我國PPP項目資產證券化的理論與實踐

【摘要】我國目前的PPP項目融資，雖然國家政策已經出臺，鼓勵信托、基金等多種融資方式，但由于環境的不成熟以及政策轉化為執行力不強等原因，仍是以銀行貸款為主，融資方式過于單一。而銀行雖然提供貸款，但銀行審批嚴格，程序繁瑣，嚴重影響融資效率，甚至不能滿足PPP項目的資金需求，同時也影響后續項目的落地和推進。進一步說，結合PPP項目一般都具有周期長、風險高等特點，銀行除去審批嚴格、程序繁瑣外，其主要理財產品大多周期較短，周期較長的養老金、社保金等卻基于穩健投資的考慮也不適合PPP項目，因此PPP項目需要真正擴寬融資渠道或者說建立完善的資金退出機制。

【關鍵詞】PPP 項目融資

根據PPP項目一般投資于公共基礎領域或者公共項目，收費機制相對透明且未來能產生穩定的現金流，這些特點天然的與證券產品相吻合，因此我們可以用資產證券化的方式解決上述PPP項目的困惑。雖然國家很多部門已經出臺很多有關PPP項目資產證券化的法律法規，但其仍然存在大量問題。比如僅規定了整體的方向性文件，規定可以通過資產證券化的方式進行融資，可以讓鐵路、公路、機場等交通項目建設企業和企業應收賬款證券化等。但很多具體的政策并未進一步細化，因此在具體操作中經常會遇到各種難以解決的困境。典型的如相關法律文件中未對政府下放的特許經營權和PPP項目的項目收益權進行明確定位，其是否構成PPP項目的基礎資產存疑。

一、關于項目收益權是否可作為基礎資產的理論分析

2013年證監會在《資產證券化業務管理規定》的第三條中對基礎資產的概念及類型做了規定。根據這一規定，我們可以總結出其具有的四大特征：形式合法、獨立可特定化、可預測性、可轉讓性。

（一）形式合法

所謂形式合法，指的是基礎資產的形式和類型應當符合相關的法律規定。關于基礎資產的相關法律，主要是指《資產證券化業務管理規定》和證券投資基金業協會發布的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》。項目收益權可以歸于《資產證券化業務管理規定》中的基礎設施等不動產收益權范疇并且不在負面清單之列，因此形式上，是合法的。

（二）獨立可特定化

這句話包含了兩層含義，一是獨立性，是指基礎資產應當是可區別于原始權益人的其他財產，并且沒有抵押質押等權利負擔。二是可特定化，是指基礎資產可以在法律上被清晰的界定。問題在于，一些學者認為，項目收益權是依附于特許經營權而存在的，也就是說其沒有獨立性，因此項目收益權不可以作為基礎資產而存在。

關于這一問題，我們可以從特許經營權分析起。當然特許經營權內容很多，在此只做簡要闡述。PPP項目中的特許經營權，來自于政府對投資建設、運營、管理基礎設施和公共事業及提供公共服務的權利的讓渡。因此它不是簡單意義上的民事權利，而是政府與民事主體相結合的結果，它既是公法私法化，也是私法公法化。特許經營權的實現，既要體現公共利益，又要呈現私法價值，因此它具有行政權利和民事權利雙重屬性。

基于以上分析，我們可以知道特許經營權內容廣泛，包含公法和私法雙重屬性。PPP項目收益權，其本質是一種以特許經營權為基礎的，以收取未來現金流為內容的權利，它與特許經營權應當是可分離的。雖然它也需要一定的行政許可，但當PPP項目進入運營階段時，該權利就是屬于項目公司的，私法上的權利。所以筆者認為，PPP項目收益權是衍生于特許經營權，但與特許經營權相互獨立的，尚未被我國法律明確界定的權利。

（三）可預測性

可預測性是指通過某種計算，可以得出基礎資產在未來某段時間內所能得到的現金流。這一點項目收益權明顯可以做到，具體可參考以往PPP項目的具體數據。無一不在運營前即測算好未來的現金流及其收益等。

（四）可轉讓性

可轉讓性是基礎資產的核心特征，因為如果沒有可轉讓性，則不能實現真實出售。雖然我國現行的法律體系中，并未對其作出具體的規定，但在實際操作中，項目收益權從原始權益人手中轉讓給了項目公司。當然 法律總是存在滯后性，關于這一問題，未來一定會得到完善。

基于以上分析，我們可以說項目收益權雖然存在爭議，但它符合或者說實際上符合基礎資產的所有特征，是可以作為基礎資產進行轉讓的。

二、PPP項目資產證券化過程中的現實困境

雖然PPP項目在我國當下蓬勃發展，但畢竟發展時間不長，相關文件以及設施配套不齊全，導致現實中實施PPP項目時困境重重，各種問題層出不窮。

（一）基礎資產未真實出售，影響風險隔離的效果

風險隔離主要是指破產風險，而基礎資產真實出售是風險隔離的關鍵。現實生活中，原始權益人與SPV簽訂基礎資產買賣合同，規定將基礎資產出售給SPV。其中，SPV的形式主要包括信托、公司和資產支持專項計劃三種主要形式。當SPV為公司時，真實出售的問題不大，但當SPV為信托或者專項計劃時，由于信托和專項計劃不是法人實體，所以實務中常常是證券公司或者基金管理子公司代替其接受基礎資產。這樣的話，會導致基礎資產真實出售因為交易結構的瑕疵和執行不嚴格而無法做到真正的真實出售，使得風險隔離的效果大打折扣。

（二）收益權存在權益不完整等風險

項目公司成立前期，為了得到資金進行建設，會用收費收益權質押給銀行以獲得貸款。而在后期，當進行資產證券化時，需要把收益權作為基礎資產放入資產池，此時就需要先解除收益權上存在的質押。要么用資金向銀行償還債務，要么用足額的財產給銀行做抵押。無論哪種對于項目公司來說都是不容易實現的，因此我們在進行相關操作時，需要著重了解收益權的權利狀態。

參考文獻：

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作者簡介：戴立（1994-），男，安徽安慶人，上海大學法學院2017級經濟法專業碩士研究生，研究方向：經濟法。