全球經濟進入“關鍵年”前的寧靜

魏楓凌

美聯儲2019年第三次降息，令聯邦基金利率區間降至1.5%-1.75%區間。市場對美聯儲后續2019年12月的議息會議持有保守估計，認為年內不會繼續再降息。隨著中美貿易摩擦有望在年內達成初步協議，三季度美國經濟數據整體上超預期，全球經濟風險短期內有所緩和。

但是，展望2020年，美國經濟難以擺脫下行通道，受到貿易摩擦的負面影響可能會繼續顯現;中國經濟數據可能因2018年基數較低，在2019年四季度有所企穩，但是前期金融緊縮效應以及企業對前景的悲觀預期使得內生增長乏力，且中國也正在承受來自貿易摩擦的經濟壓力。

綜合來看，2019年四季度表面上看數據或不會太糟，疊加英國脫歐、貿易摩擦等方面傳出階段性的利好消息，可能是下一輪全球經濟放緩前的一段風險緩和期。然而，中美經濟政策都在為避免下一輪風險來臨做準備，市場對于各國經濟政策是否足以做出前瞻性和有效性的調控，也將做出選擇。

美國金融市場方面，美股指數在鮑威爾講話后紛紛反彈，并刷新歷史新高，顯示短期市場風險緩和;美債則延續了收益率曲線倒掛的形態，預示著中期內經濟不容樂觀。在中國金融市場，A股從6月以來就進入橫盤整理，基本上對應了年中的經濟放緩和宏觀調控政策的謹慎克制;近期債券收益率持續反彈，升破了市場心理關口3.3%，在CPI居高不下、未來經濟下行風險上升的背景下，市場是在預期接下來穩增長政策會加大力度嗎？

降息中止的積極意義

美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會上表示，當前實際政策利率為負，低于中性利率，因而貨幣政策是寬松，目前看也暫時處于一個合適的位置。市場一方面認為這次降息之后，美聯儲將結束2019年的降息措施;但另一方面，市場又認為，降息的中止意味著全球經濟風險的下降，對市場具有積極意義。

中金公司發布報告指出，鮑威爾的聲明意味著，美聯儲認為對此前政策收緊過度“失誤”的修正基本結束，且政策寬松狀態足以對沖目前貿易摩擦不確定性及全球增長放緩造成的下行拖累。

降息對地產、以及消費，均在起到一定刺激效果，但關稅對消費者收入的沖擊還在進一步傳導發酵、此前財政刺激效果的消退，以及新增勞動趨勢性放緩，均將使得消費動能進一步放緩。疊加目前為止投資依然沒有看到明顯起色，中金公司預計，美國經濟未來幾個季度還將面臨一定的下行壓力。如果經濟下行較快，美聯儲可能繼續降息進行托底。

美國三季度GDP增長1.9%，好于預期值1.6%。其中私人消費增長2.9%，同樣高于預期2.6%，對GDP貢獻率達1.9%。工銀國際首席經濟學家程實指出，在美債收益率曲線出現倒掛之后，在消費數據未有持續滑坡的情況下，美國經濟的短期衰退風險并不高。但是與趨勢相比，美國經濟前三個季度GDP增速從3.1%、2.0%到1.9%，增長持續下臺階，表明貿易摩擦對美國經濟的反噬作用日益增強，特朗普減稅的刺激效應則日趨削弱。

據程實測算，在剔除存貨、凈出口、政府支出等干擾項后，三季度美國經濟的內生增長率僅為1.68%，較前值降低1.09個百分點。由此預示，四季度美國經濟增速料將有進一步的小幅下行。

雖然美國9月失業率僅為3.5%，創1969年12月以來的新低，但新增就業數量和薪資增長已開始放緩，新增非農就業數量的3個月移動平均值，已由1月的24.5萬下降至9月的15.7萬。程實認為，從內部來看，在特朗普政府缺少結構性改革措施的背景下，就業市場的改善空間趨于枯竭;從外部來看，貿易摩擦帶來的沖擊重心將由中國移至美國，或在2020-2021年對美國經濟形成更大壓力，并從制造業溢出向服務業蔓延。

程實預計，美聯儲在2020年相機抉擇，重新開啟新一輪“預防式”降息的窗口或并不遙遠。同時，美聯儲擴表將得到長期延續，以穩定短端利率走勢、平抑金融市場風險，從而降低利率政策的相機抉擇壓力。

在中信證券首席經濟學家諸建芳看來，2020年作為美國總統大選年，財政政策的不確定性可能抑制企業資本支出，企業投資料難以出現實質性的回暖。 而即使美聯儲采取新一輪貨幣寬松政策，屆時是否能有效刺激居民部門加杠桿仍有待觀察，但很可能將企業債務增長推至不可持續的境遇。況且，隨著企業資產質量下降、信用風險暴露，企業債務違約沖擊金融市場和實體經濟。

與前述其他經濟學家略有不同的是，諸建芳預計，美國經濟在2020年上半年之前陷入實質性衰退的概率不高，需求增長的明顯放緩可能會出現在2020年下半年。從預期數據看，2020年年初降息的可能性仍存在觀望，目前2020年4月份會議前的市場降息預期僅約50%。

諸建芳預計，下次美聯儲降息開啟時，美國金融市場資產價格可能更多關注基本面的悲觀變化，而非流動性釋放的利好。“本次美股創出歷史新高反映了鷹派降息后市場對基本面改善的樂觀預期是主導近來資產價格波動的主因之一，而非流動性的再度釋放。”

為何中國屢次降準作用不大？

從貨幣政策行動上來看，美聯儲2019年持續降息，是糾正此前加息縮表過于緊縮的表現。再看中國，隨著2017年下半年起名義增長開始減速、疊加基礎貨幣小幅收縮，人民銀行已于2018年初至今各類降準7次、累計下調大行操作中的存款準備金率（RRR）4.5個百分點，似乎也是寬松的表現。

在這一點上，中美兩國貨幣政策亦步亦趨，并且都在密切關注貿易摩擦對各自經濟的影響。

但是在中金公司首席經濟學家梁紅看來，中國金融監管收緊、“影子銀行”收縮、以及近期中小銀行加速去杠桿，可能在較大程度上抵消了2018年以來累計4.5個點“名義”降準釋放流動性的功效。

中金公司通過計算銀行需繳法定存款準備金存款占表內外總負債的比例，作為“有效準備金率”，來衡量準備金對銀行擴表的實際“約束力”。 2018年以來，雖然人民銀行降準4.5個百分點，“有效RRR”僅下降2.1個百分點，而2019年僅微降0.8個百分點，9月最近一次降準并未帶動有效RRR下行。

究其原因，梁紅認為，可能是因為2017年底資管新規征求意見稿發布之際，銀行負債中無需繳準的比例從此前的28%左右升至2017年的約40%，但在新規發布后這一比率掉頭下行。2017年底以來，無需繳準銀行負債的比例上升，削弱了降準釋放流動性的有效性。據中金公司估算，有效準備金率的降幅不及大行名義執行法定存款準備金率降幅的一半，主要是由于銀行負債中需要繳準的比例上升了1-2個百分點。

在梁紅看來，如果中國金融去杠桿、“影子銀行”收縮的趨勢持續，則人民銀行“名義”準備金率下調的幅度有必要加大，甚至可能需要在未來將“名義”準備金率下調至10%以下。“考慮到目前非食品價格下降導致真實利率快速上行，貨幣政策逆周期調節的力度仍有待加強，降低有效利率和存準率的緊迫性上升。在當前宏觀與監管背景下，如果不能降低有效準備金率、引導融資成本下行、或持續擴張基礎貨幣，信貸周期面臨進一步走弱的壓力。”

備戰“關鍵之年”

在美國即將面臨2020年總統大選的同時，中國也將在2020年進入“關鍵之年”。

根據中央的部署和要求，2020年是中國經濟與社會發展諸多目標面臨兌現的關鍵一年：全面建成小康社會、國內生產總值比2010年翻一番、基本跨越中等收入陷阱、有效控制宏觀杠桿率等。在眾多目標中，當屬有明確數量指標的“翻一番”最受關注。

天風證券首席宏觀分析師宋雪濤根據國家統計局公布的不變價GDP絕對值計算同比增速指出，2011-2018年間，已累計增長77.384%，翻一番需要2019-2020年再累計增長12.750%，年均增速要求為6.184%。

假設2019年四季度當季增長6.0%-6.1%，則需要2020年不變價GDP增速為6.211%-6.239%，難度較大，變數來自2018年結束的第四次經濟普查。天風證券研報指出，“四普”結果將于2019年年底公布，屆時可能修訂2014-2018年的GDP增速，假設2014-2018年不變價GDP增速平均上修0.02%-0.06%，2019年不調整，則2020年所需增速降至5.94%-6.14%。

在這一區間當中，5.9%-6.0%的增速要求難度不大，6.1%左右的增速要求與2019年增速基本持平，有一定難度，“如果要實現2020年6.1%的實際GDP增速，需要貨幣財政政策適時發力。”宋雪濤表示，“隨著通脹壓力消退、基本面下行壓力加大，2020年二季度可能是關鍵時間點。”