以史為鑒 外資在A股的現(xiàn)狀與未來(lái)

陳果

近年來(lái)，隨著陸港通（滬港通和深港通）的開(kāi)通、QFII投資A股限制的不斷放寬，外資在A股的投資也不斷增加，在A股的影響力日益擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年6月底，外資持有A股資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到16473億元，占A股總市值的比例達(dá)2.75%，占流通市值的比例達(dá)3.73%，如果將下半年北上資金超過(guò)930億元的凈流入計(jì)入，這一比例還將繼續(xù)提升。

與之相對(duì)應(yīng)的，截至2019年10月15日，中國(guó)公募基金中普通型基金資產(chǎn)凈值僅10423億元，偏股混合型基金凈值僅8582億元。可以看到，外資持有的A股資產(chǎn)，已經(jīng)與公募基金持有的A股資產(chǎn)大致相當(dāng)，外資在A股的動(dòng)態(tài)正成為A股投資者不得不關(guān)心的課題。

五個(gè)階段

外資流入A股的速度并非一成不變，把握外資的配置節(jié)奏十分關(guān)鍵。根據(jù)安信證券的研究，2019年的外資流入進(jìn)程可分為五個(gè)階段。

第一階段，1月2日-3月5日：外資大幅流入，以主動(dòng)型資金為主。

第二階段，3月6日-5月27日：外資大幅流出，以主動(dòng)型資金為主。

第三階段，5月28日-6月24日：外資在短時(shí)間內(nèi)集中流入，被動(dòng)型資金占比較大。

第四階段，6月25日-8月16日：外資流入流出較為平緩。

第五階段，8月17日-10月11日（至今）：外資再次大幅流入，被動(dòng)型資金占比較大。

五個(gè)階段中，第三和第五階段均出現(xiàn)了外資在短時(shí)間內(nèi)流入A股速度的顯著提升，安信證券認(rèn)為，這與三大國(guó)際指數(shù)納入A股帶來(lái)的外資被動(dòng)配置密切相關(guān)。

安信證券發(fā)現(xiàn)，三大國(guó)際指數(shù)納入A股將帶來(lái)主動(dòng)型和被動(dòng)型兩類外資配置A股。其中，被動(dòng)型外資是指直接跟蹤相關(guān)指數(shù)的被動(dòng)型基金產(chǎn)品，對(duì)（A股等）股票的調(diào)倉(cāng)操作往往集中在固定時(shí)點(diǎn)。例如2019年的5月28日、6月23日、8月27日和9月20日的收盤時(shí)均出現(xiàn)了北上資金在短時(shí)間的集中流入。

同時(shí)，三大國(guó)際指數(shù)由于自身地位的不同，帶動(dòng)的外資規(guī)模和被動(dòng)型基金的占比也各不相同。其中MSCI指數(shù)最具影響力，帶動(dòng)的資金規(guī)模最大，但主動(dòng)型資金的占比也同樣較大，被動(dòng)型占比不高。而富時(shí)羅素和標(biāo)普道瓊斯的影響力相對(duì)MSCI較小，因此帶動(dòng)的主動(dòng)型資金規(guī)模也較小，以被動(dòng)型資金為主，其中富時(shí)羅素的影響力大于標(biāo)普道瓊斯。

根據(jù)以往北上資金流入的經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)型外資往往在指數(shù)納入因子提升之前（即指數(shù)基金調(diào)倉(cāng)之前）先行加倉(cāng)A股。但由于主動(dòng)型資金靈活性較高，其規(guī)模和配置方向往往難以預(yù)測(cè)。

2019年外資流入的五個(gè)階段中，第一第二階段以主動(dòng)型外資為主，這主要是因?yàn)?019年的前5個(gè)月正處在三大國(guó)際指數(shù)調(diào)倉(cāng)的空窗期，沒(méi)有被動(dòng)型資金的配置。而主動(dòng)型資金受全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響巨大，更具體地說(shuō)受美股的情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響巨大。

安信證券認(rèn)為，主動(dòng)型外資除了受跟蹤的指數(shù)納入A股的進(jìn)程影響外，在指數(shù)調(diào)整的空窗期，大量外資的配置將受“美股→新興市場(chǎng)資產(chǎn)→中國(guó)A股”這一模式的影響。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)美股風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，將有更多資金愿意配置到新興市場(chǎng)資產(chǎn)當(dāng)中，因此有更多資金配置到A股當(dāng)中。

安信證券將2019年北上資金累計(jì)成交買入的金額與前一日美股VIX指數(shù)進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn)，兩者在2019年上半年密切相關(guān)，美股風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升和下降能夠較好地解釋2019年上半年以主動(dòng)型資金為主導(dǎo)的外資配置節(jié)奏。而2019年8月以來(lái)，由于被動(dòng)型資金配置的增加，兩者關(guān)系逐漸脫鉤。

四個(gè)角度

為了研究外資的行業(yè)配置新動(dòng)態(tài)，安信證券以陸港通中港交所系統(tǒng)持股量為依據(jù)，剔除股價(jià)漲跌對(duì)外資持有A股市值的影響，從外資2019年各階段對(duì)A股各行業(yè)資金流入規(guī)模、外資從年初至今持有各行業(yè)A股市值的總量和占比變化、MSCI納入A股的行業(yè)權(quán)重分布和A股各行業(yè)漲跌幅情況四個(gè)角度綜合分析。

綜合分析北上資金2019年各階段對(duì)A股各行業(yè)資金流入流出規(guī)模和各行業(yè)指數(shù)2019年的漲跌幅，可以找到一些2019年外資的行業(yè)配置特點(diǎn)：29個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中，2019年北上資金流入最多的行業(yè)是醫(yī)藥（381億元）、銀行（335億元）、家電（205億元）、房地產(chǎn)（176億元）、機(jī)械（114億元）、計(jì)算機(jī)（112億元）和農(nóng)林牧漁（107億元），北上資金流出最多的行業(yè)是食品飲料（30億元）、鋼鐵（18億元）、餐飲旅游（6.8億元）和石油石化（4.2億元）。

醫(yī)藥是2019年最受北上資金青睞的行業(yè)，全年資金流入381億元，且五個(gè)階段全部保持北上資金凈流入，顯示出外資對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期和持續(xù)看好，2019年以來(lái)醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)不俗，指數(shù)上漲近36%。

銀行2019年獲得的北上資金流入僅次于醫(yī)藥，近335億元。與醫(yī)藥略有不同的是，銀行作為指數(shù)配置的第一大權(quán)重行業(yè)，被動(dòng)資金配置比例較高。國(guó)際指數(shù)調(diào)倉(cāng)的第三、第五階段中北上資金配置銀行股的規(guī)模較大。從第五階段中北上資金每日流入銀行規(guī)模和行業(yè)指數(shù)的對(duì)比中可以發(fā)現(xiàn)，被動(dòng)型資金（8月27日、9月20日）的配置對(duì)銀行股行情影響不大，9月初外資主動(dòng)資金的流入較好地推動(dòng)了銀行股行情，而10月之后銀行股的新一輪上漲則主要是內(nèi)資主導(dǎo)的。

食品飲料是北上資金2019年資金流出最多的行業(yè)，流出近30億元。在第一階段北上資金大量流入（241億元）后，第二階段又大量流出（340億元），顯示出外資對(duì)食品飲料行業(yè)的配置出現(xiàn)了新動(dòng)向，安信證券會(huì)在后文詳細(xì)解讀。

電子行業(yè)是2019年除了食品飲料外漲幅最高的行業(yè)。但從全年來(lái)看，除了第一階段外北上資金流入規(guī)模并不高，可以看出2019年的電子股行情主要是內(nèi)資推動(dòng)。

除了醫(yī)藥以外，房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、電力設(shè)備、傳媒、電力及公用事業(yè)、國(guó)防軍工和紡織服裝均在五個(gè)階段獲得北上資金持續(xù)的資金凈流入。

經(jīng)過(guò)10個(gè)月的資金流入，北上資金在各個(gè)行業(yè)的配置比例也發(fā)生了一些變化，醫(yī)藥等行業(yè)市值占比上升，汽車等行業(yè)市值占比下降。

食品飲料仍然是北上資金配置最多的板塊，目前持有的市值達(dá)到2340億元。年初至今，占北上資金持股市值比重保持在19.7%，比例未變，一直是外資最青睞的行業(yè)。2019年以來(lái)，市值增長(zhǎng)80.8%，超過(guò)行業(yè)指數(shù)68.6%的漲幅，這主要是由于外資的配置大量集中在貴州茅臺(tái)（漲幅99%）等龍頭股上，因此取得了較好的投資收益。因此，食品飲料行業(yè)在2019年第二階段北上資金大量流出，安信證券認(rèn)為，是外資持有單一行業(yè)比例達(dá)到上限后的被動(dòng)調(diào)整。這一限制在2019年第二階段（3月6日-5月27日）外資大量流出和白酒股快速上漲的背景下導(dǎo)致北上資金在第二階段的大量?jī)冬F(xiàn)。

總體來(lái)看，安信證券認(rèn)為，外資對(duì)食品飲料行業(yè)的投資已經(jīng)進(jìn)入收獲期：?jiǎn)我恍袠I(yè)市值占比接近20%后增配空間有限，只需要長(zhǎng)期持有即可獲得較高收益，有時(shí)還需要適量減倉(cāng)以保持市值占比不超過(guò)20%;預(yù)計(jì)今后外資對(duì)食品飲料行業(yè)將繼續(xù)以持有和兌現(xiàn)為主，增量資金十分有限。

消費(fèi)行業(yè)仍是北上資金最為喜愛(ài)的配置方向，食品飲料、家電、醫(yī)藥三大消費(fèi)行業(yè)共占北上資金持有市值的40%，而銀行和非銀兩大金融板塊則占據(jù)市值比例的19%，交通運(yùn)輸、電力及公用事業(yè)兩大穩(wěn)定風(fēng)格板塊占市值比例達(dá)7.5%，同樣頗受外資青睞。

北上資金的配置中，市值占比上升幅度最大的是醫(yī)藥（1.6%）、農(nóng)林牧漁（1.0%）、計(jì)算機(jī)（0.9%）和機(jī)械（0.8%），這些行業(yè)中市值的上升比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)指數(shù)的上市比例，例如醫(yī)藥市值上漲115%，而指數(shù)僅上漲36%，農(nóng)林牧漁市值上漲315%，而指數(shù)僅上漲51%。這意味著這些行業(yè)外資持有市值的上升主要是由新增資金帶來(lái)（外資持有的行業(yè)龍頭大幅跑贏行業(yè)指數(shù)是另一個(gè)原因）。目前這些行業(yè)處于外資看好和布局的階段。

北上資金的配置中，市值占比下降幅度最大的是汽車（1.5%）、交通運(yùn)輸（1.2%）、電子元器件（1.0%）和鋼鐵（0.8%）四個(gè)行業(yè)。其中汽車和鋼鐵行業(yè)2019年基本面不佳，行情較差，導(dǎo)致外資資金調(diào)低倉(cāng)位。而交通運(yùn)輸（以上海機(jī)場(chǎng)為代表）和電子元器件則是外資此前較為重倉(cāng)的行業(yè)中調(diào)低倉(cāng)位的代表。

為了進(jìn)一步研究主動(dòng)型外資的配置思路，安信證券可以將當(dāng)前北上資金的配置情況，以及2019年以來(lái)北上資金的流入情況與MSCI指數(shù)中各行業(yè)的權(quán)重分布進(jìn)行對(duì)比分析。其中MSCI中A股各個(gè)股票和行業(yè)的權(quán)重分布按照2019年3月1日MSCI公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算得到。

在這一對(duì)比分析中，安信證券將配置比例超過(guò)指數(shù)權(quán)重1.5%的定義為超配，低于指數(shù)權(quán)重-1.5%的定義為低配，在指數(shù)權(quán)重±1.5%之間的定義為標(biāo)配。

外資配置以主動(dòng)型資金為主導(dǎo)，行業(yè)配置上與MSCI指數(shù)中的行業(yè)配置比例差異巨大，在MSCI指數(shù)中，權(quán)重最大的行業(yè)分別是銀行（16.77%）、非銀行金融（11.81%）、食品飲料（9.22%）和醫(yī)藥（7.45%）。

北上資金當(dāng)前的配置情況顯示，外資主動(dòng)型資金集中超配了食品飲料、家電、醫(yī)藥三大消費(fèi)行業(yè)，超配比例分別達(dá)到10%、7%和2.5%，同時(shí)低配了銀行、非銀、房地產(chǎn)、建筑、有色和國(guó)防軍工等行業(yè)。

2019年以來(lái)，新增的北上資金配置風(fēng)格出現(xiàn)了新變化：2019年北上資金超配了醫(yī)藥、家電、地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁、機(jī)械、電力設(shè)備、傳媒和建材等行業(yè)，同時(shí)低配非銀、食品飲料、電子、汽車、交通運(yùn)輸、石油石化和鋼鐵等行業(yè)，標(biāo)配銀行、電力及公用事業(yè)、建筑、有色和通信等行業(yè)。

綜合來(lái)看，2019年以來(lái)，各行業(yè)的外資配置方向?yàn)椋豪^續(xù)超配的行業(yè)：醫(yī)藥和家電;此前標(biāo)配或低配，2019年超配的行業(yè)：房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、電力設(shè)備、農(nóng)林牧漁、傳媒和建材;此前低配，2019年標(biāo)配的行業(yè)：銀行、建筑、有色金屬和國(guó)防軍工;維持標(biāo)配的行業(yè)：電力及公用事業(yè)、通信、商貿(mào)零售、基礎(chǔ)化工、煤炭、餐飲旅游、輕工制造、綜合和紡織服裝;此前標(biāo)配或超配，2019年低配的行業(yè)：食品飲料、電子元器件、汽車、交通運(yùn)輸、石油石化和鋼鐵;繼續(xù)低配的行業(yè)：非銀行金融。

站在個(gè)股角度進(jìn)行分析，當(dāng)前陸股通持有市值最大的前30家A股公司，包括貴州茅臺(tái)、中國(guó)平安、美的集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥、格力電器、五糧液、招商銀行等。其中，北上資金持有量占自由流通股比上升較多包括愛(ài)爾眼科、海爾智家、平安銀行、泰格醫(yī)藥、海螺水泥、牧原股份、格力電器等;占自由流通股比下降較多的包括分眾傳媒、海康威視、上海機(jī)場(chǎng)、伊利股份等。

在2019年外資入華的進(jìn)程中，大量A股公司獲得較為明顯的外資加倉(cāng)，陸股通持股占自由流通股比上升較多，這些外資加倉(cāng)明顯的代表性公司包括：恒立液壓、一心堂、洽洽食品、中順潔柔、華測(cè)檢測(cè)、愛(ài)爾眼科、環(huán)旭電子、國(guó)藥一致、祁連山、華能水電等。

同時(shí)，外資曾經(jīng)十分看好的A股公司2019年出現(xiàn)了明顯的減倉(cāng)，陸股通持股占自由流通股比明顯降低，這些外資減倉(cāng)明顯的代表性公司包括：大族激光、貝瑞基因、分眾傳媒、白云機(jī)場(chǎng)等。

其中，外資對(duì)大族激光的持倉(cāng)變化頗具代表性，此前由于大族激光業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定優(yōu)異的表現(xiàn)一直頗受外資青睞，持股比例不斷上升，最終被外資“買爆”。由于其外資持股比例超出8%的上限而被深港通暫停接受境外買盤，MSCI自3月11日起從MSCI中國(guó)全股票指數(shù)中剔除大族激光。大族激光的外資持股數(shù)量自此一路下滑。7月12日，大族激光公告稱，預(yù)計(jì)上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.57億-4.1億元，同比下降60%-65%，業(yè)績(jī)爆雷導(dǎo)致陸股通持股呈斷崖式下跌，持股占自由流通股比例從21%迅速降至當(dāng)前的6%左右。由此可見(jiàn)，股票的可投資性和業(yè)績(jī)是否能平穩(wěn)增長(zhǎng)是影響外資持倉(cāng)變化的兩大關(guān)鍵因素。

剛剛開(kāi)始

繼QFII和陸港通兩大渠道開(kāi)通后，外資開(kāi)始陸續(xù)入華配置A股。MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)納入A股更是外資入華進(jìn)程的標(biāo)志性事件。A股納入MSCI進(jìn)程自2017年6月正式宣布后，主要經(jīng)歷了兩個(gè)階段，分別是：2018年6月和9月分兩次將納入因子提升至5%;2019年5月、8月和11月分三次將納入因子提升至20%。

A股未來(lái)在MSCI的納入因子還將從2019年的20%進(jìn)一步提升至100%，屆時(shí)A股將占據(jù)MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)17.4%的權(quán)重，同時(shí)占據(jù)MSCI中國(guó)指數(shù)39.8%的權(quán)重。MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中中國(guó)大陸的權(quán)重將達(dá)到43.7%，與中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)地位相當(dāng)。因此，從長(zhǎng)期視角來(lái)看，外資進(jìn)入A股還有4倍以上的增長(zhǎng)空間，外資入華還只是剛剛開(kāi)始。

安信證券認(rèn)為，從短期視角來(lái)看，第一階段目標(biāo)接近完成，2020年外資流入或?qū)⒎啪彙?/p>

A股在國(guó)際指數(shù)中納入因子從2019年的20%（MSCI）或25%（標(biāo)普道瓊斯和富時(shí)羅素）提升至最終的100%不會(huì)是一次性的，很可能是分批分階段逐步提升。這是中國(guó)A股龐大的體量以及中國(guó)金融逐步開(kāi)放的進(jìn)程所決定的。整個(gè)過(guò)程可能分為20%/25%→50%→100%三大階段來(lái)實(shí)現(xiàn)，目前第一階段的目標(biāo)已經(jīng)接近完成，整個(gè)納入過(guò)程平穩(wěn)順利。

未來(lái)一段時(shí)間，外資流入的速度或?qū)⒎啪彙闹鲃?dòng)型資金的角度來(lái)說(shuō)，對(duì)單只個(gè)股的持股上限限制（中國(guó)監(jiān)管要求）和對(duì)單一行業(yè)的配置權(quán)重上限（外資風(fēng)控管理）可能限制外資未來(lái)的大規(guī)模流入。從被動(dòng)型資金的角度來(lái)說(shuō)，納入因子的調(diào)節(jié)將與市場(chǎng)參與者的體驗(yàn)掛鉤，MSCI升納入因子需要展開(kāi)全面咨詢，咨詢對(duì)象為使用MSCI指數(shù)的客戶，包括所有資金擁有人、資產(chǎn)管理人、交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與者，最終由MSCI指數(shù)政策委員會(huì)做出納入方案的決定。

MSCI在2018年9月至2019年2月曾進(jìn)行了一次全球咨詢，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)調(diào)，如欲進(jìn)一步增加中國(guó)A股在MSCI指數(shù)中的納入因子（超過(guò)20%），中國(guó)監(jiān)管部門需要解決以下四個(gè)市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題：上市期貨和其他衍生品的缺乏導(dǎo)致投資者難以大規(guī)模納入A股或管理其風(fēng)險(xiǎn);A股結(jié)算周期較短，因此，帶來(lái)一定的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及跟蹤挑戰(zhàn)。這一風(fēng)險(xiǎn)隨著A股權(quán)重和被納入股票數(shù)量增多將變得更大;境內(nèi)股票同滬深港通交易假日不同，造成投資障礙;建立可行且有效的綜合交易機(jī)制對(duì)幫助交易執(zhí)行和降低營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

對(duì)于這四個(gè)市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題，MSCI方面曾表示，在對(duì)沖及衍生品工具的獲取方面，香港證券交易所已經(jīng)宣布推出MSCI中國(guó)A股期貨的計(jì)劃，最終的發(fā)行仍需獲得監(jiān)管部門的進(jìn)一步批準(zhǔn)和市場(chǎng)狀況的考量。在其他幾方面如結(jié)算周期、滬深港通假期風(fēng)險(xiǎn)以及滬深港通的有效綜合賬戶機(jī)制，暫時(shí)還沒(méi)有任何公開(kāi)聲明。

因此，未來(lái)中國(guó)方面將如何推出進(jìn)一步的改革計(jì)劃解決這些市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題以吸引更多的國(guó)際投資者，目前仍不太明朗。在2019年“三步走”納入完成后，MSCI研究團(tuán)隊(duì)將收集市場(chǎng)反應(yīng)并擇時(shí)就是否進(jìn)一步納入A股展開(kāi)全面咨詢。

他山之石

我們可以借鑒MSCI納入中國(guó)臺(tái)灣股市與韓國(guó)股市的案例來(lái)探討A股納入MSCI的發(fā)展進(jìn)程以及可能帶來(lái)的影響。

韓國(guó)股市被MSCI指數(shù)納入的進(jìn)程從1992年首次納入到1998年完全納入，整體歷程不到7年。

1992年1月7日，MSCI指數(shù)首次納入韓國(guó)股票，納入因子為20%，韓國(guó)綜合指數(shù)短期上漲，但仍然無(wú)法挽回韓國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑帶來(lái)的不利影響。

1996年，韓國(guó)貿(mào)易收支狀況下跌，各大企業(yè)相繼破產(chǎn);1997年10月，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，韓國(guó)股市隨之暴跌。MSCI指數(shù)在1996年9月3日將韓國(guó)股市的納入因子提升至50%，韓國(guó)股市小幅上漲，但無(wú)法阻擋危機(jī)下韓國(guó)股市大幅下行的趨勢(shì)。

1998年9月1日，韓國(guó)股市被完全納入MSCI指數(shù)，之后韓國(guó)迎來(lái)9個(gè)月的大牛市，韓國(guó)綜合指數(shù)大幅上漲。

完全納入MSCI后幾年內(nèi)，外資仍繼續(xù)買入韓國(guó)股票，外資持股占比在2004年提升至40%，在韓國(guó)股市中占據(jù)重要地位。在此過(guò)程中，大量韓國(guó)龍頭企業(yè)被美資控股，外資在亞洲金融危機(jī)中成功抄底。

與韓國(guó)股市迅速納入MSCI不同的是，中國(guó)臺(tái)灣股市從開(kāi)始被MSCI指數(shù)納入，到完全納入，共經(jīng)歷了9年的時(shí)間。MSCI指數(shù)納入中國(guó)臺(tái)灣股市主要經(jīng)歷了三個(gè)過(guò)程。

1996年4月，MSCI官方宣布將納入臺(tái)股。同年9月2日，MSCI正式納入臺(tái)股，納入因子為20%。1996年4月至1997年9月，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)（TWII）大幅上漲，納入MSCI所帶來(lái)的市場(chǎng)推動(dòng)作用明顯。在這期間，中國(guó)臺(tái)灣向外資開(kāi)放了部分市場(chǎng)，大量外資進(jìn)入臺(tái)灣股市，對(duì)臺(tái)灣股市發(fā)展起到了推動(dòng)作用。

1999年8月12日，MSCI指數(shù)發(fā)布公告稱，將提高中國(guó)臺(tái)灣股市的納入因子至100%，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)緊接著大幅上漲。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，中國(guó)臺(tái)灣股市大幅下行，2000年6月和12月，MSCI分兩步將納入因子提高到65%和80%，市場(chǎng)出現(xiàn)小幅回暖現(xiàn)象，但是無(wú)法沖抵由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行。

2005年5月，臺(tái)股以100%的比例納入A股，利好中國(guó)臺(tái)灣股市，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)短期內(nèi)上漲，整體呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)趨勢(shì)。

隨著MSCI納入進(jìn)程的推進(jìn)，中國(guó)臺(tái)灣股市中外資持股占比也在快速提升，到2005年已經(jīng)提升至30%。與韓國(guó)類似的是，中國(guó)臺(tái)灣在完全納入MSCI后，外資仍在持續(xù)流入，外資持股比例到2017年已經(jīng)接近40%。

參考韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣股市納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和外資流入的歷史，安信證券認(rèn)為可以得到以下幾點(diǎn)啟示。

中國(guó)與韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣較為接近，都是體量較大（相對(duì)于當(dāng)時(shí)MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中其他經(jīng)濟(jì)體）、經(jīng)濟(jì)充滿活力的經(jīng)濟(jì)體，將在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中占據(jù)較大權(quán)重。預(yù)計(jì)A股納入MSCI的進(jìn)程將同樣分批分步完成。韓國(guó)完全納入用了7年，中國(guó)臺(tái)灣完全納入用了9年。中國(guó)A股從2018年開(kāi)始已經(jīng)兩年，未來(lái)外資流入的進(jìn)程與中國(guó)的金融開(kāi)放和市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的放寬密切相關(guān)，實(shí)現(xiàn)完全納入或需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間。

納入因子的提升往往伴隨著外資的流入和外資持股比例的上升，但對(duì)當(dāng)時(shí)股市的走勢(shì)影響有限，對(duì)風(fēng)格影響可能相對(duì)更大。當(dāng)?shù)氐墓善弊邉?shì)往往與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融環(huán)境和內(nèi)資偏好更為相關(guān)。而完全納入MSCI后，意味著當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件和金融開(kāi)放環(huán)境符合外資需求，外資通常在完全納入指數(shù)后的幾年繼續(xù)加大對(duì)當(dāng)?shù)毓墒械呐渲谩?shí)際配置動(dòng)作與指數(shù)調(diào)整相比具有滯后性。

外資最終成為了韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)中最重要的力量之一，其早期的布局和加倉(cāng)大多在估值較低的時(shí)候（亞洲金融危機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫）完成，實(shí)現(xiàn)了成功抄底和長(zhǎng)期升值。