過較低的成本便可獲取穩定的收益，使惡意收購方有機可乘。

2.2 ?股票價格長期較低

萬科在行業內有著良好的經營業績和巨大的發展潛力。房地產業的存貨是土地和房產，這些存貨初始確認時以初始成本入賬，隨著房價飛速上漲，存貨也產生了非常可觀的溢價。截至2018年，萬科凈資產總額為2 158.92億，每股凈資產達到19.5元，高于當時寶能收購萬科股票的平均價格15元。因此，從凈資產的角度來看，萬科股票價格是被低估的。萬科股價長期較低，企業的價值無法真實地反映出來。萬科股權之爭有力地印證了股票價值對一個企業的重要性。長期保持較低的股票價格容易引起惡意收購方的注意[1]。

3 ?寶能惡意收購的動機

3.1 ?降低融資成本

寶能系有很多房地產融資項目，但由于信用評級不夠，很多項目的融資成本都在10%以上。萬科的信用評級為AAA，各大銀行也都給予萬科較高的信用額度。萬科低廉的融資成本引起了寶能的關注。如果寶能獲得了對萬科的控制權，就可以借助萬科優良且廣闊的融資渠道，籌措到更多建設和生產經營所需要的資金，降低自身的融資成本[2]。

3.2 ?粉飾財務報表

在現行會計準則下，如果持股比例能夠超過20%，就能夠對萬科施加重大影響，在會計處理上就可以從金融資產轉為長期股權投資，并按照權益法核算。萬科在2015—2018年的凈利潤突破200億，每年至少獲得40億的投資收益，股票收益可觀。同時，寶能可通過資產重組進行產業結構的調整，進而優化自身的資本結構，在一定程度上起到平滑經營業績和粉飾財務報表的作用，吸引更多的投資者[3]。

4 ?案例啟示及建議

“寶萬之爭”是我國A股市場史上規模最大的一場商戰。萬科作為房地產行業的領先者，優良的公司治理體系是其取得巨大成就的一個重要原因。這場激烈的商戰暴露出萬科長期股權分散、股價偏低、防范機制差等公司治理方面的缺陷。該收購案例對中國上市公司和資本市場有著重要的啟示作用。

4.1 ?設置合理的股權結構

股權是股東投資于公司而享有的一種權利，其重要性不言而喻。此次股權之爭的根源就在于萬科極為分散的股權結構。隨著資本市場的不斷成熟，同股同權制度存在著很多不合理之處。上市公司可以借鑒谷歌公司采用的雙層股權結構，即公司發行兩類股票，將管理層與外界投資者持有的股票區分開來。遭到惡意收購時，原本的股東和管理層在很大程度上具有優勢[4-5]。

4.2 ?維護中小股東權益

萬科股權之爭表明資本市場在不斷成熟，也反映了大股東與小股東的博弈。在惡意收購中，目標公司的中小股東處于劣勢，這種劣勢不僅體現在決策權上，還體現在議價能力上。萬科的管理層忽視了中小股東的利益，在計劃增發股票引入深圳地鐵時遭到了一致反對，因為這樣會削弱其他股東的權利。在管理股權結構極度松散的上市公司時，要讓中小股東認識到主動維護權利的重要性。積極參與公司治理，防止中小股東被大股東當作獲取高額利潤的工具，維護其正當權益[6]。

4.3 ?接受資本市場運作的約束與挑戰

資本市場的不斷發展與成熟給企業帶來更多的融資機會。萬科股權之爭給我國上市公司帶來了重要啟示：不能低估市場的力量，否則將會受到市場的反擊。萬科的經營業績雖然在不斷提高，但股票價格卻一直處在下滑狀態，也一直未采取有效的股權回購措施。萬科在此次事件中受到資本市場運作的極大沖擊和嚴重影響，是任何一家上市公司在不斷走向壯大的過程中都難以避免的挑戰，市場中無形的力量不可忽視。在公司擴大規模的過程中，為了自身的持續發展，要遵循資本市場的運行規則。

5 ?結束語

通過分析萬科股權之爭可以發現，盈利能力良好、股權結構分散、股票價格低的公司更容易成為惡意收購的對象。萬科作為我國知名的地產公司，所暴露出的問題在上市公司中具有代表性。萬科事件對上市公司的發展有重大意義，甚至會成為我國資本市場的一個重要轉折點。

參考文獻：

[1]李勇.寶能收購萬科為例分析企業的股權結構問題[J].財經界，2016（46）：98-99.

[2]劉靜，張海凡.萬科與寶能系控制權之爭的反思[J].稅務與經濟，2017（3）：71-74.

[3]張繼德，陳昌彧.從萬科控制權危機看反收購策略優化與健全[J].會計之友，2016（16）：46-51.

[4]曾祥生，方昀.論上市公司反敵意收購行為的法律規制[J].武漢大學學報（哲學社會科學版），2014，67（3）：23-28.

[5]李營營.我國上市公司并購中存在的問題——基于萬科股權連環爭奪戰的分析[J].經營管理者，2016（6）：53.

[6]鄭志剛.從萬科到阿里——分散股權時代的公司治理[M].北京：北京大學出版社，2017.