雙錨法：以實踐為基礎的企業信用評級方法

倪鵬

摘要：本文以2012年至2018年三季度末資本市場134個發生違約的發債企業或上市公司為樣本，從財務指標和經營層面分析了這些企業的違約特征及規律，以此為基礎構建一種較為實用的評級方法——雙錨法，即通過明斯基錨和壓力測試錨來錨定發債主體的信用級別，從而為投資者進行風險管理提供參考。

關鍵詞：信用評級? 雙錨法? 明斯基錨? 壓力測試錨

在2014年以前，我國資本市場違約事件總體較少，信用評級機構在開展違約案例研究時往往缺少素材。在評級實踐中，國內各大評級機構的信用評級方法均是在標普、穆迪、惠譽三大國際評級機構評級方法的基礎上演變而來，各風險因子（指標）的設計主要來自理論推演。各評級機構現行的評級方法雖然已經能夠較好地揭示信用風險，但對于缺乏經驗的信用分析師和投資經理來說，各風險因子（指標）的相對重要性和風險傳導路徑尚不明晰。

違約案例是信用評級研究最重要的基礎資料。通過案例研究，可以更好地把握高風險企業的風險演變路徑，并對評級過程中關鍵風險因子的可用性進行驗證，因而基于此類研究所構建的信用評級方法往往具有更大的實踐應用價值。自2014年以來，我國債券市場違約事件有所增加，上市公司的信息披露狀況顯著改善，這為開展違約案例研究創造了條件。筆者在此探討一種新的信用評級方法——雙錨法，希望能夠為投資者進行企業信用評級提供參考。

違約案例分析

筆者以2012年至2018年三季度末資本市場134個發生違約的發債企業或上市公司作為樣本（以下簡稱“樣本企業”），借助樣本企業發布的公告，分別從財務層面和經營層面對樣本企業的違約案例進行分析。

（一）財務層面

為便于指代，筆者將違約案例中可用于風險預警的最新一期企業年報所在年份設定為t年，其前一年為t-1年，依此類推。對于上半年違約的企業，t年為前推2年。例如，2018年4月違約，則t年為2016年。對于下半年違約的企業，t年為前推1年。例如，2018年8月違約，則t年為2017年。這樣的認定方法既便于數據處理，也具有實踐意義。

基于對樣本企業違約前財務指標相關預警信息和干擾信息的逐一分析，筆者得到以下三點結論。

第一，大多數樣本企業違約前的財務數據已顯露企業經營狀況惡化跡象，但由于企業違約的形式不盡相同以及財務粉飾嚴重，對于單一指標，往往需要進行認真鑒別，去偽存真。

第二，從總體上說，利潤對債務的支持比資產對債務的支持更加重要，而現金流對債務的支持比利潤對債務的支持更加重要。即便賬面貨幣資金或者一些時點指標表現良好，企業的償債能力未必就強。相較而言，反映企業盈利能力的流量指標會更加可靠。

第三，大企業在違約前一般會經歷杠桿率高企、償債指標惡化的過程，這些情況較容易被發現。但部分小企業在違約前沒有任何征兆，往往在一年內出現業績大幅惡化，繼而在第二年就出現違約。

（二）經營層面

除財務指標外，筆者對樣本企業的經營信息進行深入分析，主要包括企業的發展歷程、業務變遷、經營能力和償債能力。

通過對經營信息的分析，筆者發現許多樣本企業具有較為一致的違約模式：借殼上市→定增收購→債務融資→融資環境收緊→債務違約。其間存在一些利益輸送和財務粉飾行為，治理風險成為企業財務指標難以準確捕捉卻對企業影響很大的風險。

第一，治理風險是經營風險的放大器。經營能力強的企業，治理風險通常不易觸發其違約，卻會增加違約概率。企業實際控制人的決策能否受到有效制約是治理風險問題的核心。

第二，借殼上市不久以及頻繁進行收購的企業缺乏可被觀察的穩定經營歷史，投資者應謹慎評估其經營能力，同時應評估其在資本運作過程中是否存在侵害債權人利益的行為。

第三，投資者在進行企業評價時，要考慮其關聯企業情況，因為關聯企業間的風險隔離措施并不總是有效。

第四，在上市公司股權被大量質押的情況下，投資者需評估關聯方進一步占用上市公司資金的可能性。

第五，顯性或者隱性的關聯交易是財務粉飾的重要手段，關聯交易規模越大，投資者對財務報表的評估越應謹慎。

第六，謀求激進的多元化轉型或者大規模的產能擴張容易暴露企業較大的經營風險。因此，投資者應重視以債權而非股權支持的轉型或產能擴張。

雙錨法的構建

雖然評級符號有所差異，但多數投資者都需要將發債主體評級分為三類：投資級、投機級、高危級，這三類評級基本上對應了國際評級體系下的BBB級及以上、BB級、B級及以下評級。

筆者基于違約案例分析所得到的結論，構建一種新的信用評級方法——雙錨法。雙錨法是指通過明斯基錨和壓力測試錨來對發債主體的信用級別進行錨定。如果將違約率看作是一個隨機變量，那么明斯基錨更加接近統計學中“期望”的概念，壓力測試錨更加接近“方差”的概念。以明斯基錨為主、壓力測試錨為輔，將兩個錨結合使用，投資者可以在合理保守的信用評估前提下，對發債主體的信用風險進行有效區分。

（一）明斯基錨

1.總體思路

美國經濟學家海曼·明斯基把信用關系分為投資關系、投機關系和龐氏關系：投資關系是指債務人能夠通過自身經營，在借款期內實現對債務的還本付息;投機關系是指債務人無法通過自身努力在借款期內實現對債務本金的償還，但其利潤仍足夠支付債務利息，本金的償還需要通過借新還舊實現;龐氏關系是指債務人的利潤尚不足以支付利息，本息的償還均需通過不斷擴大再融資實現。

筆者認為，明斯基定義的投資關系、投機關系、龐氏關系可以與前文發債主體的投資級、投機級、高危級相對應。根據經驗數據，通常投資級債務人有能力在7年內實現債務的還本付息，違約概率極小;投機級債務人無法在7年內實現債務的還本付息，但其利潤和現金流能夠保障利息的支付，只要允許借新還舊，就不至于發生違約，違約概率不大，但抗風險能力不足;高危級債務人的利潤或現金流無法保障利息支付，需要不斷擴大再融資以維持債務滾動，違約概率較高。

如前所述，現金流和利潤對債務的支持比資產對債務的支持更加重要，筆者擬定的財務指標標準如下。

投資級企業：剔除非經常性損益后的EBITDA/總有息債務需要在0.18以上。假設利率為6%，在7年內對100元債務進行等額本息還款，每年需償還金額約為18元;CFO/總有息債務需要在0.15以上，因為當企業處于擴張期時，伴隨應收賬款和存貨的增加，CFO總是比剔除非經常性損益后的EBITDA略小。

投機級企業：剔除非經常性損益后的EBITDA/總有息債務應在0.10以上;CFO/利息支出應在1.5以上。

高危級企業：剔除非經常性損益后的EBITDA/利息支出和CFO/利息支出難以保證在1以上。

由于多方面的原因，企業未來的財務表現常常會偏離其歷史財務表現，并且其歷史財務表現也常常會偏離其真實償債能力，如果簡單地采用上述指標進行評級會產生較大偏差。因此，需要在深入了解企業經營情況的前提下，采用宏觀微觀一體化、經營財務一體化、定性定量一體化等分析方法，對企業的財務指標進行調整，甚至在特定情況下對上述關鍵指標的標準進行調整，然后確定企業信用級別。

2.宏觀微觀一體化分析

第一，投資者需要對中國乃至全球的宏觀經濟環境做出基本判斷，大致了解中國經濟增長的結構性特征、外部環境以及國內政策選擇與傾向。當前，中國傳統的出口和投資拉動型增長方式受到挑戰，而內需不足的問題日益顯現，要關注經濟下行的壓力和調控的政策空間。

第二，投資者需要對企業所在行業的規模、發展趨勢、競爭格局進行分析，同時考慮該行業在上述宏觀背景下會受到怎樣的影響。一般來說，在規模大、趨勢穩、集中度高的傳統行業中，龍頭企業的財務指標穩定性較好;在規模小、增速快的新興行業中，即便目標企業是龍頭企業，其財務指標穩定性和可預測性也可能較差。

第三，投資者需要考慮企業的市場地位以及上述宏觀和行業環境對其產生的影響。一般來說，債券投資者的投資標的均是行業內相對大型的企業。對于周期性行業來說，企業的財務表現可能會隨著行業周期而發生大幅波動，在行業周期處于下行期時，行業中的龍頭企業可能會陷入暫時性虧損，投資者對此不必過于悲觀，可適當調低財務指標的標準;在行業周期處于上行期時，投資者也不應過于樂觀，可適當調高財務指標的標準。

3.經營財務一體化分析

考慮到一些企業存在美化財務表現的動機，而企業未來的財務表現與歷史相比不會一成不變。因此，投資者可利用一切可得信息判斷企業的經營能力，并以此來核實、調整、預測企業的財務表現。

對企業經營能力的分析主要包括以下方面：上游客戶的原材料供給（數量、價格）可能發生何種變化，企業議價能力如何;下游客戶的需求可能發生何種變化，企業議價能力如何;與現有及潛在競爭對手相比，企業產品成本和質量是否具有競爭力，自身產銷量能否維持現狀或者實現增長，未來的市場占有率和毛利率將如何變化;企業產品是否存在被替代的風險。

當只給定單個企業某一年的財務數據時，投資者往往難以判斷企業未來的財務表現。經營財務一體化分析應主要基于縱向匹配性和橫向匹配性。對于制造業企業來說，需要考慮以下方面：產品的產能、產量、銷量、價格是否與企業收入及利潤數據相匹配，企業的銷量、收入和利潤是否與可比同業的相關數據相匹配。

通過上述分析，可以對企業未來的財務表現做出相對準確的預測。

4.定性定量一體化分析

嚴格地說，定性定量一體化分析并不是獨立的分析思路，而是在宏觀微觀一體化、經營財務一體化分析基礎上的一種必要分析手段。因為宏觀微觀一體化、經營財務一體化分析的結果最終都要體現在對財務指標的調整方面。

企業與投資者之間的信息不對稱一直存在，也無法徹底消除，但投資者可以通過合理保守的估計，對企業財務指標的范圍進行有效調整和預測。例如，當一家企業的利潤率變化趨勢與其銷量、價格或可比同業不匹配時，投資者可以通過設置不同的假設條件對其真實利潤率的范圍進行估計。在很多情況下，通過假設得到的估計值會相對準確。

在對企業財務指標進行宏觀微觀一體化、經營財務一體化、定性定量一體化分析后，投資者可以根據調整后的評級標準以及企業預期的財務表現對企業的信用級別做出初步判斷。

（二）壓力測試錨

不同企業的財務指標波動性可能不同。投資者基于謹慎原則，對企業信用風險的度量往往需要考慮預期風險和非預期風險，即根據“期望”減去“標準差”來進行判斷。因此，即便是財務表現預期（期望）相同的企業，如果其財務指標波動性（標準差）不同，也會得到不同的風險評價（信用級別）。

筆者認為，對企業財務指標波動性的考量應主要包括以下幾個方面：

第一，企業規模。如前所述，規模較小的企業，即便處于穩定增長階段，由于其調配資源的能力有限、抗風險能力弱，財務指標的波動性可能很大，甚至從其財務指標中難以發現違約預警信息。

第二，行業特性。一般來說，一些規模較小的新興行業正處于依靠資本市場融資實現快速擴張的階段，產品技術更新速度快，行業競爭格局尚不穩定，行業內企業的市場份額和盈利能力的可預測性較差，企業財務指標可能出現較大的波動。

第三，治理風險。企業實際控制人的決策能否受到有效制約是治理風險問題的核心。治理風險高的企業，可能會突然出現大額資金外流或者再融資停滯的情況，其財務可預測性較差。

第四，以往信息披露狀況。一般來說，長期進行信息披露的企業，其信用風險相對容易把握;以往較少進行信息披露的企業，美化財務數據的空間很大，且難以驗證。對于這類企業，投資者應謹慎評估。

筆者未對企業財務指標波動性的根源逐一進行分析，但從總體上說，投資者可在95%的置信度下（穆迪BB序列5年累計違約率均值在5%左右）判斷企業財務指標可能發生的最大負向波動。

在借助明斯基錨和壓力測試錨進行分析后，投資者可結合上述分析結論來確定企業的最終信用級別。

總結

筆者以2012年至2018年三季度末資本市場134個發生違約的發債企業或上市公司為樣本，對其違約案例進行分析，得到以下三點核心結論：第一，利潤對債務的支持比資產對債務的支持更加重要，而現金流對債務的支持比利潤對債務的支持更加重要，貨幣資金等流動性指標在進行企業財務狀況分析時的區分度較弱;第二，大企業的違約預警期相對較長，小企業的違約預警期相對較短;第三，治理風險是財務指標難以捕捉卻對企業影響很大的風險。

基于上述結論，筆者構建了一種較為實用的企業信用評級方法——雙錨法，通過對企業經營情況的定性分析以及較為準確的定量表達來判斷企業未來財務指標的期望和波動性，進而對企業的信用級別做出判斷。基于明確的財務指標標準和調整方法，雙錨法可以提高企業信用級別判斷的準確性，從而為投資者進行風險管理提供參考。

作者單位：新華資產管理股份有限公司

責任編輯：劉穎 ?印穎