特斯拉國產化加速 尋求供應鏈確定性

張帥

出于搶市場、降成本、盈利訴求，特斯拉上海工廠加速投建，完工驗收工期短于行業，年內實現投產，同時配套招標動態頻出，零部件環節普遍受益，LG化學供應鏈帶來電池環節增量。

未來兩年，特斯拉現有供應商直接受益于Model 3上量，潛在供應商有望獲訂單;而LG化學有望打入電池供應體系，其子供應鏈獲純增量業績。

有別于乘用車行業連續15個月銷量同比下滑，特斯拉憑借在細分領域無對手的Model 3，銷量增長具確定性，出于降本和供應穩定性，供應鏈本土化是絕對趨勢。

目前階段，本地采銷模式并非一蹴而就，而是逐步推進。技術壁壘越高的零部件環節越難國產化替代，國內已經掌握設計制造且具成本優勢的細分領域，以及材料或物流占主導因素的領域有望先進行替代。

為什么關注特斯拉產業鏈

一方面，乘用車行業下行壓力加大。據中汽協數據，9月，汽車銷量同比降幅仍較大，產/銷量分別為220.9萬/227.1萬輛，同比下滑6.2%/5.2%;1-9月，累計產銷量為1814.9萬/1837.1萬輛，同比下滑11.4%/10.3%。國內汽車產銷量已連續15個月同比下降，其中新能源汽車在6月的搶裝效應后連續3個月同比下滑。乘用車行業整體下行壓力加大，行業加速出清，產業鏈整體呈盈利水平大幅下滑、現金流吃緊態勢。

另一方面，特斯拉銷量增長明確。Model 3定位走量車型，2019Q1/Q2/Q3全球交付量分別為50928/77634/79600輛，增勢可觀。而Model 3在細分領域暫無競爭對手，9月Model 3以1.7萬銷量奪得美國新能源車銷冠，加上Model S/X，特斯拉以3.3萬總銷量占六成市場份額。特斯拉2019年上半年在中國地區的營收同比增長42%至14.7億美元，中國市場大有可為。因此，Model 3銷量增長具確定性。

而且，產業鏈處國產化關鍵當口，政策助力寄予厚望。特斯拉產業鏈國產化替代趨勢明確。目前已有多家上市公司進入特斯拉供應鏈，出于降本和供應穩定性考量，進一步本土化是趨勢。此外，LG化學打入特斯拉電池供應體系，其產業鏈受益，預計2020-2022年國產版Model 3銷量分別為15萬輛、30萬輛、35萬輛，考慮到后期降價因素，保守估計單車售價30萬元，三年產值分別達450億元、900億元、1050億元，特斯拉產業鏈有望分享Model 3銷售增長紅利。

政府助力，特斯拉產業鏈所帶動的產業升級被寄予厚望。在政策面上，特斯拉車型納入《免征車輛購置稅的新能源汽車車型目錄》;在金融方面，上海工廠于2019年3月份從銀團獲得35億元無抵押貸款，貸款利率為央行年基準利率的90%;在土地方面，工廠地價僅為市場價的一半（1125元/平方米）。

相關公司具提業績、增估值機會，類似蘋果產業鏈的效應。iPhone系列已經問世12年，在其高增長紅利下產業鏈享受10年業績和股價高增長。7年前，蘋果公司全球156家供應商中，中國大陸廠商僅有8家，而蘋果公布的2019年全球200大供應商信息，中國大陸蘋果產業鏈供應商增長近3倍，供應商數量占比升至15%。特斯拉在行業顛覆性、產品認可度、產業鏈長度及廣度、產品單體價值等方面均不亞于甚至優于蘋果，其產業鏈未來有望復制甚至超越蘋果產業鏈對中國制造企業的拉動。

況且，特斯拉產業鏈公司本身屬于優質標的。特斯拉產業鏈涉及動力電池總成、電驅系統、高壓系統、汽車電子、車身及內外飾、底盤等部分，直接、間接涉及供應商共計130余家，中國企業占比超過一半，大部分均有為國內主流廠商或國際一流廠商的供貨經驗。待特斯拉銷量爆發，相關產業鏈公司具增估值、提業績機會。

特斯拉產業鏈哪些環節值得關注？

上海工廠高效率投建，但本地采銷模式并非一蹴而就，而是逐步推進。從行業層面，各零部件環節國產化替代進程快慢與產品價值量、行業特性（技術壁壘、競爭格局、產品屬性等）關系密切。從公司層面，有議價能力、工廠位置距離近、產品競爭力強的公司值得關注。而落實到投資，特斯拉業務的營收占比，以及Model 3上量對上市公司業績的提振程度為關鍵。

因此，預計未來特斯拉產業鏈發展呈以下特點：單車配套價值量較高的零部件廠商受益更明顯;隨著系統的轉化，部分下級或散件供應商向總成供應商轉變;部分廠商憑借合作基礎，逐步拓展供應產品種類;零部件工廠離上海工廠不會太遠，大部分為江浙滬汽車產業鏈集群;產品技術領先及認可度提高，獲其他新能源車企增量新訂單概率加大。

投資者應重點把握汽零和LG供應鏈兩個關鍵子環節。首先，汽零環節有望普遍受益，特斯拉落戶的江浙滬地區汽車產業鏈布局完整、發展成熟，本地化產業鏈配套是慣常做法，預計在未來兩年已進入特斯拉供應鏈的供應商將直接受益于Model 3上量利好，同時也存在毛利率降低或特斯拉更換成本更低的供應商風險，對于潛在供應商，特斯拉供應鏈的新進入者能獲得純增量業績。其次，LG供應鏈帶來電池環節增量，據韓媒THEELEC報道，因松下產能不足，特斯拉將從LG化學南京工廠采購NCM811的21700圓柱動力電池，該型電池將裝配在Model 3上，國內多家材料進入LG供應鏈的企業受益。

價值量方面，目前供應鏈已攻占車身底盤內外飾，更大價值量的三電、汽車電子待后續。現階段國產化的供應鏈集中在車身底盤內外飾部分，總價值量較小。據拆分，Model 3車型總價值量主要分成三部分，即三電、汽車電子和車身底盤內外飾，各部分占比約5：3：2，目前已進入的供應商主要集中在車身底盤內外飾領域，屬資本密集產業，產品多而雜，總價值量小。未來供應鏈產品種類和價值量擴張的空間較大，三電及汽車電子領域機會將逐漸顯現。

表1：特斯拉產業鏈主要上市公司盈利預測及估值情況

注：股價為2019年10月23日收盤價。資料來源：Wind，國金證券研究所

第一，動力電池總成環節：動力電池總成共占據近四成的價值量，其中的動力電池約占據30%價值量，熱管理系統和BMS各占據5%、3%。特斯拉在電池領域有十幾年的技術積累，大部分專利集中在此，電芯此前由松下獨供，現由于松下的產能瓶頸擬引入LG化學。特斯拉后續將進行電芯及模組優化，在保證電芯基本質量情況下，特斯拉的Pack技術可令電池單體發揮最大能效。Pack中最核心的部分是熱管理及BMS，相關方案及設計均為特斯拉自己完成，組件向外采購。

第二，電驅環節約占據12%的價值量，技術上主要講究與車型的配合度。特斯拉主要電機供應商是富田電機，其電機方案并不固定，在Model S/X上運用感應電機，在Model 3上運用永磁電機，兩種電機各有優勢，特斯拉以配套的電控技術優化功能。在電控環節，特斯拉創新使用SiC材料，Model 3（成本限制，僅在高端版上使用）是首個運用SiC的電動車，使逆變器性能提升5%-8%且具有良好高溫表現，顯著加大續航里程。

第三，汽車電子環節占據約四分之一的價值量，其中一半是視覺運算處理器。目前特斯拉的Autopilot技術相對較成熟，在硬件基礎上輔以OTA，收集已出售車相關數據持續優化ADAS性能，挑戰Waymo為代表的“激光雷達+計算機”算力模式，結合高集成的電子構架，絕對領先于目前整車廠布局。

第四，車身、內外飾及底盤環節總計占據約五分之一的價值量，其中車身及內外飾、底盤各占據一半。在車身、內外飾及底盤環節，電動車和燃油車的差別相對并不大，屬于資本密集產業，產品種類多而雜，成本為王，現階段正處國產化替代進行時，以鋁鑄件行業為代表。而前幾年特斯拉此環節零部件成本均較高，主要由于量小而訂單規模小，合作報價時處于劣勢。隨后續上量，規模化效應將逐漸顯現，且上海工廠啟用本土供應商，成本有進一步下降的空間。

但是，投資者也應該充分考慮行業特征，國產化替代的進度會有快有慢，技術壁壘越高的零部件環節越難替代。汽車中技術壁壘較高環節通常集中在動力系統及汽車電子（如芯片、功率電子等）部分，出于對性能、安全等核心問題的考量，國產化替代相對較難，但一旦進入供應鏈不易被更換。國內已經掌握設計制造且具成本優勢的細分領域，及材料或物流占主導因素的領域，將越先進行國產化替代。汽車行業中，車身、內外飾等技術壁壘低、靠拼成本的制造屬性行業，由于人工、原材料更便宜等因素，大部分國內廠商相對國際廠商而言已掌握相關技術且更具成本優勢，在特斯拉降本需求下大概率優先進行國產化替代。環節中核心部件向總成的拓展更容易，若獲得核心部件訂單，由于在此環節中價值量已占大半，由單件向總成拓展更容易。

此外，地理位置也非常重要，大部分配套廠商分布在長三角地區，利于快速響應及運輸。上海工廠近距離配套利好長三角汽零產業鏈，依托中國最大的轎車制造商上汽集團以及吉利等優秀自主品牌，江浙滬已形成較成熟的產業鏈（部分產業已區域化，如“壓鑄之鄉”寧波），上海工廠所需的大部分零部件均能配套覆蓋。梳理目前進入特斯拉Model 3供應鏈主要零部件廠商位置，基本坐落在上海工廠500公里范圍內，利于快速響應及高效配套運輸。

表2：特斯拉Model3供應商及潛在供應商

業績增量方面，與特斯拉營收占比和單車價值量相關，營收占比越高，單車配套價值越高，業績增量越顯著，但后期隨特斯拉不斷壯大，供應鏈趨于成熟，此類機會將越來越少。

單車配套價值高的公司受益。單車配套價值量高有兩種可能，一是供應產品較核心，單價高;二是本身產品線豐富，經過初期合作能拓展供應產品品類，各件單價相對較低但數量、種類多，而產品線齊全且在行業內認可度較高的公司有望受益。

供應鏈公司有望獲其他新能源整車廠增量新訂單，類似蘋果產業鏈的示范效應，特斯拉供應鏈能提升相關公司的認可度，上市公司有望獲其他電動車平臺訂單。

特斯拉上海工廠節奏快于預期

上海工廠建設超預期，Model 3投產加速，年內實現投產。上海工廠于2019年1月開工建設，完工驗收工期短于行業，生產機械基本就位，預計10月中下旬開始投產，11、12月產能開始爬坡，2020年6月前產能可達到2000臺/周，階段性滿產可達到3000臺/周，2020年全年滿產狀態可達15萬輛，長期規劃年產能50萬輛。

圖：Model3成為走量車型

資料來源：公司公告、國金證券研究所

特斯拉上海超級工廠的建設和投產速度超出市場預期，主要是基于如下幾個原因：

原因一：搶占政策力度大、市場空間足的中國市場。后補貼時代是入場好時機，現有路權和稅收政策利于特斯拉，目前中國新能源汽車補貼加速退出，市場化競爭現雛形，利好以產品力立足的特斯拉車型。此外，補貼以外的輔助支持政策力度大，現階段特斯拉在售進口車型均納入減免購置稅范圍（時間段為2019年8月30日至2020年12月31日），且在多地享受路權優惠政策。

Model 3在中國市場空間足夠大，豪華車市仍景氣。在售價區間上，中國市場與美國市場相當。Model 3價格覆蓋38%的美國輕型汽車市場（約655萬輛市場，去除皮卡和大型SUV，約200多萬輛空間，其中一半為BBA為代表的中小豪華車領域），以及10%的中國乘用車市場（約240萬輛）。

中國豪華車市場（僅次于歐洲的全球第二大豪華汽車銷售市場）在消費分化下并未受整體車市拖累，滲透率仍穩步提升，2019年上半年，30萬元級別車型銷量同比增長4.7%，且特斯拉2018/2019上半年全球交付24.5萬輛/18.9萬輛，中國區為1.4萬輛/2.2萬輛，占比僅分別為5.7%/13.8%，Model 3中國市場空間巨大。

國產版Model 3居于豪華車價格區間底部，國內傳統BBA面臨一定沖擊。在價格方面，初始定價在32.8萬元的特斯拉免征車輛購置稅并且在2020年新能源汽車全面退坡前享有一定的補貼，未來隨零部件國產替代，價格存在進一步的下調空間，而對于BBA存在8.5%左右的購置稅，總體來說，國產版Model 3的價格優勢明顯。在產品性能方面，Model 3具有更強勁的動力輸出和更智能化的駕駛體驗，其獨有的Autopilot也與傳統的BBA燃油車存在代差。

原因二：快速上量實現規模降本，人力和采購環節有價格優勢。上海工廠通過三條途徑實現降本：規模效應有效降本，隨上海工廠產量加速爬坡，有效攤薄固定成本及三費、共享技術和零部件設計開發費用，實現規模效應;人力成本壓力得到緩釋，自動化產線失敗而未解決的高人工成本問題在上海工廠得到緩釋，特斯拉加州工廠所在地區工人平均時薪18-25美元，而上海工廠的工人時薪（約5-10美元）及工作效率遠優于加州工人;采購環節的重新定價及折扣，特斯拉已度過狂飆產量、供應鏈最脆弱的初級發展階段，在部分領域已具備和主流廠商議價的地位，而長三角有足夠多而成熟的產業鏈集群，本土采購具重新定價及折扣優勢。

原因三：國產版Model 3是特斯拉由生存過渡到盈利的重要助手。2018年，特斯拉公司在Model 3產能爬坡中實現季度性的盈利，營收同比大幅增長82%，24.5萬輛的交付量超越公司成立以來銷量的總和。根據銷量快報，公司2019年三季度Model 3的產/銷量為79837輛/79600輛，Model 3和Model S/X的產量比大致在5：1，銷量比約4：1，而國產版Model 3定位走量，將是公司未來業績增厚的主要來源。