康復企業融資策略研究
——以DR康復企業為例

彭 璐

內容提要：隨著中國居民收入水平的提高和人口的老齡化，康復服務需求呈現出快速發展的趨勢，成為資本投資的熱點。本文以中國領先的康復服務和技術供應商—DR康復民營企業為研究對象，分析了這一國內龍頭康復企業的融資現狀，指出康復行業發展戰略下企業融資的頂層設計需呼應其融資的獨特性以及具體融資策略的實施方案。同時，給出了政府和金融機構通過若干舉措解決我國康復行業融資問題的對策建議。

一、引 言

近年來，隨著經濟水平的不斷提高，廣大民眾對醫療健康的重視程度日漸提升，國人醫療消費需求進一步擴大，健康產業消費市場呈現出巨大潛力和發展活力。康復醫學作為一門新興的學科，被稱為繼臨床醫學和預防醫學之后的第三醫學，相比疾病治療來說更加緩和，其主要作用為恢復人體功能、提高生活質量。近年來民營康復醫院數量猛增，截至2015年在全部康復醫院中占比達到64%，未來的發展主要在民營投資板塊。國家政策鼓勵社會資本直接投向資源稀缺領域，康復行業特別是民營企業的發展需要社會資本的進入，康復民營企業的發展同時也是社會資本的機會。

康復行業目前正身處于產業藍海，擁有持續性增長潛力，而其中的康復企業又多以民營康復企業為主。康復企業的發展需要達到一定規模才能獲得收入和成本的經濟最大化，融資難一直是困擾其發展的主要因素。目前國內資本市場的發展不完善，社會資本對康復行業的認識不足，大量康復項目仍未能進入基本醫療保險，民營康復企業被迫“高端化”抑制了需求，靠自費很難去撐起一個快速增長的市場，所以，需要在融資模式上尋求突破是其獲得發展空間的重要途徑。

二、國內康復企業融資現狀

從融資環境、融資渠道和融資成本多方面來看，康復企業尤其是中小民營型康復企業，目前仍處于一個較為弱勢的地位。

（一）融資環境

自2009年新醫改政策實施以來，雖然各級政府和金融機構在幫扶康復行業民營企業發展以及改善民營企業融資難等方面出臺了一系列的措施，但目前從整體上看，仍缺乏康復領域較為全面的政策，政策效果仍不顯著。與此同時，國家也針對民企制訂了如《中華人民共和國中小企業促進法》等相關法律，央行也頒布了有關指導性的法規，但都過于綱領性，缺乏配套措施以及實際的操作性，具體實施較為困難。

康復民營企業獲得金融支持的權益并不能得到根本有效的保障，主要體現在以下幾個方面：首先，資金周轉與高額稅負間的矛盾一直是中小民營企業發展路上的阻礙，即使有政府補貼及優惠政策也不能充分解決問題。其次，因稅收優惠政策的宣傳力度相對較小，大多民營企業不能完全了解相關政策，加大了民營企業發展的難度。另外，中小康復民營企業自身存在市場定位不明確、自律機制不完善、缺乏競爭力的問題，導致處于弱勢地位，這種不公平競爭主要體現在基本醫療保險制度（如缺少基本醫療保險定點資格）、金融支持力度、政府補貼政策等方面。

（二）融資渠道

康復行業民營企業對資金有著迫切的需求，然而限于融資的渠道與能力無法滿足其巨大的資金需求。融資渠道包括內部融資和外部融資。內部融資主要指企業依靠內部資金的累積，即企業自身的留存收益、折舊及其他；外部融資主要包括直接融資和間接融資。直接融資主要是指民企通過資本市場以股權和債權兩種形式融資；間接融資則是指有第三方，即金融中介機構進行參與的融資形式。由于康復行業處于發展初期企業規模較小，主要是中小民營企業，以提供康復設備、康復醫療技術服務的輕資產企業為主，也缺乏完善的信用和擔保體系，即使有自己的營利性醫院，銀行出于謹慎考慮，對企業往往不愿提供貸款支持，能從中獲得的貸款額度有限。因近兩年出現明星醫療設備銷售公司以互聯網+醫療租賃的模式套住了上千家公立醫院，爆出資金鏈危機，地方衛計委規定不能做設備融資租賃。受企業規模、信用評級影響，康復企業與發債的主流企業相比差距較大，很難通過發行債券的方式融資。提供設備、醫療服務的康復企業商業模式和醫院資產的特殊性，是康復民營企業上市的主要障礙。因此，國內的康復企業很難通過IPO上市直接取得外部的資金支持。

由此可見，中小型康復民營企業融資渠道有限，導致其資金周轉困難，不利于企業的發展。

（三）融資成本

在“金融雙軌制”背景下①理論上，金融雙軌制會導致金融套利，即較低利率的資金從正規金融體系內流向高利率的非正規金融體系，形成“資金倒流”。但實際上，國有企業從商業銀行獲得資金支持，而民營企業和農民依賴于非正規的民間金融的金融雙軌制已經存在，且并未爆發大規模金融套利和“資金倒流”，因此，盡管官方利率沒有放開，當前金融改革的當務之急不是利率市場化，而是放寬金融行業的準入，如放寬村鎮銀行發起人資格限制，放寬小貸公司股東資格限制，允許租賃公司吸收大額定期存款和發債融資等。，去杠桿、嚴監管等政策的出臺引發金融市場信用急劇緊縮，融資成本持續上升且不斷分化。金融去杠桿不斷抬高銀行的債務成本，成本則會傳導至資產方的貸款上。銀行負債端壓力和利潤率壓力導致成本向下攤銷，在康復行業中民營企業居多且處于弱勢地位，這種不公平競爭主要體現在基本醫療保險制度的不完善、稅收優惠政策的欠缺、金融支持力度小等方面。金融機構的一般貸款加權利率從2017年第二季度的5.71%上升至2018年第一季度的6.01%，企業各類債券發行利率自2017年7月也開始都有明顯上升。同時，受央行的窗口指導影響，各大商業銀行信貸規模收緊，使民營企業可獲得的貸款額度更加受限。盡管國務院、人民銀行及財政部等部門為降企業融資成本出臺了多項政策，相關部門也在不斷進行積極的配合，但目前很難對沖融資成本的上升。

三、康復企業融資策略分析——以DR康復企業為例

案例企業是國內一家民營康復企業，是康復行業內領先的集醫療服務、醫療技術、醫療設備、互聯網醫療、醫療投資于一身的綜合性醫療技術及服務提供商。自2005年成立以來，企業一直保持著高速發展，與此同時致力于改進及提升康復行業服務水平。在2010年，為了合理化配置研發、生產、銷售資源，企業在國外建立全球生產基地，負責SDS非手術脊柱減壓系統和其它康復產品的制造和組裝。2011年整體收購國外一家醫療集團，吸收其研發能力及專利技術。案例企業目前已經從設備生產商轉型為集研發、生產、銷售、服務一體的綜合性醫療解決方案提供商。

（一）案例企業財務狀況分析

截至2017年底，企業財務狀況良好，資產負債結構穩定。2017年末總資產規模近7.61億元，總負債1.69億元，凈資產規模近5.91億元。隨著公司業務規模不斷擴張，資產負債規模亦隨之穩步上升，這得益于強大的產品研發及銷售、服務能力。

圖1 企業資產和負債情況

企業盈利能力較強且盈利水平穩定，2016年全年實現營業收入與凈利潤分別為2.92億元及1.18億元，同比分別增長27.23%、40.55%；2017年利潤下降，主要原因在于康復產業政策要求將科室托管的業務含設備剝離。但隨著醫院管理業務的發展，2018年一季度的收入已達2017年全年收入的51%。在未來，企業成功對接資本市場后將進一步優化公司財務狀況，提升盈利能力。

由圖3可知，企業三大運營模塊中，醫院運營管理業務自2016年開始，收入包括醫院管理服務費收入及藥品耗材銷售傭金；同時，隨著管理醫院數量的增加，加之2017年新增的管理醫院規模較大，醫院管理業務收入增長迅速。設備銷售業務是由企業向第三方客戶和所管理醫院銷售醫療設備。2017年企業將精力專注于科室業務的剝離，以及處置撤回的科室托管的醫療設備，使得對設備銷售新市場開拓的投入力度不如往年，收入隨之下降；然而2018年企業進行業務重組后，設備銷售收入有明顯回升。科室托管板塊是企業向合作科室提供康復醫療設備，約定按科室相關設備使用收入的一定比例每年向醫院收取管理費，但由于政策限制，該業務已于2017年停止。

圖2 企業收入和凈利潤情況

圖3 企業各項業務凈利潤

企業的營運資金包括應收賬款、應付賬款，以及存貨。由于周轉變緩，應收賬款較大，周轉天數從2015年的88天上升到2017年的268天。原因是企業醫院管理業務的加大，回款時間取決于醫院的賬面資金情況，導致應收醫院管理費及設備銷售款上升。企業跟醫院半年對次賬，醫院受基本醫療保險結算周期長的影響導致跟企業的結算也緩慢，拖累了應收款的周轉；加上企業為確定收入對下游客戶開具增值稅發票繳納增值稅，對企業資金造成一定壓力。

截至2017年年初，企業合法有效擁有及使用的主要資產包括發行人的全資及控股子公司、土地使用權及房屋所有權、注冊商標、專利、計算機軟件著作權及域名。企業重大債權債務包括重大采購商品/接受勞務合同、重大銷售商品/提供勞務合同、政府合作合同以及融資合同四類合同。企業重大股權投資包括直接及間接擁有的下屬各級全資、控股企業共計17家，直接持有的重要參股企業1家，無間接持有的參股企業。其中境內企業16家，境外企業2家。實際經營的2家境內企業均為依中國法律法規合法設立并有效存續，不存在法律上需要終止的情形；企業合法持有上述境內企業的股權，未有設置任何抵押、質押或其他第三者權益的情況，未有被凍結、執行或保全的情況；企業投資的境外企業的設立及歷次變更已經取得了境內有關部門的合法審批。

（二）案例企業融資情況分析

案例企業為了降低融資成本，采取了多種措施。首先，根據企業不同發展階段選擇、豐富企業的融資渠道。由最初的資本積累、內源融資擴展到股權融資、債權融資、境外上市融資、商保合作等多種融資方式。2012年，知名保險機構對案例企業投資，協助企業逐步擴大醫療服務網絡，營造了良好的融資環境。保險公司出于實現控制費用閉環的戰略，不管壽險還是健康險種都需要康復項目來支撐，康復醫院的核心技術、專業運營與信息是康復企業的強項卻是保險公司一時掌握不了的。案例企業將支付方和服務方利益做整合，將康復養護中心、失智護理中心與虛擬金融產品——險種相結合，拓寬了融資渠道，降低了企業的融資成本。

其次，案例企業管理的醫院運用杠桿收購融資，采用社會資本與企業合作的模式，既幫助企業實現快速收購，提高市場的競爭力，也解決了社會資本缺少醫療資源的難題和當地政府醫療資金投入壓力；同時，社會資本共建康復醫院模式投入較之企業用自有資金新建、收購醫院的費用耗資更低，待取得被并購醫院股權后可以向金融機構做長期質押，財務成本低風險小。

案例企業擬采用紅籌的方式在2019年去香港上市，企業的聲譽及歷次引進知名投資者又吸引了新的投資機構參與Pro-IPO。上市后，外部投資者可以獲得高額收益退出，而企業也可以進一步在資本市場上獲得發展的資金。

（三）由案例企業看康復企業融資問題及其獨特性

從我國目前康復領域內中小民營企業融資模式來看，其與其他行業中小民營企業融資方式既有相同之處，也存在著與一般企業以及其他民營企業的區別，康復企業有其自身的行業特征與財務特征，這導致了康復企業在融資支持和融資方式上的特點以及特殊的融資要求。

康復企業對資金需求具有多元性及“長、頻、快”的特點，即資金使用期限較長，企業融資主要滿足中長期資金的周轉需要；資金需求頻率高，經常產生；商業機會對康復企業來說稍縱即逝，企業對融資的時效性要求也較高。在企業初期和擴張期往往需要大量資金支持，比如對于康復醫院、康復設備需要一次性給予較大資金支持。對于前期需擴張至資本密集型的康復企業來說，雖然對資金有著迫切的需求，但由于融資渠道的限制與融資能力的不足導致其巨大的資金需求無法滿足。康復行業中小型民營企業有強烈的融資需求，但面臨融資難。

企業評級的其中一個標準是需要企業進行過發債。從理論上看，出于對中小投資者的保護，債券融資對融資企業的經營規范性和信息披露有著較高的要求。但康復企業的誠信建設、企業信息披露和信用擔保體系都不太完善；且與已發債的大企業相比可以看出，中小型民營康復企業的規模相對較小，因此，對于中小型民營康復企業而言，能夠滿足債券融資條件的只可能是非常有限的小部分。

康復企業IPO上市較難。一方面，對于康復企業來說，醫療服務的商業模式是企業無法上市的關鍵因素之一。國家規定非營利性醫院不能以營利為目的，經營結余不得用于分紅，且不能通過股份轉讓套現。比如，康寧醫院上市失敗的主要原因有：醫院通過管理服務輸出方式所管理的醫院未列入合并范圍，醫院向其提供資金、收取管理服務費用屬于不屬于分紅；是否涉及不符合法律法規的科室承包、租賃；是否存在同業競爭情形等。這些監管部門疑問也是造成目前還沒有一家類似商業模式的企業能通過IPO的重要原因。醫院管理中有一定的營利模式才能吸引其他醫院或者投資機構。但是在現有醫療體制下，分紅或者營利是一個比較敏感的話題，而資本是追求利潤的，有些只能通過“曲線救國”的方式來獲取利潤。醫院資產的特殊性、企業營銷費用不規范也是造成類似模式企業不能通過IPO的主要影響因素。

由于業務模式的特點，下游客戶設備和醫院的回款慢，基本醫療保險的結算周期長，對中小民營康復企業造成一定資金壓力，應收賬款所占的比重較大。另外，康復企業所管理的民營醫院在財政經費、補貼支持方面，遠不如公立醫院，需要以融資來滿足資金需求，后期需要優化融資結構來控制風險。

康復行業的高技術屬性決定其需要很多先進的設備和器械進行輔助診斷或治療，這些器械大都價格昂貴。比如目前比較火熱的康復機器人，一套售價高達幾百萬元，這對希望開展此項業務的民營康復企業造成較大的資金壓力。銀行貸款受央行的窗口指導影響，各大商業銀行信貸規模收緊，康復企業可獲得的貸款額度更受限；目前也不允許做設備融資租賃。康復企業在投入大量器械但尚未產生收益的情況下，銀行負債端和低利潤率雙重壓力下導致康復企業的融資成本極高。

一部分有能力的康復企業參與或部分參與公立醫院的PPP項目或與各級政府所管轄的康復或綜合醫院在醫療服務、基礎設施方面合作。但因為公立醫院作為全民意志，有著社會效益的本質要求，而通過康復企業融資投入的社會資本是要追求經濟效益的，需要企業在融資中科學地實現這兩種效益的平衡。

這些獨特性也是導致康復企業融資問題的成因。如果資金需求解決不好，將導致民營康復企業資金周轉困難，規模難以擴張，最終影響康復行業的進一步發展。

四、優化康復企業融資策略的建議

我國康復行業尚在發展階段，資本投資將推動康復產業高速發展，成為國民經濟新的支柱產業。因此，應當從多方面尋求融資突破，以獲得更大的發展空間。

（一）對康復行業的建議

首先，康復企業需要不斷合法合規地提升自身核心競爭力。聚焦實業、做精主業，應特別注重提高企業的經營能力、管理水平，完善法人治理結構，鼓勵有條件的民營企業建立現代企業制度，從而增強企業自身實力，使企業健康向前發展。

其次，完善康復企業信用服務擔保體系對于企業自身的發展起到至關重要的作用。對康復行業企業來說，一方面，企業要擴大自身的規模，規范自身的建設，尤其是誠信建設，企業間要建立動態聯系，嚴格遵守國家以及管理部門的政策和制度；另一方面，企業要定期對員工進行誠信教育和培訓，對員工的誠信情況進行測評，并進行公開披露。

再次，由于康復行業企業主要借助于間接融資方式幫助企業解決融資難題，企業需不斷建立健全自身的風險評估機制。一方面，康復行業企業在企業信息的公開上要盡量保證全面化和透明化，尤其是財務方面的信息，要通過一些具體的方式進行披露，比如，在官方網站說明，在相關網站披露等；另一方面，康復行業企業在信用方面應保持自身的優良記錄，這樣將極大程度地加快融資效率，是債權融資的關鍵依據。康復企業應注重融資前的評估，管理層要有清晰的發展規劃與冷靜的頭腦，企業內部有一整套高效的管理機制如降低員工流動率，避免非常態、非平均的器械融資租賃等。

最后，對于我國不同資產類型的康復企業來說，保持適度的杠桿率能帶來資金成本的降低，增加企業價值，從而達到高效緩解康復企業融資難問題的目的。一方面，企業應合理確認負債程度。從選擇適當負債時機角度來說，在經濟發展形勢較好時期，企業應適當擴大負債比例。在經濟不景氣時期，企業應該以股權融資為主。從選擇適當負債規模角度來說，企業應以綜合資金成本最低、股票市場和公司總價值最大、普通股每股收益最大、財務風險適度為標準，綜合考慮影響企業資本結構的主要因素；另一方面，企業應合理地確定負債結構比例，確保從動態上保證企業的短期償債能力。

（二）對政府及金融機構的建議

從國外成熟康復體系融資現狀看，徹底解決康復企業融資問題，與政府支持、政策導向有著很密切的關系。拓寬康復民營企業的融資渠道，滿足企業發展的合理資金需求，支持康復行業未來成為國民經濟的支柱產業，是金融機構的社會責任，也是各級政府的現實義務。

1.政府層面建議

從政策環境看，雖然出臺了一系列促進康復民營企業發展的政策措施，但不少落實不好、效果不彰。應該給予配套措施和實際操作性的指導，使之能具體、有效實施。整體來看，可以從以下方面進行：

首先，政府應規范審批，建立康復企業發展的快捷通道，鼓勵企業創新，營造良好的社會氛圍。在資產管理新規定落地和降杠桿過程中，避免多項政策用力過猛而對康復企業的正常融資造成不利影響。

其次，引導金融機構加大向康復企業的資金投放力度。康復民營企業相對于國有企業來說，無論從資信狀況、盈利水平及政府擔保等各方面考慮均處于弱勢，各大金融機構貸款會更傾向于國企，這就要求政府為康復民營企業貸款營造良好的競爭環境，公平相待，不能實行差別政策，避免政策的意外傷害。現有銀行的監管考核不利于對康復民營企業的融資，建議對于發展中的中小民營康復企業采用壞賬和收益綜合考核，不搞“一刀切”。

再次，政府應該加快社會保險的賬期結算或將商保作為社保的有效補充，采用與基本醫療保險合作模式以解決醫療行業上下游企業的資金結算押款期過長而帶來的資金緊張問題；同時，從稅收政策制定的角度，政府部門應加大減稅力度，實質性降低康復企業負擔，在防范逃避稅的前提下切實推進增值稅等實質性減稅。

最后，提供公平競爭的發展環境。鼓勵康復企業參與國有企業改革，拓展混業經營所有制為康復機構發展提供優質服務。允許康復機構自主選擇、轉換經營性質，并在新農合及基本醫療保險定點準入、120急救醫療網絡準入、醫院等級評審、職稱晉升、教學科研、政策知情等方面與公立康復醫院一視同仁。

2.金融機構層面建議

金融中介機構作為融資支持的主力，應當準確把握好民營企業的發展特征，提高風險定價能力，創新金融產品和服務，構建服務民營企業的商業可持續模式，為民營康復企業提供更優質的金融服務。

在具體實踐的過程中，一方面金融機構應明確自身的風險偏好，在市場準入、審批許可方面為中小民營康復企業打造公平競爭環境。在風險可控或者承擔適度風險前提下，加大對康復行業內中小民營企業的支持力度。另一方面，應補齊金融領域制度短板，對中小型康復企業各類融資方式落實到位，設立中小民營企業債券融資支持工具，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持有市場、有前景、技術有競爭力的康復企業債券融資。

除此之外，應當建立一個全面、具體、規范的康復企業融資風險評估和信用管理體系，加快發展適合我國自身的康復企業融資風險評估和信用評級機構。一方面，金融機構應當拓展評估方式，鼓勵創新型企業進行融資。另一方面，金融中介機構應完善自身的產品并且不斷進行創新，從而可以在結合自身實際情況的基礎上去滿足康復行業資金的需求。同時，在服務方面也要有自身的特色，不斷改進服務方式和服務內容。最后，金融中介機構應該拓寬其融資業務、融資規模、融資渠道，加大對康復行業民營企業的融資支持力度，根據康復企業不同的資金狀況提供相應的融資方式，從而共同構建信用管理體系。

五、結 語

應當認識到，民營康復企業的發展能夠較大程度彌補我國康復公立醫院發展的短板，彌補政府對醫療投入的不足。對于以中小型民營康復企業為主，在中國尚需發展的康復行業來說，發展的最大障礙就是企業資金缺乏，資金成本高。通過加大對康復行業民營企業融資支持力度、拓寬融資渠道、推進杠桿適度化降低成本、發展融資前風險評估和完善康復行業民營企業信用服務擔保體系等一系列措施，可以支持其破除融資難、融資貴的制約瓶頸，進而有助于我國康復醫療衛生服務體系多元化格局的形成。