企業(yè)并購財務盡職調(diào)查應關注的重點

陳璐

【摘要】投資并購已經(jīng)成為很多企業(yè)常規(guī)經(jīng)營活動，部分企業(yè)通過收購境外具有技術優(yōu)勢、資源優(yōu)勢或市場優(yōu)勢的公司，以實現(xiàn)企業(yè)跨越式發(fā)展或業(yè)務轉(zhuǎn)型。財務盡職調(diào)查屬于企業(yè)并購活動中關鍵環(huán)節(jié)之一，但相關的指導性文件卻相對有限。文章結合近期部分跨境并購事例和實踐經(jīng)驗以及相關理論性、技術性文件，對財務盡職調(diào)查具體的對策措施進行歸納總結，這將對企業(yè)并購發(fā)展和防范風險具有積極意義。

【關鍵詞】財務盡職調(diào)查；定價機制

【中圖分類號】F271

隨著中國企業(yè)對外投資規(guī)模和數(shù)量的不斷增加，越來越多的中國企業(yè)將境外并購作為對外投資的常規(guī)方式。根據(jù)商務部、國家統(tǒng)計局、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《2017年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，中國對外直接投資流量1 582.9億美元，居全球第三。2017年中國化工集團公司以430億美元收購瑞士先正達（Syngenta）94.7%的股份，是有史以來中國所實施的最大規(guī)模的一單海外企業(yè)并購。自中國提出“一帶一路”倡議之后，中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家的投資并購發(fā)生了大幅增加，根據(jù)《世界投資報告2017》和《2017年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》，中國連續(xù)三年實現(xiàn)雙向直接投資項下的資本凈輸出。

企業(yè)投資并購特別是海外并購，通常涉及的資金規(guī)模較大，交易流程和結構復雜，風險較高，需要收購方投資團隊具有專業(yè)的技術和知識，熟悉國際交易流程和規(guī)則。通常而言，跨境并購流程包括確定并購標的，組建工作團隊，交易雙方以及中介機構簽訂保密協(xié)議，確定交易架構，提交無約束力的收購意向書，盡職調(diào)查（財務、法律、稅務、人力資源、商業(yè)、技術、環(huán)境等），建立財務估值模型，商務談判，提交約束性報價，簽訂股權買賣協(xié)議（Share Purchase Agreement，SPA），獲取相關監(jiān)管部門的審批，股權交割支付對價。對于國有企業(yè)并購還需按照相關要求由評估機構出具專項評估報告。財務盡職調(diào)查是企業(yè)并購核心內(nèi)容之一。在實施企業(yè)并購活動時，財務盡職調(diào)查應關注哪些重點內(nèi)容呢？

一、財務盡職調(diào)查基本情況

財務盡職調(diào)查主要工作內(nèi)容包括：目標公司盈利質(zhì)量分析（包括歷史期間和盈利預測）；營運資金和凈負債分析；現(xiàn)金流量和資本性支出分析；審閱收購協(xié)議等。

財務盡職調(diào)查主要目的主要是以下四個方面，首先是為財務估值模型提供支撐性數(shù)據(jù)。目標公司可能存在的潛在重大交易風險，需要在交易調(diào)查過程中進行評估，以期識別是否存在導致交易破裂點（Deal breaker）事項，分析影響交易估值模型具體參數(shù)；其次是對擬收購的目標公司進行詳細的財務分析。通常本階段工作內(nèi)容包括盈利質(zhì)量、營運資金、現(xiàn)金流量、資本性支出等，以便于收購方可以更全面地了解目標公司的財務和運營狀況；第三是進行詳細的財務分析，以理解目標公司業(yè)務優(yōu)勢和弱勢、與其他盡職調(diào)查團隊共同識別潛在問題和發(fā)展機遇；第四是參與審閱收購協(xié)議，識別收購協(xié)議中不利于收購方的與財務相關的約束性條款。此外，財務盡職調(diào)查的結果還會為并購中的持股架構、融資架構及并購后的整合提供決策依據(jù)。

審閱賣方財務盡職調(diào)查報告。部分情形下國際上成熟資本市場的并購，賣方可能會事先委托會計師事務所出具賣方財務盡職調(diào)查報告（Vendor Financial Due Diligence report），并同時向不同潛在投資者提供，上述賣方財務盡職報告可以保證各潛在投資人獲取同樣程度的財務信息，保證信息質(zhì)量。賣方盡職調(diào)查報告的立場代表，其內(nèi)容可能會存在傾向性和選擇性披露。收購方財務盡職調(diào)查工作首先要審閱賣方盡職調(diào)查報告，重點關注其對歷史期間盈利質(zhì)量和營運資金質(zhì)量進行的非經(jīng)常性項目調(diào)整和正常化調(diào)整，對于預測期間的盈利和營運資金的相關參數(shù)是否與目標公司實際情況相符合，對于類負債的認定是否合理等。

二、盈利質(zhì)量分析

企業(yè)并購中企業(yè)價值評估主要使用收益法（即折現(xiàn)現(xiàn)金流量法）和市場法（利潤倍數(shù)法和資產(chǎn)倍數(shù)法等）。對于能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)內(nèi)在價值在于資產(chǎn)預期現(xiàn)金流的持續(xù)時間、金額和可預見性。而利潤倍數(shù)是從另一個角度反映企業(yè)價值，與未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法是一致的，并且利于對照上市公司的價值。因為上市公司的股價和利潤是易于獲取的公開披露的數(shù)據(jù)，而其預計未來現(xiàn)金流量則較少披露。兩種方法的核心都是息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）。盈利質(zhì)量分析的目的是得到對交易而言更有意義的盈利數(shù)據(jù)和息稅折舊攤銷前利潤，因為目標公司的財務數(shù)據(jù)很可能并不能反映其真正的盈利質(zhì)量。

（一）盈利質(zhì)量基礎分析

盈利質(zhì)量基礎分析需要關注方面，首先是理解和分析目標公司的核心業(yè)務，包括所處行業(yè)、地理環(huán)境和典型交易等；其次是目標公司財務報表編制基礎和采用的會計政策，包括目標公司國內(nèi)和國外業(yè)務所使用的公認會計準則（GAAP），會計估計的政策適用和量化影響（預提成本和減值計提）等；第三是目標公司重要的經(jīng)營指標和財務指標，包括生產(chǎn)銷售量、與行業(yè)相關的指標、整體和分板塊的毛利率；第四是對收入進行量價分析，識別季節(jié)性變化影響；第五是識別主要成本驅(qū)動因素，分析固定成本和變動成本構成等。

（二）盈利質(zhì)量財務盡職調(diào)查調(diào)整

盈利質(zhì)量財務盡職調(diào)查調(diào)整主要是為了調(diào)整后的目標公司財務數(shù)據(jù)更符合并購交易的實際情況和實際經(jīng)營結果，主要包括：會計調(diào)整、非經(jīng)常性項目調(diào)整、正常化調(diào)整、模擬調(diào)整和獨立運營前提下的調(diào)整。

會計調(diào)整，主要為更正目標公司會計差錯，包括統(tǒng)一不同主體使用的會計準則、收入成本截止時間、成本預提、合并報表會計處理、收入確認和會計估計不準確等。實踐中存在部分目標公司歷年財務報表未經(jīng)審計，因此財務盡職調(diào)查首先要在一定程度上確保其財務報表質(zhì)量，但是財務盡職調(diào)查不同于財務報表審計，目的不是確保財務報表公允反映目標公司的財務狀況和經(jīng)營成果。

非經(jīng)常性項目調(diào)整和正常化調(diào)整，主要是扣除一次性項目的影響，不屬于日常經(jīng)營活動常規(guī)性業(yè)務，包括處置固定資產(chǎn)的收益、因特殊事項對固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)計提減值準備、非公允定價的關聯(lián)方交易、對外投資和收購發(fā)生相關專業(yè)服務費、部分期間匯率大幅波動影響、股權激勵支出、一次性的政府補助、罰款和保險賠付等。

模擬調(diào)整和獨立運營前提下的調(diào)整，主要以交易完成后目標公司獨立運營角度進行調(diào)整，包括因本次并購交易，目標公司將要獨立于賣方集團公司，可能產(chǎn)生原本由集團承擔的獨立運營成本費用，或減少原集團分攤至目標公司的管理費用，管理團隊和組織架構變更而產(chǎn)生的相關費用，對于主營礦產(chǎn)和能源類的目標公司需要獨立承擔的環(huán)境保護和監(jiān)管成本；無法享受原集團范圍內(nèi)集中采購所帶來的成本價格優(yōu)惠；因脫離原集團而無法獲得融資資源或無法享受優(yōu)惠融資成本；收購方在本次收購后計劃將目標公司單獨上市的成本費用等；對于部分公司可能會存在本次收購導致公司控制權發(fā)生變化，相應觸發(fā)目標公司原股權類和債權類融資相關條款的履行，需要購買方考慮相關影響。

對于上述調(diào)整，應將調(diào)整的影響予以量化并調(diào)整至財務報表，得到各年度調(diào)整之后的息稅折舊攤銷前利潤。對于部分調(diào)整由于受到各種客觀條件限制無法量化，亦應單獨列示，以供價值評估和交易談判之用。例如為滿足未來可預見的監(jiān)管要求而需進行的環(huán)保整改支出，在短時間內(nèi)或已有信息無法量化。

三、營運資金分析

以目標公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)評估企業(yè)價值的方法，采用的是間接法現(xiàn)金流量表，其歷史期間的營運資金的變化情況和質(zhì)量，直接影響目標企業(yè)的定價。購買方通過對目標企業(yè)營運資金分析可以更好地理解其現(xiàn)金流量狀況，發(fā)現(xiàn)資金流轉(zhuǎn)問題和改善潛力以及交易風險。

（一）營運資金基礎分析和調(diào)整

營運資金分析，需要結合影響營運資金的各個科目逐個分析，考慮是否存在需要調(diào)整至“凈負債及類負債”的項目。通常而言，營運資金分析相關工作包括：存貨構成及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)；應收賬款客戶構成、賬齡分析、壞賬計提情況、周轉(zhuǎn)天數(shù)、是否存在保理；應付賬款客戶構成、賬齡分析、周轉(zhuǎn)天數(shù)、應付賬款是否存在潛在融資目的。與盈利質(zhì)量分析相似，營運資金質(zhì)量分析亦需扣除非經(jīng)常性項目調(diào)整、正常化調(diào)整和模擬調(diào)整等，以得出各個相關期間調(diào)整后的營運資金。對于關聯(lián)方往來需要重點關注屬于正常經(jīng)營活動產(chǎn)生的，還是出于資金占用目的。

（二）營運資金月度分析

由于企業(yè)經(jīng)營具有季節(jié)性以及應收賬款通常在年末催收力度較大，因此目標公司各期末營運資金狀況反映的未必是平均營運資金。財務盡職調(diào)查通常需要分析目標企業(yè)近24個月或近12個月的月度營運資金狀況，以理解其營運資金月度變化所反映的企業(yè)經(jīng)營情況及其驅(qū)動因素。

此外，股權買賣協(xié)議中會對營運資金調(diào)整機制進行明確，將目標企業(yè)常規(guī)月度營運資金水平與交割日目標企業(yè)營運資金水平進行對比，其差額作為收購價格調(diào)整因素，以避免買方利益收到損害。

四、凈負債和類負債分析

關于財務盡職調(diào)查中營運資金的定義。由于并購交易中的企業(yè)估值通常是以無現(xiàn)金和無負債為基礎（Cash free， Debt free），因此財務盡職調(diào)查中的營運資金通常是不包含現(xiàn)金。交易雙方對于營運資金的定義和理解非常重要，需要在股權買賣協(xié)議和估值模型等文件中逐項予以明確。

財務盡職調(diào)查中凈負債等于負債減現(xiàn)金。凈負債重要的原因在于企業(yè)評估價值減去凈負債價值等于股權價值，即買方需要支付的對價。類負債是指因并購前事項形成的債務，需要在并購之后償還，但此類債務的償還不能為收購方帶來收益。目標公司不能由收購方自由使用的資金和受限資金亦應作為股權價值調(diào)整因素，因為并購交易原則之一是基于美元對美元（Dollar for Dollar）。

凈負債和類負債分析首先需分析理解目標企業(yè)在財務盡職調(diào)查覆蓋期間來自金融機構的負債，特別是重要借款的條款是否對企業(yè)經(jīng)營和投融資進行了限制。其次需要分析資產(chǎn)負債表以外的承諾事項和或有事項。承諾事項包括經(jīng)營性承諾事項和資本性承諾事項；或有事項取決于未來期間的不確定性，包括未決訴訟、產(chǎn)品質(zhì)量保證承諾等。這些都需要在對目標企業(yè)估值時予以考慮。

對于類負債要按照科目逐一分析，類負債通常包括雇員福利、衍生金融工具負債、已計提的虧損合同負債、少數(shù)股東權益和遞延收益等。類負債通常是交易雙方在交易價格方面談判的焦點。

如何扣除少數(shù)股東權益通常有三種方法：第一，如果目標公司的子公司數(shù)量不多，可以就子公司企業(yè)價值單獨估值，即在合并層面的企業(yè)價值減去合并口徑的凈負債及類負債后，得出合并層面股權價值，并在子公司層面用單獨的子公司企業(yè)價值減去子公司凈負債和類負債后，得出子公司股權價值，再乘以股權比例得出各少數(shù)股權價值。合并層面股權價值減去各少數(shù)股權價值即得控股股東的股權價值；第二，將目標公司合并范圍內(nèi)各子公司的凈負債及類負債，乘其少數(shù)股權比例，得出歸屬于少數(shù)股東的凈負債及類負債，用合并層面凈負債和類負債扣減少數(shù)股東部分，得出歸屬于母公司的凈負債和類負債。企業(yè)價值可用歸母公司的息稅折舊攤銷前利潤乘以市場倍數(shù)計算出歸屬于母公司的企業(yè)價值。歸屬于母公司的企業(yè)價值減去歸屬于母公司的凈負債和類負債得到控股股東的股權價值；第三，考慮到少數(shù)股東對公司沒有控制權，其在公司的股權利益可直接視為凈負債和類負債，因此可簡化處理將合并范圍內(nèi)少數(shù)股東權益視為凈負債及類負債的一項。

五、定價機制

股權買賣協(xié)議對于交易定價機制通常有兩種方式：鎖箱機制（Locked box）和交割日調(diào)價機制（Completion Accounts）。

在鎖箱機制下，雙方約定交易價格以股權買賣協(xié)議簽署日前的某一歷史日期的資產(chǎn)負債表為基礎確定的固定價格，此日期為鎖箱日，為目標公司經(jīng)濟利益轉(zhuǎn)移至買方的日期。交割日為目標公司法律意義所有權轉(zhuǎn)移至買方的日期。鎖箱日至交割日，目標公司仍然由賣方經(jīng)營，賣方為此向買方支付一定金額服務費或按利潤提成。股權買賣協(xié)議需約定漏損事項（Leakage）及允許漏損事項（Permitted leakage），并明確除允許漏損事項外，賣方在此期間內(nèi)不應造成目標公司損害買方利益的現(xiàn)金減損（Leakage）和經(jīng)營損失，否則買方有權在交易完成后就此向賣方進行申訴和追償。除上述外，無后續(xù)調(diào)價機制。較為常見的漏損事項包括向原股東分紅、以低于市價的價格出售公司資產(chǎn)、以高于市價的價格購買資產(chǎn)等；允許漏損事項主要涉及支付正常的員工薪酬、常規(guī)性采購等。

在交割機制下，企業(yè)價值以交割日為準并附以交割日后價格調(diào)整機制，股權買賣協(xié)議需約定交割日的資產(chǎn)負債表的編制規(guī)則和凈負債及營運資金等相關定義，最終價格需基于最終交割日報表才能確定。

兩種機制的相同之處在于雙方都需要對影響交易價格的事項進行協(xié)商約定；兩種機制的主要差異在于：鎖箱機制將影響交易價格事項確定在股權買賣協(xié)議簽署之前，而交割機制將影響交易價格事項確定在交割日前后。通常賣方傾向于鎖箱法，買方傾向于交割完成法，具體機制的選擇取決于雙方談判和目標公司所在行業(yè)和產(chǎn)品特點等多種因素。

根據(jù)兩種定價機制的不同，財務盡職調(diào)查工作的側(cè)重點有所不同。

對于鎖箱機制，財務盡職調(diào)查重點關注鎖箱日資產(chǎn)負債表相關的凈負債和類負債以及營運資金等狀況；鎖箱日至交割日賣方為管理目標公司所獲得的管理費或利潤提成是否合適；審閱SPA對買方的保護條款是否完備，漏損事項的約束是否完備，對于鎖箱日至交割日期間防止賣方導致目標公司現(xiàn)金和利益不合理減損的規(guī)定是否充分，包括派發(fā)股息、任何形式的資本回報、預付關聯(lián)方款項、非公允價格的采購或銷售、不合理的服務協(xié)議付款等。

對于交割機制，財務盡職調(diào)查重點關注距交割日最近日期或交割日的資產(chǎn)負債表相關的凈負債和類負債以及營運資金等狀況；審閱股權買賣協(xié)議對于以下事項的規(guī)定：雙方對于現(xiàn)金和凈負債及營運資金的定義、交割所用財務報表由哪方來準備及其所使用的會計準則、交割日后的調(diào)價機制等。

六、結論

企業(yè)并購財務盡職調(diào)查與業(yè)務實踐結合較為緊密，且在工作中還需要與稅務盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查、商業(yè)盡職調(diào)查、環(huán)境保護盡職調(diào)查相配合，屬于非常專業(yè)的領域，與常規(guī)性財務管理和財務審計有所區(qū)別。財務盡職調(diào)查總是在有限的時間、一定的范圍、限定的條件下進行的。要緊跟國際資本市場變化形勢，掌握最新的金融和財務前沿知識，在實踐中總結積累經(jīng)驗，有效的理解目標企業(yè)，關注財務風險和企業(yè)估值，靈活的配合商務安排，為并購決策做出量化分析和提出具體方案。

主要參考文獻：

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[3]網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng). http：//money.163.com.

[4]商務部對外投資和經(jīng)濟合作司官網(wǎng). http：//hzs. mofcom.gov.cn/.