互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購零售企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防控研究

張倩 夏正桐

【摘要】? 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)零售企業(yè)的并購意味著“新零售”時(shí)代的到來，并購的不同階段有不同的風(fēng)險(xiǎn)，了解并防范并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。文章以阿里巴巴并購高鑫零售為例，以并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論為基礎(chǔ)，具體分析并購前企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、目標(biāo)公司選擇風(fēng)險(xiǎn)和估值風(fēng)險(xiǎn)，并購中的融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)以及并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并闡述了阿里巴巴并購高鑫零售的風(fēng)險(xiǎn)防控措施。

【關(guān)鍵詞】? 并購;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)防控

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）19-0042-03

企業(yè)并購是一個(gè)資本擴(kuò)張、使資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置的過程。2016年10月在阿里云棲大會(huì)上，馬云首次提出一種線上、線下、物流、數(shù)據(jù)、技術(shù)結(jié)合的新型銷售形態(tài)——新零售。2017年11月20日，阿里巴巴以224億元港幣、以現(xiàn)金形式入股高鑫零售。而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與傳統(tǒng)的零售業(yè)是兩種不同的經(jīng)營方式，并購產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)破壞原本雙方穩(wěn)定安全的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境，因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購零售企業(yè)的碰撞所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。

一、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型

并購作為一項(xiàng)交易，本身就是存在風(fēng)險(xiǎn)的，因此在企業(yè)并購的整個(gè)過程中都要注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在。關(guān)于并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)外的研究學(xué)者對(duì)此問題有很多成熟的研究成果：波特（1987）提出并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由并購前對(duì)企業(yè)進(jìn)行預(yù)測(cè)和估值、并購中的融資方式以及并購后期的財(cái)務(wù)整合所組成;Healy（1992）認(rèn)為并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由外部環(huán)境產(chǎn)生的企業(yè)無法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)通過并購方式和融資策略的選擇和決策能夠有效避免的風(fēng)險(xiǎn);文明（2008）認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為直接的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和由政治、法律等引起的間接風(fēng)險(xiǎn)。秦米源（2012）通過分析2005—2009年期間的565起上市公司并購案例，認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為可控因素和非可控因素，其中可控因素包括管理層決定因素、企業(yè)市場估值因素、融資方式以及整合效率，不可控因素包括外部環(huán)境因素、產(chǎn)業(yè)發(fā)展因素、中介行業(yè)因素以及政府因素等。本文探討了并購前的戰(zhàn)略規(guī)劃和目標(biāo)公司的選擇風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)，并購中的融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，以及并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)。

（一）并購企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和目標(biāo)公司選擇風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)略規(guī)劃和目標(biāo)公司的選擇是整個(gè)并購過程的第一步，理性地在決策之前做出長遠(yuǎn)的規(guī)劃，選擇合適的被并購企業(yè)，也是為以后的資源整合和發(fā)展降低必要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。避免急于追求擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，導(dǎo)致并購?fù)瓿珊笈c企業(yè)原來的愿景和規(guī)劃出現(xiàn)分歧，同時(shí)避免因?qū)δ繕?biāo)企業(yè)的不了解，導(dǎo)致企業(yè)投入的大量資金造成不可逆的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)承擔(dān)重大的損失。

（二）并購前的估值風(fēng)險(xiǎn)。并購估值風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)并購中，由于信息具有不對(duì)稱性而對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值不準(zhǔn)確的評(píng)估，導(dǎo)致高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值而溢價(jià)并購造成損失，或低估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值而導(dǎo)致并購失敗并損失前期投入。成因在于財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性和局限性、并購雙方信息的不對(duì)稱性、價(jià)值評(píng)估方法不完善、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)發(fā)展滯后、產(chǎn)業(yè)生命周期狀況、行業(yè)競爭狀況等外部因素，導(dǎo)致企業(yè)在并購之前對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值不準(zhǔn)確。

（三）并購中的融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)是指并購在籌資的環(huán)節(jié)中，由于企業(yè)的籌資規(guī)劃而引起企業(yè)收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為企業(yè)籌集的資金能否滿足并購所需的資金額，以及是否會(huì)對(duì)企業(yè)后續(xù)的正常經(jīng)營造成影響。支付是實(shí)現(xiàn)交易的重要環(huán)節(jié)，是估價(jià)和融資的最終實(shí)現(xiàn)形式，不同的支付方式會(huì)產(chǎn)生不同的收益分配效果，從而轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)。整合風(fēng)險(xiǎn)是并購企業(yè)獲取被并購企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)后，在經(jīng)營管理的過程中，遇到管理、財(cái)務(wù)、人事等不確定因素而導(dǎo)致并購的失敗。主要包括：戰(zhàn)略協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)、組織機(jī)構(gòu)協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)、人力資源協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)和文化協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)。

二、阿里巴巴并購高鑫零售的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

《2017年度中國網(wǎng)絡(luò)零售市場數(shù)據(jù)檢測(cè)報(bào)告》顯示：2017年我國網(wǎng)絡(luò)零售市場交易規(guī)模達(dá)71 751億元，較2016年的51 556億元，同比增長39.17%，預(yù)計(jì)2018年我國網(wǎng)絡(luò)零售市場交易規(guī)模有望達(dá)93 863億元。2016年馬云提出“新零售”理念，與零售企業(yè)合作符合阿里巴巴的調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，高鑫零售也是以大潤發(fā)和歐尚作為品牌經(jīng)營的中國最大綜合賣場經(jīng)營商，于2011年7月27日在香港證券交易所上市。阿里巴巴并購高鑫零售，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)是這次并購的主要?jiǎng)訖C(jī)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)阿里巴巴的產(chǎn)業(yè)鏈布局的整合，進(jìn)軍新的領(lǐng)域，同時(shí)也可以稱得上是零售界的樣板。

（一）并購前：高鑫零售財(cái)務(wù)分析。由于并購雙方企業(yè)具有不對(duì)稱性的特點(diǎn)，在并購前應(yīng)該充分了解被并購企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

1.盈利能力。從表1中可以看出，高鑫零售在2015年銷售凈利率有所下降，主要原因是傳統(tǒng)零售行業(yè)受到互聯(lián)網(wǎng)購物的沖擊，但是高鑫零售實(shí)力強(qiáng)大，很快情況轉(zhuǎn)為良好。凈資產(chǎn)收益率在2015年下降，2017年開始上升，但是在阿里巴巴并購之前，高鑫零售自己仍然保持正常的水平。說明高鑫零售抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)的能力強(qiáng)，盈利能力有保障，使此次并購承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小。

2.償債能力。從表1中看出，2017年以前，高鑫零售的流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率總體上都是在上升，財(cái)務(wù)狀況很平穩(wěn)。其中流動(dòng)比率由0.67上升到0.78，有所提高，但此時(shí)行業(yè)均值始終大于1，與同行業(yè)相比流動(dòng)比率偏低，說明企業(yè)的償還債務(wù)能力低，資金流動(dòng)性較差;并且產(chǎn)權(quán)比率一直高于1.2，說明企業(yè)債務(wù)的償還有一定的風(fēng)險(xiǎn);資產(chǎn)負(fù)債率的升高，企業(yè)的長期債務(wù)增多，但是增長率不大，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況不構(gòu)成威脅，2017年資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率下降，意味著此次并購存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

3.營運(yùn)能力。從表1的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的數(shù)據(jù)上可以看出三項(xiàng)指標(biāo)的周轉(zhuǎn)率都在降低，說明企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)情況不好，資金利用效果不好，資金經(jīng)營效率較差，會(huì)影響企業(yè)的獲利能力。并購前，2016年的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到4.07，仍然高于行業(yè)均值2.39，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.75，也高于行業(yè)均值1.17，但是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)均值469.42。說明高鑫零售整體的運(yùn)營能力有下降的趨勢(shì)，但在零售行業(yè)中仍然占有很強(qiáng)的地位，擁有較強(qiáng)的實(shí)力，并購的風(fēng)險(xiǎn)較小。

4.發(fā)展能力。表1的營業(yè)收入增長率一直在下降，由于互聯(lián)網(wǎng)購物的沖擊，傳統(tǒng)零售業(yè)受到了威脅，同時(shí)說明當(dāng)時(shí)的狀況下企業(yè)的增長勢(shì)頭不好，市場擴(kuò)張能力不強(qiáng)。凈利潤增長率在2015年的經(jīng)濟(jì)低迷大環(huán)境下為負(fù)增長，但在2016年很快就上升，說明企業(yè)應(yīng)對(duì)突發(fā)情況的能力較好。因此，當(dāng)時(shí)的高鑫零售的發(fā)展能力不強(qiáng)，對(duì)于此次并購來說，并購后的未來發(fā)展有一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購中：融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

1.融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要由資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率作為衡量指標(biāo)。阿里巴巴于2017年12月20日并購高鑫零售，需要224億港幣作為融資成本，利用此日期前后的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，對(duì)此次的融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。在此期間內(nèi)，資產(chǎn)總額在2017年9月30日之前穩(wěn)步增長，在2017年的第四季度，增長速度最快。而負(fù)債總額在2017年的第四季度中增長幅度較大，增長率為33.51%。由此可以看出，此次的并購行為，給阿里巴巴帶來負(fù)債總額的增長。詳見表2。

根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表可以得出阿里巴巴在此時(shí)期內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率。阿里巴巴在2017年第四季度之前，資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率都趨于平穩(wěn)，但是在第四季度，二者都有很大的增幅。其中，資產(chǎn)負(fù)債率的上升，表現(xiàn)出此次融資活動(dòng)給阿里巴巴的資本結(jié)構(gòu)帶來一定的影響。而產(chǎn)權(quán)比率是一項(xiàng)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)是否穩(wěn)定的指標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)值為1.2，在此期間產(chǎn)權(quán)比率的增長幅度較小，而且一直遠(yuǎn)小于1.2，說明阿里巴巴的財(cái)務(wù)仍然很穩(wěn)定，此次融資活動(dòng)給阿里巴巴的財(cái)務(wù)整體上的穩(wěn)定帶來的影響不大。詳見表3。

2.支付風(fēng)險(xiǎn)。阿里巴巴并購高鑫零售全部以現(xiàn)金的形式進(jìn)行支付，因此本文以阿里巴巴的現(xiàn)金流量表中的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來分析此次并購的支付風(fēng)險(xiǎn)。投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額：2014年為-478億元，2015年為-428億元，2016年為-784億元，2017年為-839億元。由此可見該指標(biāo)在2014年和2015年趨于平穩(wěn)，在2016年大幅度下降，增長率為-82.96%，主要原因是在2016年中，阿里巴巴進(jìn)行大量的并購，業(yè)務(wù)涉及多元化，是市場上最大的買家。2017年內(nèi)仍然在增加，其中入股高鑫零售就花費(fèi)190億元人民幣，這項(xiàng)現(xiàn)金的流出占2017年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的15.18%，不會(huì)很大地影響阿里巴巴的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)。因此，阿里巴巴使用現(xiàn)金并購高鑫零售不會(huì)產(chǎn)生較大的支付風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購后：整合風(fēng)險(xiǎn)。阿里巴巴是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，而高鑫零售是國內(nèi)最大的零售企業(yè)，“新零售”是時(shí)代發(fā)展的趨勢(shì)，并購是二者的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，但是并購后的后續(xù)發(fā)展仍存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。從上頁表1中的營業(yè)收入增長率可以看出，2017年的營業(yè)收入增長率為1.78%，和前三年相比下降得更多，并購的結(jié)果是互聯(lián)網(wǎng)電商與傳統(tǒng)零售業(yè)的結(jié)合，在這個(gè)足不出戶就可以購物的時(shí)代，營業(yè)收入本應(yīng)該有較大的增長，這說明并購帶來的效果不能立竿見影地表現(xiàn)出來。并購之后高鑫零售仍然是阿里巴巴獨(dú)立的一部分，雙方還要重新設(shè)計(jì)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，改變?cè)瓉淼慕?jīng)營模式，各部門協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)。

三、阿里巴巴并購高鑫零售的風(fēng)險(xiǎn)控制措施

（一）確定戰(zhàn)略規(guī)劃與目標(biāo)公司選擇。企業(yè)在并購前應(yīng)做好戰(zhàn)略規(guī)劃，理性選擇符合本公司戰(zhàn)略規(guī)劃的目標(biāo)企業(yè)，保證并購的順利進(jìn)行，避免因戰(zhàn)略不同而不能達(dá)到并購的目標(biāo)和效果，對(duì)并購造成損失。阿里巴巴在并購前，就做好了“新零售”規(guī)劃，將零售打造成線上與線下的結(jié)合。高鑫零售，是我國最大的零售賣場，在零售行業(yè)中有舉足輕重的地位，符合阿里巴巴的戰(zhàn)略規(guī)劃和目標(biāo)，并且在近三年中，高鑫零售的營業(yè)收入增長率在下降，原因是受到互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)的沖擊，阿里巴巴的入股，給高鑫零售也帶來新的希望，并且雙方都可以在市場上保持競爭力。

（二）合理控制高鑫零售的估值風(fēng)險(xiǎn)。在并購的估值過程中，并購的雙方企業(yè)具有信息不對(duì)稱性，應(yīng)該采取相應(yīng)的措施以防止企業(yè)的估值帶來的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)的真實(shí)性、合法性進(jìn)行調(diào)查，了解企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)情況，以及對(duì)未來企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。根據(jù)高鑫零售近三年的財(cái)務(wù)報(bào)表，采用凈資產(chǎn)價(jià)值法、直接比較法和市場比較法對(duì)高鑫零售的財(cái)務(wù)報(bào)表的盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力和發(fā)展能力進(jìn)行了具體分析，以充分了解高鑫零售的具體財(cái)務(wù)情況、出現(xiàn)的問題和未來發(fā)展趨勢(shì)，從而防控并購中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）選用合理的融資和支付手段。融資方式和支付手段的選擇不當(dāng)會(huì)對(duì)企業(yè)的資金鏈造成影響，選用合理的融資方式和支付手段可以降低企業(yè)的并購成本，規(guī)避并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高并購成功率。首先，阿里巴巴從資本結(jié)構(gòu)的角度，對(duì)此次并購的融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)和融資成本進(jìn)行綜合考慮，最終采用內(nèi)部融資的方式。阿里巴巴資金雄厚，此次并購高鑫零售采用內(nèi)部融資的方式，融資風(fēng)險(xiǎn)小。其次，阿里巴巴選用現(xiàn)金支付的支付手段，阿里巴巴有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，本次支付的現(xiàn)金流出只占經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的一小部分，不會(huì)對(duì)資金雄厚的阿里巴巴的日常經(jīng)營造成資金運(yùn)轉(zhuǎn)的壓力，出現(xiàn)的支付風(fēng)險(xiǎn)較小。

（四）開展有效財(cái)務(wù)整合。并購后的狀況取決于阿里巴巴和高鑫零售共同管理的成果，雙方應(yīng)該注意結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將資源進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，雙方取長補(bǔ)短，提高企業(yè)的核心競爭力。一方面，互聯(lián)網(wǎng)與零售業(yè)原本為兩個(gè)行業(yè)，因此雙方需要在經(jīng)營理念和行業(yè)規(guī)劃上保持一致的態(tài)度。阿里巴巴對(duì)高鑫零售有36%的控制權(quán)，還是要加強(qiáng)高鑫零售的財(cái)務(wù)審批制度和財(cái)務(wù)監(jiān)管制度，加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制。另一方面，開展新的經(jīng)營方式和銷售模式，促進(jìn)雙方業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，阿里巴巴擅長線上的業(yè)務(wù)，高鑫零售是線下業(yè)務(wù)的最大賣場，將線上經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)與線下的實(shí)體店相結(jié)合，把阿里巴巴的新技術(shù)、到家模式和生鮮業(yè)務(wù)覆蓋到城市中，并購后的整合風(fēng)險(xiǎn)能夠得到很好的控制，而且未來還可以帶來可觀的收益。

四、結(jié)論

互聯(lián)網(wǎng)和零售業(yè)的結(jié)合是時(shí)代的方向，并購只是二者結(jié)合的方式之一，在國內(nèi)外的并購事件中都有失敗的案例，究其原因都是沒有對(duì)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控。清晰地認(rèn)識(shí)并購帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行有效的防控，有利于避免在復(fù)雜的并購中出現(xiàn)失誤而給企業(yè)造成不必要的損失。

通過對(duì)阿里巴巴并購的案例可以看出，并購的每一個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購前戰(zhàn)略的制定和目標(biāo)公司的選擇、估值風(fēng)險(xiǎn)，并購中的融資手段和支付手段，以及并購后整合風(fēng)險(xiǎn)都是整個(gè)并購事件中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，只有清楚地認(rèn)識(shí)并購中這些環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并采取有效措施防范并控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，才能使并購順利展開，這是并購最終是否成功的基礎(chǔ)。Z

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