正榮地產(chǎn)：“偽”千億的高負債游戲

楊現(xiàn)華

就在簽約收入即將超越2018年之際，正榮地產(chǎn)（6158.HK）傳出行政總裁提出辭職的消息，這家規(guī)模急速膨脹的上市新兵正面臨債務(wù)和收入的雙重考驗。

資金是開發(fā)商的命脈，負債經(jīng)營是房企的常態(tài)。可與多數(shù)同行不同的是，正榮地產(chǎn)的有息負債中，短期債務(wù)占比明顯偏高了，幾乎達到50%左右，遠超正常水平，而且短期債務(wù)中多數(shù)來自非銀行融資。

在監(jiān)管部門收緊融資的情況下，凈負債率高企的正榮地產(chǎn)通過多管齊下將凈負債率壓縮在了100%以下，然而激增的少數(shù)股東權(quán)益是否將負債隱性化了呢？

除了通過借債籌集資金外，房企的銷售回款也是公司重要的資金來源。銷售規(guī)模接連邁上新臺階的正榮地產(chǎn)實現(xiàn)三連跳，簽約銷售已經(jīng)突破千億元，但這其中的近50%并不屬于公司所有，千億元規(guī)模徒有其名。更讓市場擔(dān)憂的是，公司的回款是否有對外披露的這般優(yōu)秀呢？

千億銷售徒有其表

日前，多家媒體報道稱，正榮地產(chǎn)行政總裁王本龍已經(jīng)提出辭職，就在王本龍?zhí)岢鋈ヂ氈埃龢s地產(chǎn)的多位高管相繼離去，一直保持高增長的正榮地產(chǎn)是否會受此影響呢？

正榮地產(chǎn)日前披露的銷售情況顯示，2019年1-9月，公司以及聯(lián)營、合營公司累計實現(xiàn)銷售金額約900.1億元，合約銷售建筑面積約為582萬平方米。由于正榮地產(chǎn)是從2019年才開始逐月公布銷售業(yè)績的，因此市場無法知曉公司上一年同期的銷售情況。

在2018年年報中，正榮地產(chǎn)對下一年提出的銷售目標是1300億元。即在剩余的3個月里，公司需要完成約400億元的銷售額，目前來看并非沒有可能。

對于一家新晉千億元房企來說，能夠繼續(xù)保持高增長并非易事。這家起家于江西的福建開發(fā)商在這一波房企規(guī)模大躍進中異軍突起，并在2018年成為千億元房企俱樂部中的一員。要知道，在2018年，銷售規(guī)模過千億元的房企也不過30家左右。

對于公司的歷史，正榮地產(chǎn)在港股上市招股書中有意無意地省去了部分內(nèi)容，比如對公司上市前幾年的合約銷售規(guī)模就諱莫如深，僅僅是引述了第三方的排名，以彰顯公司的規(guī)模實力。

2018年上市后，正榮地產(chǎn)開始公布公司的合約銷售。根據(jù)公司的年報，2016-2018年，正榮地產(chǎn)的合約銷售分別為392.92億元、701.53億元和1080.17億元，2017年和2018年的同比增速分別達到了78.5%和54%。

同期，即2016-2018年，正榮地產(chǎn)實現(xiàn)合約銷售建筑面積188萬平方米、380萬平方米和644萬平方米，2017年和2018年的同比增速更是達到了102.3%和69.8%;公司這3年的合約銷售平均價格為20945元/平方米、18484元/平方米和16765元/平方米。

不過在2019年上半年，正榮地產(chǎn)的合約銷售增速下降明顯。2019年上半年，公司實現(xiàn)合約銷售金額586.07億元，同比微增0.8%;合約銷售面積380萬平方米，同比增幅也只有12.5%;合約均價為15392元/平方米，繼續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢。

如果想要完成年初制定的1300億元合約銷售目標，正榮地產(chǎn)需要加把勁兒了，因為留給公司的時間已經(jīng)不多了。

從不到400億元到破千億元，正榮地產(chǎn)僅用了3年時間，并且公司制定的下一年銷售目標仍是快速增長為主。在房企對規(guī)模訴求強烈的當(dāng)下，正榮地產(chǎn)的快速擴張似乎是二線房企一個樣本般的存在。

在招股書中，正榮地產(chǎn)引用了中指院等第三方的數(shù)據(jù)來證明公司的實力。不過，與正榮地產(chǎn)公布的銷售相比，第三方統(tǒng)計的銷售額注水明顯。

根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2016-2018年，正榮地產(chǎn)的銷售額分別為504億元、953億元和1458億元，在榜單里正榮地產(chǎn)是以正榮集團的形式出現(xiàn)的。顯然，在第三方的統(tǒng)計中，正榮地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)虛胖明顯。

房企對銷售排名的重視并不新鮮。排名關(guān)系著房企的方方面面，正榮地產(chǎn)在榜單中的銷售與公司的實際銷售相去甚遠，這里面究竟有沒有買榜單只有企業(yè)自己知道了。

那么，在超過千億元的銷售中，有多少屬于正榮地產(chǎn)呢？在2018年年報中，正榮地產(chǎn)表示公司的銷售額已經(jīng)破了千億元。但正如公司所說，這千億元的銷售不僅包括公司，也包括聯(lián)營與合營企業(yè)的合約銷售。

因此，在扣除了相關(guān)合作方所占比例之后，剩余的部分才是實實在在屬于公司所有的銷售收入，這些收入才能在未來轉(zhuǎn)化為公司的營收和凈利潤。

遺憾的是，在正榮地產(chǎn)千億元的銷售中，公司所占的比例并不高，僅僅是勉強超過了50%。這樣的千億元房企，又有多少含金量呢？

公布正榮地產(chǎn)合約銷售權(quán)益的是一份評級報告。正榮地產(chǎn)通過多層股權(quán)架構(gòu)全資控股正榮地產(chǎn)控股股份有限公司（下稱“正榮控股”），后者是正榮地產(chǎn)在境內(nèi)房地產(chǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)的唯一平臺。

根據(jù)正榮控股債券評級報告，公司2016-2018年分別實現(xiàn)簽約銷售金額（全口徑）392.92億元、701.53億元和1080.17億元，近三年復(fù)合增長率為65.8%;同期實現(xiàn)簽約銷售面積（全口徑）187.6萬平方米、379.54萬平方米和644.3萬平方米，近三年復(fù)合增長率為85.32%。

同期，公司的權(quán)益銷售金額分別為362.32億元、470.05億元和561.42億元，權(quán)益銷售占比（權(quán)益銷售金額/全口徑簽約銷售金額）分別為92.21%、67%和51.98%。2017年和2018年，正榮地產(chǎn)權(quán)益銷售增速只有29.73%和19.44%，遠不及全口徑的增速。

2019年1-3 月，公司簽約銷售面積及銷售金額（全口徑）分別為164.95萬平方米和250.45億元;同期實現(xiàn)權(quán)益銷售金額144.21億元，權(quán)益銷售占比為57.58%。

正榮控股的簽約銷售與正榮地產(chǎn)的合約銷售完全一致，因此正榮控股的權(quán)益銷售也應(yīng)該就是正榮地產(chǎn)的權(quán)益銷售金額。這樣的話，正榮地產(chǎn)的規(guī)模就是另外一回事兒了。

從2016年占比超過90%，到2018年占比剛剛超過50%，雖然正榮地產(chǎn)合約銷售不斷邁上新臺階，可最終屬于公司的銷售或許并沒有報表顯示的那般優(yōu)異。

在公司目前逾千億元的合約銷售中，僅有剛剛過半的銷售額是屬于正榮地產(chǎn)所有的。從2016年的近360億元，到2018年的560億元，這樣的權(quán)益銷售金額或許才是真正的正榮地產(chǎn)。所謂的千億元房企看似光鮮，但真正屬于正榮地產(chǎn)的只有約一半。

這是否是正榮地產(chǎn)在年報中并未提及公司權(quán)益銷售占比的原因呢？由于房地產(chǎn)的結(jié)算周期滯后，公司合約銷售轉(zhuǎn)化為報表上的營收需等待更長時間。基于合約銷售的大幅增長，市場往往預(yù)期公司未來營收高增長，但如果其中權(quán)益銷售占比非常低且投資者并未廣泛知曉，市場的預(yù)期是否會就此落空？

過去的銷售已經(jīng)過去，未來的銷售又將如何呢？根據(jù)年報，截至2018年年末，正榮地產(chǎn)的土地儲備為2456萬平方米，與境內(nèi)唯一房地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺正榮控股所擁有的總建筑面積2456萬平方米土地儲備完全一致。

其中，已售未交付面積為606.9萬平方米，可售面積為1849.1萬平方米，權(quán)益后土地儲備總建筑面積（含已售未交付面積）為1298.99萬平方米。即土地儲備中，屬于正榮地產(chǎn)地權(quán)益的比例也不過是50%出頭。

截至2019年3月末，正榮控股的土地儲備總建筑面積上升至2583萬平方米，權(quán)益后土地儲備總建筑面積（含已售未交付面積）為1440.36萬平方米，公司的權(quán)益占比并沒有明顯的提升。

由于房地產(chǎn)的天然杠桿屬性，規(guī)模的擴大意味著債務(wù)的增加，正榮地產(chǎn)也不例外。

只是在正榮地產(chǎn)有息債務(wù)增加的過程中，公司的長期債務(wù)并未明顯增長，短期債務(wù)卻急劇膨脹。

危險的短債

隨著公司拿地力度和銷售規(guī)模的不斷擴大，除了依靠自身的銷售回款來“造血”之外，對外融資也是房企的一個主要資金渠道。

上市以后，正榮地產(chǎn)的借貸規(guī)模迅速增加。僅以長短期借款和債券為例，2014-2018年，公司的長期借款為163.87億元、159.47億元、247.15億元、190.79億元和165.41億元，2019年上半年末為169.07億元。

不難發(fā)現(xiàn)，除了2016年之外，正榮地產(chǎn)的長期借款漲幅并不明顯，甚至可以說沒有增長。公司債券方面，2016年年末金額為19.89億元，2018年年末和2019年上半年末分別為20.34億元和24.43億元，金額也并非天量，2017年年末甚至為零。

正榮地產(chǎn)真正明顯增長的是短期債務(wù)。2014-2018年，正榮地產(chǎn)期末的短期借款分別為137.93億元、94.11億元、103.19億元、209.82億元和216.29億元，2019年上半年末也有196.68億元。在2015年和2016年見底之后，正榮地產(chǎn)的短期有息負債急劇攀升。

并且，在正榮地產(chǎn)的短期借款中，非銀行借款的占比并不低。正榮地產(chǎn)的短期借款由兩部分組成，一個是短期借款，一個是長期借款即期部分。2017年和2018年，公司短期借款中銀行借款分別只有4.8億元和8000萬元，非銀行借款則高達47.95億元和53.08億元。

那么長期借款又怎么樣呢？2014-2018年，正榮地產(chǎn)長期借款中的銀行借款規(guī)模為33.1億元、49.95億元、63.1億元、94.28億元和122.4億元，占比分別為20.2%、31.32%、20.21%、33.07%和74%。

2018年上市后，正榮地產(chǎn)來自銀行的長期借款猛增，期限更長、利率更低的銀行貸款自然是房企間接融資的優(yōu)先選擇，其次才會是信托等高成本資金。

如上所述，由于融資結(jié)構(gòu)的原因，直接導(dǎo)致了正榮地產(chǎn)債務(wù)構(gòu)成中短期有息債務(wù)占比過高。

2014-2018年，正榮地產(chǎn)總借貸規(guī)模分別為301.8億元、253.58億元、350.34億元、420.64億元和464.92億元，一年內(nèi)需要償還的占比分別為45.7%、37.11%、29.45%、54.64%和51.28%，近兩年短期內(nèi)需要償還的債務(wù)占比在一半以上。

不僅如此，在正榮地產(chǎn)的有息債務(wù)中，除了一年內(nèi)需要償還的金額占比過半之外，需要第二年償還的金額同樣高企，而3年以上的有息債務(wù)寥寥。

2014-2018年，正榮地產(chǎn)須于第二年償還的債務(wù)分別為131.27億元、107.75億元、174.28億元、135.86億元和133.10億元，與一年內(nèi)須償還的債務(wù)合計占比都在80%以上;同期須兩年以上償還的債務(wù)僅有32.61億元、51.72億元、72.87億元、54.94億元和93.42億元，占比多數(shù)時間未超過20%。

在2019年上半年，正榮地產(chǎn)的這種債務(wù)結(jié)構(gòu)并未有明顯改變，公司期末525.29億元的有息債務(wù)中，兩年以內(nèi)的債務(wù)達到376.47億元，合計占比仍然超過70%。

對此，正榮地產(chǎn)相關(guān)負責(zé)人對《證券市場周刊》記者表示，公司短債比已經(jīng)從2018年年底的51.3%下降至47.4%，公司會繼續(xù)通過多渠道融資，以長期置換短債，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，使得短債比進一步降低，且公司有充足的現(xiàn)金儲備，不存在償債壓力。

借款并非沒有抵押，尤其是短期借款的增加導(dǎo)致正榮地產(chǎn)抵押規(guī)模越來越大。

根據(jù)公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)境內(nèi)唯一平臺正榮控股的報告，2018年年末，正榮控股受限制資產(chǎn)共計561.94億元，主要為受限制的貨幣資金、存貨等，受限資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為41.33%。

2019年3月末，正榮控股受限制資產(chǎn)共計574.44億元，受限資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為43.04%，公司受限資產(chǎn)占比仍然較高。

2018年年末，正榮控股的總資產(chǎn)規(guī)模為1359.77億元，與正榮地產(chǎn)相差不大，這也意味著正榮地產(chǎn)資產(chǎn)中約40%同樣受到限制。在短期債務(wù)持續(xù)走高且不斷到期的情況下，公司是否還有更多的資產(chǎn)可以用于質(zhì)押融資呢？

除了借款，房企的另一大資金來源是銷售回款。正榮地產(chǎn)對外稱回款原來為70%以上，現(xiàn)在每年接近80%，但在合約銷售大幅增長之時，正榮地產(chǎn)的預(yù)收款并沒有大幅增長。

2016-2018年，正榮地產(chǎn)的合同負債（預(yù)收賬款）分別為326.13億元、393.24億元和471.49億元，2019年上半年末為462.82億元，合約銷售3年翻了不止一倍，預(yù)收款并未翻倍，漲幅甚至不足50%，也不及權(quán)益銷售增速，公司稱銷售回款在變好，預(yù)收款并未明顯超速提升。

雖然借貸規(guī)模不斷增加，但正榮地產(chǎn)的凈負債率并沒有受到影響，公司的凈負債率不升反降，除了公司上市和上市后配股帶來的股本增加外，少數(shù)股東權(quán)益的成倍增長同樣大有裨益。

對此，上述負責(zé)人表示，從2018年起，公司投資的項目多為合作項目，且非并表項目比較多，銷售回款不計入合同負債。

少數(shù)股東權(quán)益明股實債？

上市后，正榮地產(chǎn)的凈負債率明顯下降。2016-2018年，正榮地產(chǎn)的凈負債率分別為206%、183.2%和74%，2019年上半年進一步小幅下降至70.8%，2018年公司凈負債率下降尤為明顯。

2018年年初，正榮地產(chǎn)實現(xiàn)IPO，并迅速完成配股。通過IPO，公司發(fā)行了11.23億股募資40.45億元;2019年年中，公司又發(fā)行2.45億股配股融資12.12億元。通過兩次股份募資，正榮地產(chǎn)實現(xiàn)了股東權(quán)益的明顯增加。

與之相比，少數(shù)股東權(quán)益的增長更為明顯。由于合作開發(fā)的增加，正榮地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益不斷增長，少數(shù)股東權(quán)益的總額甚至已經(jīng)超過了歸屬于母公司所有者的權(quán)益。

2014-2018年，正榮地產(chǎn)的股東權(quán)益合計為16.72億元、63.11億元、89.9億元、122.24億元和244.79億元，歸母權(quán)益為15.61億元、61.49億元、79.75億元、81.79億元和135.29億元。

由此可知，2014-2018年，正榮地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益為1.12億元、1.62億元、10.15億元、40.46億元和109.5億元。

2019年上半年末，正榮地產(chǎn)的股東權(quán)益增長至290.55億元，歸母權(quán)益為139.42億元，即公司的少數(shù)股東權(quán)益為151.13億元，少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)超過了歸母股東權(quán)益，從幾年前的幾乎為零，到如今反超歸母權(quán)益，正榮地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益呈現(xiàn)了爆發(fā)式的增長。

不難發(fā)現(xiàn)，正榮地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益的爆發(fā)式增長是從2017年開始的。2016年時，正榮地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益僅占公司權(quán)益的11.29%，2017年猛增至33.1%，2018年進一步提升至44.73%，到了2019年上半年末，正榮地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)超過了半壁江山，達到52.02%。

少數(shù)股東權(quán)益增加甚至占比過半，正常情況下，這意味著公司超過半數(shù)的凈利潤將由少數(shù)股東分享，正榮地產(chǎn)只能分食剩余不到一半的份額，事實果真如此嗎？

2014-2018年，正榮地產(chǎn)的少數(shù)股東損益分別為2674萬元、20萬元、5997萬元、1.13億元和1.12億元;2019年上半年有了一定程度的增加，為2.46億元。

而2014-2018年，正榮地產(chǎn)扣除少數(shù)股東損益后的凈利潤為5336萬元、4.19億元、11.83億元、14.09億元和21.21億元，2019年上半年這一值為9.33億元。

可見，與歸屬于正榮地產(chǎn)的凈利潤相比，少數(shù)股東們獲得的利潤回報幾乎可以忽略不計。即使在2019年上半年少數(shù)股東損益有所增加，但與歸屬于正榮地產(chǎn)的凈利潤相比仍十分單薄。要知道，此時少數(shù)股東權(quán)益的占比已經(jīng)過半了。

天風(fēng)證券指出，明股實債是房企的隱性負債，這又可分為集團層面的明股實債和項目公司層面的明股實債;如果某個房企少數(shù)股東權(quán)益占凈資產(chǎn)的比例明顯高于少數(shù)股東損益占凈利潤的比例，則該房企可能存在明股實債融資的嫌疑。

華泰證券日前的研報也表示，近年來，表外融資成為房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資方式之一，其體現(xiàn)為通過聯(lián)營合營企業(yè)融資、明股實債融資等;表外融資會導(dǎo)致債務(wù)隱性化，優(yōu)化財務(wù)指標，會誤導(dǎo)使用者對房企償債能力高估等。

華泰證券指出，房企表外融資的識別方法之一便是關(guān)注房企“少數(shù)股東損益/凈利潤”比率與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”的差別，如果房企“少數(shù)股東損益/凈利潤”比率與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”比率長期差別較大，說明少數(shù)股東損益并非等于權(quán)益比例×凈利潤（即按企業(yè)業(yè)績進行分配），而是存在其他分配方式，此時企業(yè)存在明股實債情況的可能性較大。

此外，還可以結(jié)合公司少數(shù)股東權(quán)益的絕對規(guī)模、波動情況及股東性質(zhì)進行分析。一方面，要重點關(guān)注房企是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動情況;另一方面，可關(guān)注附注或公開資料中披露的少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，意味著存在表外負債的概率較高。

當(dāng)然，華泰證券也認為，單純的少數(shù)股東權(quán)益與凈資產(chǎn)占比受利潤確認時間影響。正榮地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益是從2017年開始明顯增加的，2019年上半年，公司的利潤分配還沒有完全體現(xiàn)少數(shù)股東權(quán)益的利益份額，年底時會有嗎？

按照機構(gòu)的研報，如果少數(shù)股東對象為基金、資管、信托等，意味著存在表外負債的概率較高，那么正榮地產(chǎn)的少數(shù)股東中是否存在這樣的情形呢？

正榮蘇南（蘇州）房地產(chǎn)有限公司（下稱“正榮蘇州”）是正榮地產(chǎn)的一家控股子公司，正榮地產(chǎn)持有其51.91%的股份，即少數(shù)股東持有該公司48.09%的股份，根據(jù)工商資料，正榮蘇州的少數(shù)股東為平潭億隆投資管理合伙企業(yè)（有限合伙），該有限合伙是在2016年年底注資正榮蘇州的，按照正榮地產(chǎn)的說法，正榮蘇州增加的注冊資本是以信托融資提供商注資方式實現(xiàn)的。

入股后，該有限合伙并沒有從正榮蘇州獲得明顯的回報。2016年時，正榮蘇州的非控股權(quán)益累計結(jié)余為2.28億元，2018年年底時剩余1.88億元，入股兩年有余不但沒有賺錢反而虧損了。

這家少數(shù)股東甘愿持續(xù)虧損也要入股正榮蘇州所為何故呢？根據(jù)工商資料提供的年報信息，平潭億隆投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）的聯(lián)系郵箱為“nixw@zhenro.com”。巧合的是，正榮地產(chǎn)的英文名稱正好是Zhenro Properties Group Ltd，這家有限合伙使用的顯然是正榮地產(chǎn)的企業(yè)郵箱。

這家有限合伙是否與正榮地產(chǎn)有關(guān)聯(lián)，如果沒有又為何使用正榮地產(chǎn)的企業(yè)郵箱呢？該有限合伙持續(xù)難以獲得回報，仍未對正榮蘇州撤資，投資回報不再是目標了？

正榮地產(chǎn)的下屬子公司、孫公司何止數(shù)十家，在眾多的下屬公司中，有多少少數(shù)股東是基金、資管或者信托資金持有呢？這些少數(shù)股東又為正榮地產(chǎn)提供了多少資金呢？在付出了大量的資金后，少數(shù)股東們還未獲得賬面利潤的回報，那么正榮地產(chǎn)會拿什么回報給少數(shù)股東呢？

對此，上述負責(zé)人表示，少數(shù)股東權(quán)益增加主要是因為合作項目增加，且主要是近期開始，還沒有到結(jié)轉(zhuǎn)收入分配的時點，公司不存在明股實債。