國內券商緣何距零傭金仍較遠

方斐

10月1日，嘉信理財宣布自2019年10月7日起將把美國股票、ETF和期權的在線交易傭金從4.95美元降至零。隨后，作為嘉信理財競爭對手的亞美利交易（TDAmeritrade）和億創理財（E*Trade）紛紛跟隨將股票和ETF的交易傭金降至零。

為什么嘉信理財將在線交易傭金降至零？這是市場競爭的結果，也是行業發展的結果。嘉信公司并不是美國首家零傭金券商，早在2013年硅谷初創公司Robinhood就已經開始提供股票免傭服務，此外，盈透證券（Interactive Brokers Group）、摩根大通也在嘉信之前推出了免傭金服務。

由此，我們分析嘉信理財此次免傭金政策直接原因在于競爭，更深層次卻是行業發展的結果。實際上，美國經紀商早已將客戶服務重點從交易通道轉移到投顧服務，也由此形成了多元化的收入結構，傭金收入占比已經較低。以嘉信理財為例，2018年其傭金收入在總收入中的占比僅為8%，利息收入與管理費收入是其收入的主要來源，占比分別為57%和32%。

如何看待國內券商經紀業務的發展？短期來看，國內券商價格戰的可能性較低，根據太平洋證券的分析，主要有以下三個原因：第一，國內券商牌照仍屬于管制狀態，一定程度上仍具有稀缺性，牌照紅利仍在;第二，當前經紀傭金仍為券商行業最主要的收入來源，根據2019年上半年的數據，經紀業務收入占比為24.8%，保證收入的穩定性有利于行業的發展;第三，當前，國內券商股票交易傭金已經處于較低水平，新開戶傭金率基本為萬分之2.5，存量市場環境下，降傭對用戶的吸引力較低。

長期來看，零傭金或許也會到來，但短期很難有實質性變化。隨著證券交易的互聯網化，當前券商經紀業務的邊際成本基本為零，若充分競爭，零傭金是有可能的（不考慮規費）。但我們認為也不必過于悲觀，參考美國的情況，零傭金是行業發展的結果。伴隨行業傭金率的下滑，必然也會倒逼行業收入模式發生轉變。事實上，財富管理轉型也正是當前券商行業的業務重點之一。

國內券商距離零傭金尚遠

美國線上經紀商傭金率下行是長期趨勢，實際上，作為頭部互聯網券商的嘉信理財在此時宣布推行零傭金主要為應對近期行業的新進入者。而選擇嘉信理財先于開啟零傭金，底氣來自于極低的傭金依賴，降傭對短期業績壓力的影響極小。數據顯示，嘉信理財傭金收入占比僅為7%，傭金依賴度極低，零傭金后對營收的影響在3%-4%。

而且，嘉信理財財富管理業務轉型領先，在不依靠傭金的情況下，ROE仍保持較高水平。嘉信理財依靠財富管理的成功轉型，收入結構以資管類業務和息差型業務為主，兩項收入占比不斷提升，2018年兩項收入的占比達到90%。在傭金率下行、傭金收入占比持續下降的情況下，公司依靠財富管理轉型依然保持較高的ROE水平，2018年公司ROE達到17.9%。

1971年成立之初，嘉信理財是一個很小的傳統證券經紀商，隨后在1975年抓住降傭、在1995年抓住互聯網兩大歷史機遇，通過“低傭金+線上+線下”為客戶提供底價、全渠道服務業務，在內生擴張疊加外延并購雙重發展的前提下，公司實現業務規模的快速增長。

面對新的競爭環境，嘉信理財發力綜合財富管理和息差業務，造就資管和利息兩大收入支柱，戰略轉型較為成功。2000年之后，美國證券業出現同業價格競爭激烈、投資者向低成本被動投資轉變以及獨立投顧RIA興起的趨勢，使得嘉信理財面臨新的挑戰。

順應美國證券業從交易向資管轉型的行業大趨勢，嘉信理財全力向綜合財富管理平臺轉型，客戶資產持續增長，資管型收入占比超過40%。公司以低傭金、優質服務匯聚客戶并進行客戶分層，同時開發自有指數基金、智能投顧、獨立投顧（RIA）服務平臺等資管體系，為各層級客戶提供全方位資產管理服務。公司近6年客戶AUM復合增速達9%，截至2018年年末，達到3.25萬億美元，咨詢服務客戶規模增速達到11%。公司資管收入貢獻前三的業務分別為投資咨詢服務、共同基金（OneSource）和貨幣基金，占比分別達35%、21%和18%。

嘉信基于客戶規模變現的另一路徑是通過銀行業務實現息差收入。2003年嘉信設立SchwabBank，通過與客戶簽署協議，將客戶證券經紀賬戶中的閑置資金轉移到銀行賬戶體系內，通過銀行賬戶內靈活豐富的投資產品和貸款業務，以及極低的資金成本，公司利息凈收入快速擴張，成為嘉信重要的現金奶牛。2018年，嘉信理財銀行存款、總付息債務、總升息資產平均余額分別為1991億美元、2291億美元、2523億美元，銀行存款中的92%來自證券經紀賬戶。低成本資金成為公司利差的重要保證，2016年前利差基本保持在1.6%上下，融資成本僅為0.08%，2017年以來，在美聯儲升息周期下公司利差擴張至2018年的2.26%。

總之，在美國證券行業傭金自由化后，嘉信理財通過持續創新，以低傭金、高性價比的綜合財富管理服務持續做大客戶資產規模，基于客戶AUM的持續增長，以資管和息差為收入轉型方向，實現傭金依賴度持續下降，為公司推行零傭金奠定了基礎。除了公司自身創新轉型外，我們認為，公司的戰略成功與過往40年美國股市穩步上漲、投資者從交易轉向配置的財富管理趨勢密不可分。

雖然傭金下降是大勢所趨，但國內券商距離零傭金尚遠。與美國證券行業類似，國內證券行業傭金率也在持續下行，較大程度上壓制了ROE中樞，但國內證券行業不具備零傭金的條件，距離零傭金仍有較遠的距離。監管放松以及其他盈利業務補償是美國互聯網券商推行零傭金的重要前提，國內監管層對傭金下限有一定的指導，不鼓勵傭金戰，同時財富管理業務在發展初期，難以形成收入補償，傭金依賴度仍然較高。截至2019年上半年末，國內證券行業傭金收入占比為25%，顯著高于美國的12%。因此，盡管國內券商距離零傭金仍較遠，但在傭金率持續下降的壓力下，國內券商迫切需要向財富管理業務轉型。

如何破解財富管理業務轉型

國泰君安認為，國內券商轉型財富管理業務主要受到三方面因素的阻礙：一是國內監管政策限制券商代客理財，券商無法自由支配客戶資產;二是中國家庭資產配置中金融類資產偏低（占比12%），股票市場波動相對較大，投資者仍以交易型為主，國內券商財富管理發展的土壤仍有待成熟;三是國內券商尚未形成以客戶為中心的組織架構，無法為客戶提供有效的財富管理服務。

盡管美國互聯網券商已進入零傭金時代，但對中國券商行業而言，經紀業務對很大一部分券商還是不可或缺的重要業務，通過前面比較分析中美證券市場的差異，國泰君安認為，美國零傭金對國內券商有以下三方面的啟示：

首先，監管在政策面應該持續松綁，尤其是要允許券商開展代客理財業務。目前，中國券商財富管理業務的上位法為2010年證監會頒布的《投資顧問暫行管理辦法》，其中明確規定“證券投資顧問不得代客戶做出投資決策”，在代客理財業務尚未放開的業務框架下，券商投顧難以通過客戶資產規模的增長獲得管理類收入，無法與客戶利益綁定，更多以差別傭金等方式獲取報酬。

2015年3月17日，證券業協會下發《賬戶管理業務規則（征求意見稿）》（下稱“《征求意見稿》”），《征求意見稿》允許取得符合相關規定的持牌機構接受客戶委托，可以代理客戶執行賬戶投資或交易管理。而時至今日，上述文件并未正式下發。

放松代客理財業務有利于國內券商財富管理業務轉型和發展利差型業務收入。從前面分析可以看出，通過客戶賬戶管理獲取投資咨詢服務收入以及通過客戶賬戶現金余額進行類貸款業務是美國互聯網券商轉型的重要路徑，分別對應資管和利息兩大收入。中國證券投資咨詢行業立法有其歷史特殊性，在經過證券公司多年綜合治理和合規建設后，過于嚴格的監管政策對中國證券行業的發展造成了一定的限制。

不過，盡管券商轉型已成業內共識，但要真正付諸落實仍有較大的距離。由于財富管理業務的業務鏈條遠遠長于單純的交易業務，涉及公司營業部、分公司、金融產品等多個部門，最大的問題是如何以客戶為中心調整組織架構。目前，國內證券公司組織架構更多仍以業務為中心，部門之間的溝通難度較大，無法匯聚力量為客戶提供有效的財富管理服務。而嘉信理財則以客戶為驅動力，將組織架構分為投資者服務部和投顧服務部兩大部門，針對投資者和投資顧問兩大類客戶。

從嘉信理財的發展歷程來看，公司依靠客戶規模優勢將不斷獲得新業務收入和成本的下降，降低對傭金的依賴度，進而獲得更多的競爭籌碼（傭金戰的資本），規模效應下轉型領先者將強者恒強，比較美國三家上市互聯網券商的估值，也可以看出嘉信理財作為競爭優勢最強的頭部公司已經被市場認可，其估值享有一定的溢價。

“他山之石，可以攻玉”，美國嘉信的案例說明，戰略清晰、轉型領先的頭部券商將強者恒強。國內受到監管和業務轉型的影響，距離零傭金仍較遠。而降傭轉型是大勢所趨，國內券商需加快向財富管理轉型的步伐。國泰君安認為，戰略清晰、轉型領先的頭部券商將強者恒強，未來有望獲得更高的市場份額和估值。券商板塊目前處于政策面和基本面的雙重順周期中，如果能順應轉型發展的大趨勢，則未來將會在市場中占據先發優勢。

未來券商收入增長點

近期，美國券商業動作頻頻，盡管暫時不會產生直接的影響，但長期來看，此舉還是會對國內眾多券商“拉人開戶賺傭金”的商業模式造成一定的壓力和影響。隨著中國對于外資的金融開放，合資成立券商以及外資控股國內券商等變得越來越容易，競爭態勢也會愈演愈烈。

這就像傭金交易越來越便宜一樣，此前券商交易費由千分之三一直下降至目前的萬分之三左右，有的券商已經下降至萬分之二，甚至萬分之1.5。未來大趨勢仍然是繼續降低傭金收費，甚至全面實現零傭金，但這是一個漫長的過程。

國內證券行業業務收入主要包括：代理買賣證券業務收入、證券承銷與保薦業務收入、財務顧問業務收入、投資咨詢業務收入、資產管理業務收入、證券投資收益、利息收入，其中代理買賣證券業務收入占總收入的比重逐年下降，到2019年一季度下降到21.74%。但有部分券商仍嚴重依賴傳統經紀業務收入，有的占總收入的比重在70%以上。

有媒體統計，從A股券商行業披露的2019年中報情況來看，有近20家券商的傳統經紀業務收入占比超過20%，其中還有多家券商的傳統經紀業務收入占比在50%以上，這些券商包括方正證券、中國銀河、國元證券、西南證券等，其中，方正證券、中國銀河傳統經紀業務收入占比都在70%左右。

知名財經人士熊錦秋認為，未來國內券商傭金費率競爭的一個結果也可能是免傭金，沒有了傭金收入，就需要其他方面的收入來填補，券商轉型發展勢在必行。未來券商收入增長的一個潛力點是融資融券、股票質押等利息收入。融資融券主要靠拓展融券業務，多數中小股票估值偏高，投資者融券獲利概率更高，目前除了科創板融券業務有一定的規模外，其他幾個板塊融券業務基本還未開展起來，只要主板等和科創板一樣，打通了融券來源這個關鍵點，融券業務就可能有突飛猛進地發展。

至于券商股票質押回購業務，由于近兩年來“黑天鵝”事件頻現，股票質押業務風險暴露頻繁，券商股票質押業務總體規模持續下降。這主要是此前券商對股票質押風險估計不足，過度高估大股東的資金實力、財富實力、個人信用，一些問題股、垃圾股炒高后，再質押給券商換取真金白銀，風險轉移到券商;因此，券商開展股票質押業務必須對股票內在價值有個準確估計，融出資金低于內在價值，風險自然就得到有效控制，股票質押業務的增長點，在于大盤績優股、真正高成長股的股票質押。

未來券商收入增長的第二個潛力點，是通過為客戶進行財富管理，增加投資咨詢業務收入、資產管理業務收入。券商要向財富管理轉型，就要解決人才問題，要培養一批專業水平較高的投資顧問，同時要掌握客戶的風險偏好和理財需要，為客戶資產保值增值提供有價值的服務。

目前，A股市場中小盤股投機氛圍較濃，有些個股存在主力莊家炒作，券商投資顧問的作用，不是為客戶分析主力莊家動向，而應回歸股票內在價值分析，現金流折現等價值分析模型等專業知識理應派上用場。未來券商向財富管理轉型，將與A股市場向投資轉型相互促進、相得益彰，形成良性循環。

未來券商收入增長的第三個潛力點，將是旗下子公司的證券跟投業務。目前科創板實行跟投制度，按《科創板股票發行與承銷業務指引》，保薦機構或其母公司依法設立另類投資子公司，使用自有資金承諾認購的規模為發行人首次公開發行股票數量2%-5%的股票，持有期限為自發行人首次公開發行并上市之日起24個月。跟投制度可推動券商發揮項目篩選功能、研究定價功能，平衡投資者與發行人利益，也有利于形成證券公司資本補充的良性循環。未來創業板若實行注冊制，也不排除實行跟投制度。

不過，熊錦秋認為，券商跟投要獲利，也必須對項目價值有相當準確的眼光，兩年時間不長也不短，對喜新厭舊的A股市場，炒新過后的兩年，股價主要還是由內在價值來支撐，這就需要券商發揮自身專業甄別能力。