中國經濟難以企及的L型觸底

魏楓凌

中國GDP增長速度從金融危機后2010年的12.2%降到2019年三季度的6%，既有全球包括中國在內經濟增長潛力逐步下降的大背景，也有中國經濟自身因發展程度提升導致的資本產出效率下降和內部結構調整帶來的沖擊。在短期，10月全國制造業PMI為49.3%，創出3月以來的新低，生產、需求、價格等分項指標普遍走弱。

近幾年來，已經有很多的觀點提出中國經濟增長的路徑是L型，在降至一定的水平后就會長期企穩。從2013-2014年左右，這一判斷就已經廣為流傳，中國經濟L型觸底看似一兩年就要實現，但是至今還沒有來臨，政策對季度經濟增速的底線也從8%降至6%，而且還沒有確定是否會繼續下降。

在經濟增速持續下行仍未見底的背景下，市場上有的觀點認為， 2020年經濟增長值得擔憂，宏觀政策需要助推經濟增長盡可能在短期內企穩反彈;也有觀點認為，中國經濟增速很快將降至5.5%-6%甚至是更低的區間，并且認為是一個必然的結果不需要因此推出短期的總需求刺激措施，特別是在總需求刺激措施和結構性改革的目標存在一些沖突的時候，應該前者服從后者。

理論上，宏觀政策是否需要加大力度應當以實際增速是否貼近潛在增速為依據。中國經濟潛在增速近年來被普遍認為在逐步走低，因此，實際增速放緩首先是有一定的必然性，經濟要維持在一個L型的底部平臺難度較大。但與此同時，潛在增速通常不會以很快的速度變化，因此保持經濟平穩地轉換軌道實現降速提質，通常也要避免“硬著陸”。

但是，目前對于中國經濟的潛在增速到底是怎樣的水平，學界和政策研究人士們還沒有高度的共識。如果目前經濟6%的實際增長速度以及明顯低于潛在增速，那么，及時采取更大力度的逆周期刺激政策就有其必要性。如果6%的實際增速還要高于潛在增速，則政策繼續保持克制是可以理解的，但這就同時意味著中國經濟潛在增速的下降速度可能超出了目前各界的預期，從長期看恐怕是更值得警惕和擔憂的。

低增長、低通脹、低利率

中國社科院學部委員余永定教授在由CF40、中國外匯交易中心、上海清算所等多家機構共同主辦的外灘金融峰會上發言表示，目前中國經濟所要處理的最急迫的問題，就是如何使經濟增長不再下跌，甚至有所反彈。言下之意，經濟增長已經顯著低于潛在增速。

另一位經濟學者則對本刊記者表示，目前中國經濟實際增速的下降主要是因為潛在增速的下降，這一過程是持續進行的，要看到所謂的“L型” 底部，僅是一種希望，但并不現實。“宏觀政策不能認為經濟增速降到某一水平就自然企穩。但是從現實來看，未來政策對CPI還是會比較關注。”

對到底看CPI、PPI還是非食品CPI來作為貨幣政策的目標通脹水平有很多的討論，余永定則是堅定認為宏觀政策應當降低對CPI的考慮程度，轉而對目前的低非食品CPI和PPI做出反應的學者。在中國經濟中，人們過去非常擔心通貨膨脹上升，但近年來通貨膨脹率平均只有2%，甚至更低。2019年，即使由于豬肉價格漲得比較多，但考慮核心通貨膨脹率依然很低，不到2%。在余永定看來，作為一個發展中國家，如此之低的通貨膨脹率不是一個正常的情況。更令余永定感到擔憂的是PPI，上一輪PPI低谷曾經有54個月是同比負增長，在經歷了供給側改革帶來的同比回升之后，最近幾個月PPI又開始同比負增長。

實際上，從世界范圍來看，低通脹都是困擾各國政策的難題。英國金融服務管理局原主席Adair Turner認為，經濟全球化和生產自動化在提高生產效率的同時，改變了勞動力市場的供求結構，是導致長期低通脹的主要原因。“當發達經濟體的勞動者的實際工資上升時，企業借助于全球化和自動化，可以降低勞動者的工資談判能力;或者是降低對勞動力的需求，除非實際工資保持在低位。這就好比現代勞動力市場有了一個機器儲備軍。”

Adair Turner進一步指出，至于低利率的現象，很多人認為是近10年來各國中央銀行的量化寬松政策導致了低利率，但是事實上，實際利率的下降是歐美日等發達經濟體在過去三十幾年當中一直在發生的事情，從4%降至零附近，而這種變化應當是由長期的結構性因素驅動的。

Adair Turner所認為的結構性原因包括供求兩方面。在供給端，諸如全球的貧富差距加大，富裕人口有更高的儲蓄傾向，出口導向型國家通過經常賬戶順差精細儲蓄，以及像中國國有企業偏好于儲備現金而非分紅等因素，都導致了儲蓄供給的增加。而在投資端，全球人口老齡化程度提高，導致了對基礎設施和房地產投資需求的下降，這也導致了實際利率的降低。這一情況在日本最為明顯，但是在其他的發達國家這種傾向也在增加。

此外，各種軟硬件領域信息技術的不斷進步，使得傳統廠房設備的相對價格不斷下降。根據IMF的一項統計，廠房設備價格在過去20年當中相對于一般物價的水平下降了20%，這也導致了固定資產投資實際成本的下降。

展望未來，Adair Turner認為，在過去30年間驅動實際利率的均衡水平下降的這些結構性因素，包括更高的儲蓄傾向和更低的投資需求，還會繼續加強，這意味著低利率水平將是一個長期的現象。

“盡管2012年以來中國的國民儲蓄、投資率都在持續地緩慢下降，經常賬戶盈余幾乎消失，但是中國無疑仍然有比發達國家更高的投資率。但是預計到2030年，中國將會實現70%的城鎮化率，到2050年，中國也將會成為一個高度富裕的發達國家，目前發達國家遇到的問題也會逐漸適用于中國。”在Adair Turner看來，中國現在也會面臨目前發達國家出現的由結構性因素導致的低利率。“中國仍會有較高的投資，但是很多是投向高新技術企業和設備，對房地產和基礎設施投資的下降將會導致總投資率下降。即使儲蓄率有一個自然下降的過程，但是這種投資率的下降足以使中國出現目前發達國家遭遇的低利率的宏觀環境。”

中國長期均衡點的位移

從短期來看，經濟增長面臨著一系列的沖擊。例如供給側結構性改革和污染防治攻堅戰對工業企業生產的限制，以及中美貿易戰對出口型企業的需求沖擊，都對短期經濟增長有一些壓力。在安信證券首席經濟學家高善文看來，這些沖擊在短期的影響集中在需求側，但在中長期則會對供給產生影響，令總產出在長期承受進一步的壓力。

高善文在前述會議上表示，貿易戰爆發以后，中國出口增速出現了非常明顯的下滑。由于貿易戰造成的一系列不確定性，中國一般性出口開始受到很大的壓力。“這一點本身并不令人意外，但真正的問題是，當在這個背景下，中國出口下滑，全球經濟增長變得不確定的時候，我們觀察中國的貿易盈余/GDP時，從2018年9月以來，在過去一年多一點的時間里，中國的貿易盈余/GDP不斷擴張，而且這種擴張同價格等擾動性因素沒有太大的關系。”

這意味著，貿易戰不僅對于中國出口，而且對于全球經濟增長都造成了負面的影響。

高善文進一步指出，貿易戰對中國的影響不僅在于出口的生產活動，而且已經蔓延到了投資。他援引數據指出，如果把制造業企業分類為出口依賴型和非出口依賴型，在中美貿易戰爆發之前，兩類行業投資增長是比較接近的，波動也比較接近。但中美貿易戰爆發以后，出口導向的行業投資增速，出現了幅度非常大的下滑，隨后基本處于接近零的水平。“考慮到這些行業的折舊，現在的增速不足以彌補折舊，那么行業總的生產能力在資本存量的意義來講，實際是萎縮的。而對出口依賴行業程度不那么低的行業，盡管投資增速也有一些下滑，但迄今為止下滑相對比較輕微，仍然處在相對比較高的一個水平上。”

在高善文看來，表面上看，中美貿易摩擦雖然對中國出口造成了很大的沖擊，但實際上有可能產生的更深刻的沖擊是對中國出口導向的增長模式，或至少是出口導向部門的投資，形成了非常大的壓力。而且，這一壓力可能不會由于中美雙方將很快達成關于中美貿易摩擦第一階段的協議而消失，甚至即使中美在不遠的將來可能達成一個相對比較全面的協議，但中國面對的出口環境的不確定性，相對2018年之前，已經發生了很大的變化。

“這一條件下，盡管貿易量本身有可能恢復，但出口導向的增長、出口導向投資增長的下降，在相當大程度上可能不容易修復。”高善文預測稱，“為了吸收這一沖擊對經濟的負面影響，政府也采取了很多的措施，包括進一步擴大開放。但經濟體系和金融體系做出的調整要完全吸收這些沖擊，還需要更長的時間。”

高善文進一步指出，2016年中國政府推出供給側結構性改革，對工業行業的影響。在這里使用與前述制造業分類相同的方法，把中國工業行業分為受到供給側改革和不受供給側改革影響的兩個類別。從2016年3月份到2018年年底兩年多的時間，由于供給側改革的影響，相對基準水平，供給側改革的行業產出是被大幅度降低的。而作為產出大幅度降低的影響，這些行業的盈利在一段時間以內出現了大幅度的上升，并在2018年年初達到了歷史最高水平。在這一背景下，受供給側改革影響的行業的投資在2017年以后大幅度上升，到現在為止，看起來還處在相對比較高的一個水平。然而，在高善文看來，供給側改革對相關工業行業生產、投資、盈利的正面影響在2019年8、9月份以后已經走過了頂峰，現在正處在這一紅利釋放的最后階段。“這一紅利在2020年上半年結束以后會基本消失，將會使得經濟政策產生一些額外壓力。”

如何把握經濟刺激適度

人民銀行行長易綱在2019年9月新聞發布會上曾表示，“中國應該在整個貨幣政策操作的過程中，珍惜正常的貨幣政策的空間，使得中國能夠在這個正常的貨幣政策的空間中盡量長地延續正常的貨幣政策，這樣對整個經濟的可持續發展和老百姓的福祉是有利的。”

日本近三十年來采取擴張性的財政政策、貨幣政策，但經濟增長速度還是十分低迷。充分說明了結構改革的重要性，光靠宏觀逆周期經濟政策是不夠的。但余永定指出，中國最近六七年來推動結構性改革，還沒有止住經濟增速下滑的勢頭，同樣也顯示出結構性改革的難度大、見效慢，應當引起各界的重視。

余永定的建議十分明確：“中國要采取擴張性的財政政策，輔之以擴張性的貨幣政策，壓低財政融資的利率水平，通過這種方法可以制止經濟增長速度的進一步下滑。當然，采取擴張性的財政和貨幣政策也絕不意味著低估結構改革的重要性。”

在余永定看來，中國貨幣政策目前遇到的問題還不是缺少空間或者是缺乏效力，而是貨幣政策被強加了太多政策目標。“中國至少有6個目標，而且負責微觀調控、精準滴灌。這樣的情況下，貨幣政策發揮不了這樣的作用，可能會顧此失彼。”

在中金公司董事總經理黃海洲看來，美聯儲可能正在事實上重啟第四次QE，歐洲央行預計11月份也會重啟QE，而且歐美央行一旦進入新一輪的QE通道，想再退出去會越來越難。在歷史上，美國在1933年大蕭條之后遇到比較明顯的通縮問題，是羅斯福新政和二戰的外需起到了拉動經濟高速增長的作用，當時也并非貨幣政策起到主要的作用。

日本央行原行長白川方明在前述會議上指出，從日本的經驗來看，當一個經濟體未來的需求被耗盡了，所以自然地利率也會下降，進入一個低利率的環境，這讓效率低的企業可以繼續生存，那么經濟潛在的增長率也會下降，中央銀行只能跟著這樣低利率的走向來走。白川方明表示，政策制定者和學者現在都在呼吁，要實施擴張的財政政策，這也是推動增長的一種策略。但這意味著把未來的需求提到現在來，未來的需求無論是私人部門的需求，還是公共部門的需求，其實性質都一樣是將需求前置，而下一期的“未來”在將來也會變為當期。

“關鍵是應該把投資引向有高生產力的項目。”白川方明說。

國家外匯管理局中央外匯業務中心首席經濟學家繆延亮在前述會議上表示，中央銀行在短期內可以改變實際利率，從而影響到實體經濟。“大蕭條過后，美聯儲就是這樣做的。也可能正因為這樣的行動，帶來了今天的低利率環境，不光是結構的問題，應該說是財政刺激過度了，壓低了實際的利率。”

繆延亮認為，如果全靠貨幣政策進行總量刺激，將會積累經濟當中的不平衡，鼓勵對風險的追求;其次，過低的利率會抑制創新，低生產力的企業會繼續存續，過多的、額外的、剩余的產能會存續，這就會抑制潛在增長，這樣也會壓低長期的均衡利率。

繆延亮指出，當中央銀行把名義利率降低，那對實際利率的期望也會相應發生變化，這時候中央銀行的這個行動可能不只是簡單的無用，而且可能是有害的。“在凱恩斯的世界里，短期利率通脹預期不變，更低的利率可以盤活經濟，但如果接近零下限，那么主體期待值不同，所以費雪效應會開始發生。中央銀行越是通過降息刺激需求，那么社會對通脹的預期就越會下降。”

對于這種經濟過度依賴貨幣政策導致陷入長期的低實際利率、低通脹環境的困境，繆延亮建議，在國家層面，其實應該更多依賴于財政政策和結構性的改革;在國際層面，需要有更整合的、更充分的全球保障網，降低對安全資產的需求。

2019年以來，人民幣匯率形成機制出現了更大的彈性，銀行的信貸和非標市場相對于2018年也在一定程度上開始重新活躍，對外開放在很多領域都邁出了很大的實質性的步伐。此外，在很多城市，隨著戶籍制度的限制等的放松，勞動力市場變得更有流動性。高善文認為，在上述這些結構性改革的良好基礎上，可以在政策延續的基礎上進一步考慮一些總量政策。

黃海洲則指出，中國目前存在政策空間不僅在于利率水平相對高，還在于經濟發展階段相比于如日本這樣的發達國家，中國還沒有完成自己的城鎮化和現代化的過程。“日本在上世紀50年代就完成了工業化，60年代完成了城鎮化，后來就面臨著老齡化的問題。因此，日本沒有辦法通過財政政策刺激經濟把明天的需求借到今天。”

Adair Turner則表示，中國和其他各國應當挖掘潛在的基礎設施建設投資需求，開拓清潔能源領域投資需求，以應對長期的低通脹低利率環境。

推動穩定的金融開放

金融開放是中國應對經濟下行壓力與國際貿易沖突加劇的一個主要應對措施。但是，開放本身是一個具有兩面性的事情，在開放的過程中如何維護金融穩定，不僅能夠降低金融體系和中國經濟的系統性風險，而且也有利于各界凝聚共識，在未來更加堅定地繼續推動下一步的金融開放。

北京大學國家發展研究院副院長黃益平表示，過去主流觀點一直認為人民幣貶值對中國經濟增長有好處，這是一個典型的貿易渠道的表現。然而，在金融開放的背景下，除了貨幣貶值提升出口競爭力、有利于經濟增長之外，金融渠道的影響也變得越來越重要。這是因為，對于一個開放的經濟體而言，當其貨幣貶值的時候，很可能會刺激大量資本恐慌性地外流，引起國內貨幣銀行體系的緊縮以及投資的下降，這是不利于國內經濟增長，不利于金融穩定的。

黃益平將這種情形成為“跨境資本停頓”。他指出，為了避免跨境資本停頓，宏觀政策需要同時考慮經濟金融對外交流當中的貿易渠道和金融渠道，因而也就需要建立貨幣政策和宏觀審慎的“雙支柱”框架。

當金融市場開放后，很多新興市場國家碰到的最大困難就是跨境資金流的突然停頓。既包括長期的直接投資，也包括短期的證券投資，這一方面會讓一個經濟體內部出現資本短缺，而且可能會加劇金融市場的調整，導致國際收支惡化。然而，人們在擔憂的同時也要看到，出現問題的那些新興經濟體通常是其本國經濟基本面或者是金融制度存在重大缺陷，受到了跨境資本流動的沖擊。因此，一個國家更應做的是扎好風險管理的籬笆同時積極穩妥地推進開放，而不是因噎廢食。

所謂的GDP增速L型底部，僅是一種希望，在現實中無法實現。

在黃益平看來，有這樣的風險并不意味著中國就不進行金融開放。“開放依然很重要，問題是在開放的同時，如何將這樣的風險管住。”他進一步指出，當中國面對外部資金突然停頓的時候，或是國內一些宏觀變量會出現比較大的調整，逆周期的貨幣政策可以作為緩沖。但如果加上宏觀審慎政策，就可以進一步提高國內宏觀經濟的穩定性。“假如中國的人民幣匯率政策，從固定匯率、不太靈活的匯率，變成相對更加靈活的匯率，之后我們發現這樣的匯率政策轉變，也是有利于進一步提高我們的宏觀經濟穩定性。”

從長期儲蓄和投資形成均衡實際利率的框架下，如果要避免利率的持續下降，在國內全要素生產率下降、投資需求不足的情況下，一方面仍需要繼續以吸收外商直接投資的范式來引進國外先進技術和管理經驗;另一方面也要將國內的過剩產能以對外投資的方式轉移出去。

國家外匯局副局長陸磊在前述會議上表示，未來外匯管理政策將持續促進跨境投資，跨境貿易投資自由化、便利化，進一步支持跨境貨物和服務貿易方式創新，配套落實外商投資法，不斷完善外商直接投資和境外直接投資的外匯管理，支持“一帶一路”建設和國際產能合作，鼓勵有條件、有能力的境內企業開展真實合規的對外投資。

10月25日，經國務院通過，外匯局發布了《關于進一步促進跨境貿易投資便利化的通知》，推出了12項跨境貿易投資便利化的政策措施。這是中國推進實施高水平貿易投資的最新舉措。

陸磊還表示，將繼續穩妥有序推進資本項目開放和外匯市場建設。下一步，國家外匯局將統籌交易環節和匯兌環節，以金融市場雙向開放為重點，有序推動不可兌換項目的開放，適度增加外匯市場參與主體，豐富外匯交易品種，支持科創版的建設發展，鼓勵境外投資者參與科創板。

此外，根據陸磊的介紹，國家外匯局還將完善外匯市場的“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理框架。