股權集中度對股利分配的影響
——基于傾向得分匹配模型

(北京物資學院 北京 101149)

一、引言

中國上市公司的股權結構在形成過程中帶有明顯的特點，主要表現為很多上市公司股權集中度過高，第一大股東和前五大股東占有絕對優勢。股權結構是否會影響公司決策，并對股利的分配產生什么樣的影響?這些問題學術界一直沒有定論。本文立足于中國股市，研究股權集中度高的上市公司，其大股東是否會通過自身行為影響公司股利分配的決策。

二、理論分析

現代企業制度的顯著特點是兩權分離，即企業的所有權與經營權的分離。目前兩權分離已經成為公司的基本現狀，由此產生的委托代理問題也是眾多學者研究的重點。委托代理問題實際上是由于大股東、小股東以及管理層三大利益主體的目標不一致造成的，可以分為兩類。第一類是投資者與管理者的利益沖突，高級經理人出于自身聲譽以及利益的考慮，在公司管理過程中所做出的決策不符合股東利益最大化的目標。第二類問題則是因為股東持股份額的不同，大股東與小股東的利益沖突。股東以其認繳的份額享有管理企業和獲取收益的綜合性權益，大股東擁有比小股東更大的控制權，這種控制權會使大股東和高級經理人變成“上下級”關系。

本文主要關注的是第二類委托代理問題，大股東可以控制公司的經營活動，使自身利益和公司利益趨同。大股東對公司掌控力度過大是一把雙刃劍，一方面大股東可以更加有力地監控管理層從而降低管理層的不作為行為，另一方面大股東也可能會通過影響公司決策發放高額分紅。一般來說股利分配反映的是公司的經營業績狀況，公司的業績越優良，公司越有能力為股東提供高額分紅。但是大股東也可能為了自身利益的最大化，發放高額股利，從而提高股價。所以接下來我們將會通過實證討論股權集中是否會對股利分配造成影響。

三、研究設計

為了研究股權集中度對股利分配造成的影響，我們需要保證在其他因素相同的情況下，只考慮股權集中度的變化對股利分配的影響。但是實證過程中保證其他的因素相同是不可能實現的，所以利用傾向得分匹配模型(PSM)，制造一個準隨機實驗，使實驗組與控制組的協變量相似，從而消除其他因素帶來的偏差。

本文傾向得分指標共選取了24個指標，分別是：應收賬款周轉率、存貨周轉率、營運資本周轉率、總資產利潤率、凈資產利潤率、營業利潤率、經營費用率、每股收益、市盈率、每股現金流量比率、流動比率、現金比率、負債比率、長期負債比率、產權比率、總資產增長率、營收增長率、利潤增長率、公司規模、流通股比例、是否兩職兼任、獨立董事比例、托賓Q系數、β系數。

本文的數據均來自滬深A股主板上市公司公開數據，數據區間為2010—2018年，數據頻率為季度數據，數據來源是Wind數據庫。PSM模型所使用的處理軟件是STATA13.0。此外對不符合要求的數據所做的篩選工作如下：①剔除金融公司；②剔除ST及PT公司；③剔除上市未滿一年的公司；④剔除借殼上市的公司；⑤刪除數據缺失樣本。

本文以第一大股東是否持股超過50%作為判別標準，第一大股東持股超過50%的股票作為股權集中股，相反則作為非股權集中股。采用Logit模型，對所有的傾向得分指標進行回歸，并運用逐步回歸法將不顯著的因素逐步提出。經過檢驗匹配過程中的傾向得分指標滿足共同支撐假設，如下圖所示匹配前后的核密度函數，匹配前后傾向得分值重疊區間較大，且匹配后修正了非股權集中股的密度函數，使兩者形態剛剛接近。

匹配前核密度函數 匹配后核密度函數

四、實證結論

本文以第一股東持股比例是否超過50%作為劃分股權集中股與非股權集中股的劃分標準，運用PSM模型，通過計算匹配的前后過程中股利分配的平均處理效應(ATT)差異，來解釋股權集中度是否會對股利分配造成影響。最后結果如下表所示：

匹配前后ATT差異

通過上表我們可以得出以下結論：

(1)匹配前后的股權集中度高的股票會提高股利的分配。這說明大股東更傾向于眼前的利益，希望獲得高額的股利分紅，由此可見大股東也無法做到放棄眼前的利益，而去追求更長時間的平穩收益。

(2)匹配后股權集中度低的股票股利分配程度要高于匹配前的相同股票，這說明股權集中度低的上市公司如果在其他方面如公司的業績財務、公司治理、市場狀況與股權集中度高的股票相同的情況下，這些公司也會傾向于一個更高的股利分配。

五、建議

本文通過實證結論對企業和政府提出以下兩點建議：

(1)公司適當降低其股權集中程度。公司可以通過股權激勵機制下放股權，讓企業的管理層有更多的權力，防止大股東的獨斷專行。因為利益捆綁，管理層與公司的發展目標一致，從而避免了大股東侵占小股東權益的現象。

(2)政府應完善現代企業制度，同時大力發展機構投資者。完善現代企業制度指的是建立完整的兩權分離法律法規，從國家層面上杜絕大股東操縱公司日常經營的現象。機構投資者可以將社會大量的閑散資金聚集起來，并進行專業化管理，且因為其自身資金量巨大，可以起到監督公司運營的目的，從而推動公司的健康發展。