2019年上半年宏觀形勢(shì)分析報(bào)告

中國財(cái)政科學(xué)研究院宏觀形勢(shì)分析組

總報(bào)告：改善預(yù)期，減緩經(jīng)濟(jì)下行壓力——上半年宏觀形勢(shì)分析

劉尚希 石英華

從上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的數(shù)據(jù)看，GDP增速緩慢下行，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)。綜合判斷，受世界經(jīng)濟(jì)下行壓力和內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題拖累，我國經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力。如果下半年預(yù)期穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)下行平滑，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。如果悲觀預(yù)期沒有逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)的某個(gè)突發(fā)事件都可能引起預(yù)期突變，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的壓力變大，或出現(xiàn)非線性的下行，其風(fēng)險(xiǎn)值得高度關(guān)注。即便是局部地區(qū)、局部領(lǐng)域的下行壓力變大，若措手不及，或應(yīng)對(duì)不當(dāng)，也可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。要防范經(jīng)濟(jì)下行加速，關(guān)鍵仍在改善預(yù)期。這需要進(jìn)一步提高政府風(fēng)險(xiǎn)管理能力，增強(qiáng)政策協(xié)調(diào)性，加快改革，降低經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行的不確定性，避免蝴蝶效應(yīng)和多米諾骨牌效應(yīng)的形成。

一、經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)仍顯脆弱，存在下行加速的風(fēng)險(xiǎn)

全球經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性加大，經(jīng)濟(jì)增長趨緩。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，新動(dòng)能的培育尚需時(shí)日。綜合判斷，內(nèi)外需走弱共振，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，面臨下行加速的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行暫處于合理區(qū)間

上半年，我國GDP按可比價(jià)格計(jì)算同比增長6.3%，增速比上年同期回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。分季度看，二季度增長6.2%，同比回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增速延續(xù)2018年以來的下滑趨勢(shì)（見圖1）。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行暫時(shí)還處于合理區(qū)間，但隨時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)下行加速的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 國內(nèi)生產(chǎn)總值季度同比增速

（二）季度末反彈現(xiàn)象說明增長的基礎(chǔ)仍不鞏固

從上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的數(shù)據(jù)看，呈現(xiàn)季度末反彈，令人疑惑。如固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)、規(guī)模以上工業(yè)增加值等指標(biāo)，3月份增幅明顯，支撐一季度指標(biāo)改善；消費(fèi)、規(guī)模以上工業(yè)增加值等指標(biāo)，6月份異常上升，支撐二季度的指標(biāo)改善（見圖2、圖3、圖4）。

圖2 固定資產(chǎn)投資分月同比增速

圖3 社會(huì)消費(fèi)品零售總額分月同比增速

圖4 規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速

上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長8.4%。其中，6月份同比增長9.8%，明顯高于其他各月。其中，汽車類消費(fèi)同比增長17.2%，拉動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長1.6個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)6月消費(fèi)增長貢獻(xiàn)最大的汽車類消費(fèi)，與國六標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施、新能源汽車補(bǔ)貼調(diào)整導(dǎo)致的提前消費(fèi)有關(guān)。下半年汽車消費(fèi)難以延續(xù)6月份的高增長。

（三）新經(jīng)濟(jì)占比下滑，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)艱難

上半年，高技術(shù)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的投資同比分別增長10.4%、13.5%，高于全部投資增速4.6和7.7個(gè)百分點(diǎn)。高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長9%，增速高于規(guī)上工業(yè)3個(gè)百分點(diǎn)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值同比增長7.7%，增速高于規(guī)上工業(yè)1.7個(gè)百分點(diǎn)。新經(jīng)濟(jì)發(fā)展有亮點(diǎn)，但從新經(jīng)濟(jì)整體來看，近3年來其增加值占GDP的比重都在15%左右徘徊，2019年上半年首次出現(xiàn)下滑，下半年也不容樂觀。這表明新動(dòng)舊能轉(zhuǎn)換面臨較大困難。

（四）中低收入階層收入進(jìn)一步縮減，消費(fèi)需求可能螺旋式下行

從上半年宏觀數(shù)據(jù)看，消費(fèi)增長對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到60.1%。居民收入增速快于經(jīng)濟(jì)增速，農(nóng)村居民收入增長快于城鎮(zhèn)居民，城鄉(xiāng)居民收入相對(duì)差距繼續(xù)縮小。但是，進(jìn)一步分析預(yù)判，作為消費(fèi)的主要群體，中低收入階層的收入存量進(jìn)一步縮減，消費(fèi)需求可能螺旋式下行。居民收入存量體現(xiàn)為居民財(cái)富，從根本上影響消費(fèi)增長，對(duì)中低收入群體的影響尤其大。P2P連續(xù)爆雷，股市低迷，中小投資者損失慘重。近期曝光的善林金融公司涉案736億元超“e租寶”，截至案發(fā)尚有25萬余名投資人218億元未兌付，這一金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了近日剛終審的“快鹿案”（案發(fā)實(shí)際損失152億元）。中低收入者財(cái)富不但未增值，反而縮減，影響消費(fèi)預(yù)期。居民部門杠桿率持續(xù)上升，2019年一季度達(dá)到54.28%，較上年同期上升了3.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。這些因素進(jìn)一步抑制了中低收入階層的消費(fèi)能力。

（五）企業(yè)、地方政府投資意愿或能力不足，投資低迷

從資金供需兩方看，下半年投資難有起色。從供方看，金融機(jī)構(gòu)的防風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)，寬貨幣，緊信貸。包商行事件后，中小金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)大量收縮，中小企業(yè)的融資空間也將隨之收縮。從需方看，企業(yè)、地方政府投資意愿或能力不足。根據(jù)調(diào)研了解的情況，大規(guī)模減稅降費(fèi)的政策落地了，但減稅降費(fèi)難以對(duì)沖市場(chǎng)不確定性加大給企業(yè)帶來的困難及成本上升。國有企業(yè)受前期庫存增加、負(fù)債率高等因素制約，無力加大投資；外資企業(yè)受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，有觀望情緒，投資意愿微弱；民營企業(yè)預(yù)期悲觀，且回款難度更大，應(yīng)收款上升，廣東民企有貸款意愿的企業(yè)僅有8%；而地方政府在規(guī)范融資、嚴(yán)問責(zé)背景下，沒有自主投資空間，專項(xiàng)債投資范圍、項(xiàng)目有限。地方政府沒積極性，投資意愿很弱。多重因素疊加共振，全國投資仍可能下滑。

圖5 居民部門杠桿率變化

（六）出口增長的下行風(fēng)險(xiǎn)依舊在累積，“衰退型順差”在擴(kuò)大

上半年，出口增速波動(dòng)。凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用有所上升，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率為20.7%。一般貿(mào)易的比重較上年同期繼續(xù)提升，有企業(yè)訂單提前執(zhí)行的影響。部分企業(yè)為規(guī)避關(guān)稅，遷出中國市場(chǎng)。調(diào)研了解到，不少企業(yè)認(rèn)為9月份以后無訂單，處于價(jià)值鏈低端的企業(yè)倒閉會(huì)增多。總體判斷，出口增長下行風(fēng)險(xiǎn)累積，外需的收縮對(duì)東南沿海的影響明顯，對(duì)其上游企業(yè)行業(yè)產(chǎn)生連續(xù)反應(yīng)，收縮性影響將會(huì)放大。上半年貿(mào)易順差擴(kuò)大41.6%，主要是進(jìn)口疲弱所致，同比增長僅1.4%。進(jìn)口增長下行，是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)，由此形成的貿(mào)易順差實(shí)質(zhì)上是“衰退型順差”。

（七）重點(diǎn)群體就業(yè)帶來的社會(huì)問題值得關(guān)注

上半年，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率各月均高于上年同期水平，同時(shí)就業(yè)難、招工難并存的結(jié)構(gòu)性矛盾依然突出。出口下行對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈帶來壓力，影響制造業(yè)的投資與就業(yè)。就業(yè)與訂單高度相關(guān)，企業(yè)訂單指數(shù)下行，就業(yè)就會(huì)下行。隨著經(jīng)濟(jì)下滑，就業(yè)將進(jìn)一步下滑。雖然25-59歲的主要?jiǎng)趧?dòng)年齡人口失業(yè)率各月均在5.0%以下，但25歲以下人群的就業(yè)狀況值得高度關(guān)注。上半年16-24歲城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)沒有公布，但從一季度的數(shù)據(jù)推斷，16-24歲城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，特別是20-24歲的失業(yè)率估計(jì)仍是兩位數(shù)。2019年應(yīng)屆高校畢業(yè)生達(dá)834萬人，數(shù)量再創(chuàng)歷史新高，青年人的就業(yè)壓力不小，由此帶來的社會(huì)問題不容忽視。

二、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力變大的主要原因

宏觀指標(biāo)間相互關(guān)聯(lián)，經(jīng)濟(jì)下滑，投資可能進(jìn)一步下滑，就業(yè)可能進(jìn)一步收縮，消費(fèi)也會(huì)進(jìn)一步受到影響，預(yù)期不穩(wěn)，可能引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。金融體系與供給體系、需求體系相互嵌入，相互影響。金融體系的脆弱性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脆弱性相互反噬強(qiáng)化，可能引致蝴蝶效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，會(huì)進(jìn)一步惡化預(yù)期，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力變大。

（一）減稅降費(fèi)等政策措施對(duì)市場(chǎng)預(yù)期改善的邊際效應(yīng)遞減

上半年出臺(tái)的減稅降費(fèi)等政策的邊際效應(yīng)遞減。受內(nèi)外部因素疊加影響，中長期市場(chǎng)預(yù)期仍然不穩(wěn)。內(nèi)部因素的影響更大，政策協(xié)調(diào)性較差，改革推進(jìn)不力，影響市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定。消費(fèi)者信心指數(shù)、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)仍有下行趨勢(shì)，財(cái)新PMI未來產(chǎn)出指數(shù)持續(xù)下行（見圖6、圖7）。

圖6 消費(fèi)者信心指數(shù)變化

圖7 財(cái)新中國綜合PMI未來產(chǎn)出指數(shù)

（二）宏觀政策協(xié)調(diào)性不夠

綜合地看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)脆弱性不僅僅是市場(chǎng)因素，而且是政府因素與市場(chǎng)因素兩者的疊加。很多風(fēng)險(xiǎn)不是宏觀經(jīng)濟(jì)自身的風(fēng)險(xiǎn)，而可能是由于政策、監(jiān)管造成的風(fēng)險(xiǎn)。政策協(xié)調(diào)性不夠，部門間的政策打架，相關(guān)政策前后矛盾，宏觀管理中還存在急剎車、一刀切、任性監(jiān)管等問題，暴露出政府部門、地方政府的風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足。

各部門站在自身的角度考慮問題，都從完成自身目標(biāo)任務(wù)出發(fā)，各行其是，很容易產(chǎn)生“合成謬誤”，放大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)判斷失準(zhǔn)，導(dǎo)致政策頻繁調(diào)整。政策規(guī)定頻出臺(tái)，新舊政策相互矛盾，導(dǎo)致市場(chǎng)主體合規(guī)成本增加，活力無從激發(fā)。政策打架，地方無所適從，加上擔(dān)心問責(zé)，地方的主動(dòng)性、積極性難以激發(fā)。

（三）金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脆弱性相互強(qiáng)化，極易產(chǎn)生“踩踏事件”

貨幣政策、宏觀審慎政策、宏觀審慎監(jiān)管相互矛盾，監(jiān)管和政策都難以預(yù)期，導(dǎo)致政策失效。對(duì)影子銀行、表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)有誤判，任性監(jiān)管帶來的不是風(fēng)險(xiǎn)縮小，而是擴(kuò)大。金融體系的脆弱性，在一些不適當(dāng)政策的“刺激”下，很容易引發(fā)類似于血管痙攣的現(xiàn)象，可能導(dǎo)致“猝死”。打破剛兌是對(duì)的，但如果在錯(cuò)誤的時(shí)間、錯(cuò)誤的節(jié)點(diǎn)上處置，可能產(chǎn)生市場(chǎng)的急劇收縮。包商行事件的處置，已經(jīng)引發(fā)金融體系內(nèi)部的強(qiáng)烈收縮，中小金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化。若非及時(shí)采取行政干預(yù)措施，禁止各金融機(jī)構(gòu)提升風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。即使如此，中小企業(yè)融資仍會(huì)受到影響。一旦風(fēng)險(xiǎn)蔓延，預(yù)期會(huì)迅速惡化，極易發(fā)生“踩踏事件”，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速。

（四）防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長之間失衡，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的方式方法有待優(yōu)化

只是靠發(fā)行專項(xiàng)債，可能擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，控制了債務(wù)規(guī)模不等于控制了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步收縮，存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升。專項(xiàng)債在地方等同于一般債，甚至等同于轉(zhuǎn)移支付。上半年，全國地方累計(jì)發(fā)行新增債券21765億元，約56%用于在建項(xiàng)目建設(shè)。有些用來還本付息、借新還舊、償還墊付資金，用于新開工項(xiàng)目少。專項(xiàng)債的孤島效應(yīng)明顯。PPP等其他融資方式受到抑制，社會(huì)資本參與空間急劇收窄。

三、進(jìn)一步改善預(yù)期，防止經(jīng)濟(jì)下行壓力變大

改善預(yù)期，要有整體觀，通過加快改革和完善政策綜合發(fā)力，有針對(duì)性地改善個(gè)人、企業(yè)、地方政府、金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期。短期預(yù)期改善，重在提高宏觀政策的協(xié)調(diào)性，提高政府與市場(chǎng)的協(xié)調(diào)性；長期預(yù)期改善要靠加快改革。

（一）提升政府風(fēng)險(xiǎn)管理能力，適應(yīng)不確定性加大的新環(huán)境

一是提高政府風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與管理能力。更加注重規(guī)則管理、預(yù)期管理、柔性管理，提高監(jiān)管的有效性。監(jiān)管在于識(shí)別、判斷和管理風(fēng)險(xiǎn)，需要建立基于行為主義的、明確的、一以貫之的規(guī)則，引導(dǎo)各行為主體的預(yù)期。二是增強(qiáng)各方面政策的協(xié)調(diào)性，穩(wěn)定地方政府、市場(chǎng)主體的預(yù)期。宏觀政策要有連續(xù)性與穩(wěn)定性，有助于相關(guān)行為主體作出前瞻性的判斷；部門之間的政策要相互協(xié)調(diào)，給相關(guān)行為主體釋放一致的政策信號(hào)。相關(guān)政策與監(jiān)管要有協(xié)同性，監(jiān)管是依據(jù)政策監(jiān)管，不能任性，給相關(guān)行為主體明晰的預(yù)期。三是完善政策評(píng)估方法，建立政策前評(píng)估制度。政策出臺(tái)前必須要有風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，避免政策不協(xié)調(diào)引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。四是避免把問責(zé)當(dāng)成宏觀調(diào)控手段。

（二）從頂層設(shè)計(jì)入手，優(yōu)化地方財(cái)政支出結(jié)構(gòu)

一方面要繼續(xù)落實(shí)落細(xì)減稅降費(fèi)等政策，為企業(yè)減負(fù)降本，改善企業(yè)預(yù)期。另一方面要從頂層設(shè)計(jì)入手，優(yōu)化地方財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定地方政府預(yù)期。經(jīng)濟(jì)下行，加上減稅，地方財(cái)政困難加劇，打破固化的財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，提升支出績效迫在眉睫。這需要從頂層設(shè)計(jì)入手，通盤考慮條條塊塊之間事權(quán)與支出責(zé)任劃分，優(yōu)化轉(zhuǎn)移支付，消除地方優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)的制度障礙。

（三）加快地方投融資體制改革，以結(jié)果導(dǎo)向思維，創(chuàng)新地方自主融資舉債空間

與穩(wěn)增長的大局相契合，控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有新思路。一是允許地方因地制宜，創(chuàng)新投融資方式。地方擁有大量公共資源和公共資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化、資源資本化并不形成債務(wù)負(fù)擔(dān)，只是存量的轉(zhuǎn)化。以盤活資產(chǎn)方式來融資，不僅有利于地方政府控杠桿降杠桿,而且有利于實(shí)現(xiàn)物盡其用，提高宏觀效率，為財(cái)政政策騰出空間。二是在總量控制前提下適度擴(kuò)大地方投融資舉債方面的自主權(quán)限，打破“中央政府”兜底所有風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，使各級(jí)政府成為真正的公共風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任主體。

（四）加快推動(dòng)收入劃分改革，穩(wěn)定地方政府預(yù)期

地方債的形成在一定程度上與財(cái)政體制有關(guān)，地方債問題折射出中央與地方財(cái)政關(guān)系改革的必要性。以可持續(xù)的思路解決地方債問題，需在新的財(cái)政體制基礎(chǔ)上防風(fēng)險(xiǎn)。為此，盡早明確政府間財(cái)政關(guān)系改革時(shí)間表，加快收入劃分改革，穩(wěn)定地方政府的預(yù)期。

（五）進(jìn)一步完善財(cái)政政策、貨幣政策、宏觀審慎監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)性

增強(qiáng)金融監(jiān)管與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的協(xié)調(diào)性。當(dāng)前，要重新認(rèn)識(shí)地方政府投融資平臺(tái)的性質(zhì)和職能定位。投融資平臺(tái)是特殊的國企，作為履行政府公益性職能的國企，通過轉(zhuǎn)型，依法依規(guī)發(fā)揮職能作用，運(yùn)用市場(chǎng)化的方式控制風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的平臺(tái)公司，可以考慮結(jié)合地方國有企業(yè)改革，通過市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股，推動(dòng)平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，至少應(yīng)以時(shí)間換空間化解債務(wù)，拉長債務(wù)周期。

（六）綜合施策改善預(yù)期，緩解就業(yè)壓力

上半年穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)政策的實(shí)施，短期內(nèi)預(yù)期有所改善，但長期看悲觀情緒還在蔓延。改善就業(yè)狀況，一是積極就業(yè)政策要從人的能力上下功夫。當(dāng)前，就業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題突出。政策重點(diǎn)引導(dǎo)支持25歲以下年輕人等重點(diǎn)群體的就業(yè)，支持緩解招工難。加大職業(yè)技能培訓(xùn)力度，提升就業(yè)能力。優(yōu)先推動(dòng)與人的身份相關(guān)的社會(huì)改革，健全基本公共服務(wù)可攜帶的體制機(jī)制，打破城鄉(xiāng)、地域、行業(yè)分割和身份、性別歧視，實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力在城鄉(xiāng)之間的自由流動(dòng)。

二是穩(wěn)就業(yè)政策與新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換有機(jī)銜接。避免認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)不一定是低質(zhì)量的。例如，外向型的高端服裝制造企業(yè)、高端家具企業(yè)等，工藝技術(shù)領(lǐng)先，逐漸形成了自主品牌，這類企業(yè)符合高質(zhì)量發(fā)展要求，考慮其就業(yè)創(chuàng)造效應(yīng)，政策上應(yīng)有所考慮。

分報(bào)告一：經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測(cè)

上半年國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)且穩(wěn)中有進(jìn)。但也要看到，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜嚴(yán)峻，全球經(jīng)濟(jì)增長有所放緩，外部不穩(wěn)定不確定因素增多，國內(nèi)發(fā)展不平衡不充分問題仍較突出，經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力。我國繼續(xù)深化改革開放的空間還很大，要堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，通過改革開放增強(qiáng)微觀主體活力，提升產(chǎn)業(yè)鏈水平。

一、保守分析

基于不確定性增大的考慮，保守假設(shè)下，預(yù)計(jì)2019全年GDP增速6.2%。達(dá)到6.2%的可能來源于貿(mào)易談判的進(jìn)展不順和制造業(yè)的下滑。出口增速在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的前提下進(jìn)一步下行，進(jìn)而引起制造業(yè)的下滑。如果出口存在韌性，經(jīng)濟(jì)增速整體好于預(yù)期，在完成基本目標(biāo)的前提下，低于6.2%的可能性不大。如果預(yù)期突變，經(jīng)濟(jì)可能存在下行加速的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1-1 GDP同比增長速度

二、中性分析

中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2019年GDP增速為6.3%。上半年宏觀數(shù)據(jù)大部分表現(xiàn)較好，下半年逆周期的宏觀政策力度加大，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速大概率能夠?qū)崿F(xiàn)6.3%。相關(guān)研究顯示，我國地方財(cái)政支出乘數(shù)約在1.15-1.46區(qū)間內(nèi)，因此盤活存量資金可以帶動(dòng)GDP增加6785-8614億元。即使貿(mào)易摩擦升級(jí)，財(cái)政可以對(duì)沖加征關(guān)稅帶來的負(fù)面影響。當(dāng)然，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)雙方都會(huì)受損，但考慮到政策對(duì)就業(yè)的重視，以及為了實(shí)現(xiàn)2020年經(jīng)濟(jì)翻番目標(biāo)，預(yù)計(jì)逆周期調(diào)節(jié)會(huì)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)達(dá)到預(yù)計(jì)的增長區(qū)間。

三、樂觀分析

宏觀總體積極因素增多的情況下，2019年的GDP增速可能達(dá)到6.4%。高于6.3%的預(yù)期可能來源于中美貿(mào)易談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。短期內(nèi)，外貿(mào)環(huán)境面臨的最大變數(shù)仍是中美經(jīng)貿(mào)磋商。如果貿(mào)易協(xié)定順利達(dá)成，則全球經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性將減弱。受益于美聯(lián)儲(chǔ)等全球主要央行的寬松貨幣政策以及我國逆周期調(diào)節(jié)力度的加大，下半年和2020年全球經(jīng)濟(jì)增長將有所加快。隨著減稅降費(fèi)和一系列政策紅利的釋放，固定資產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)上漲。地方專項(xiàng)債的放寬有望帶動(dòng)基建投資出現(xiàn)上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)拉動(dòng)起到較大作用。

（王宏利執(zhí)筆）

分報(bào)告二：2019年上半年制造業(yè)運(yùn)行分析

2019年上半年，制造業(yè)實(shí)現(xiàn)GDP13.29萬億元，占工業(yè)GDP的87%，占總GDP的29%。在此期間，制造業(yè)規(guī)模增速回歸并企穩(wěn)，私營企業(yè)及中小企業(yè)經(jīng)營狀況邊際改善；工業(yè)企業(yè)盈利能力在經(jīng)歷了年初的顯著下滑后逐漸修復(fù)。制造業(yè)總體運(yùn)行較平穩(wěn)，且有進(jìn)一步改善的跡象。

一、制造業(yè)規(guī)模增速企穩(wěn)，但外資工業(yè)企業(yè)規(guī)模增速首次負(fù)增長

（一）總體規(guī)模增速回歸

2019年1-6月制造業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比增速6.4%，較2019一季度末下降0.8%，較2018年年末及同期分別下降0.1和0.5個(gè)百分點(diǎn)；6月當(dāng)月同比增速6.2%，較2019年一季度末下降2.8%，較2018年年末及同期分別上升0.7和0.2個(gè)百分點(diǎn)。

制造業(yè)規(guī)模增速自2018年中期以來一直處于較低的水平，但2019年一季度實(shí)現(xiàn)了較大幅度的反彈（圖2-1）。其原因有年初開工的季節(jié)性刺激因素，還有企業(yè)為應(yīng)對(duì)2019年4月1日的增值稅減稅政策而提前備貨的影響，當(dāng)這些特殊性因素在二季度消失后，制造業(yè)規(guī)模增速回落到了此前的水平上。

圖2-1 制造業(yè)增加累計(jì)同比及當(dāng)月同比增速

（二）不同類型工業(yè)企業(yè)的規(guī)模增速新變化

制造業(yè)是工業(yè)的主要組成部分，由于缺少不同類型制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，這里用不同類型工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)說明情況。

國有工業(yè)企業(yè)增加值當(dāng)月同比增速在2019年5月下滑至3.7%，結(jié)束了此前延續(xù)了4個(gè)月的上揚(yáng)趨勢(shì)，但其增速又在6月份得以反彈，達(dá)到6.2%，較2018年末上升2.6%，2019年上半年國有企業(yè)的規(guī)模增速說明其經(jīng)營狀況總體呈好轉(zhuǎn)趨勢(shì)（圖2-2）；相較而言，私營企業(yè)規(guī)模增速整體高于國有企業(yè)，但在2019年一季度后，其增速也經(jīng)歷了顯著下滑，2019年4月當(dāng)月同比增速由3月份的14.2%驟降至5.1%，降幅達(dá)9.1%，但這一下滑趨勢(shì)并未延續(xù)，私營工業(yè)企業(yè)增加值增速在2019年二季度的三個(gè)月間連續(xù)上升，在6月份回升至8.3%，較2018年年末及同期分別上升0.5和3.2個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營狀況與國有企業(yè)同步向好。

圖2-2 國有及私營企業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速

（三）外資工業(yè)企業(yè)當(dāng)月同比規(guī)模增速出現(xiàn)自1998年以來的首次負(fù)增長

值得注意的是，外資工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)規(guī)模負(fù)增長。2019年5月，外資工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值同比下降0.3%，這是該指標(biāo)自1998發(fā)布以來首次出現(xiàn)的負(fù)值。其增速雖然在6月份恢復(fù)至1.8%，但外資工業(yè)企業(yè)規(guī)模增長的疲軟態(tài)勢(shì)仍未改變。

實(shí)際上，從大趨勢(shì)看，2009年年底以來，我國外資企業(yè)的規(guī)模增速總體呈下滑趨勢(shì)（圖2-3黑色箭頭所示），這一大趨勢(shì)與我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變以及全球產(chǎn)業(yè)鏈的演進(jìn)密切相關(guān)。我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化勢(shì)必會(huì)擠占一部分外資企業(yè)的市場(chǎng)空間，人口結(jié)構(gòu)以及勞動(dòng)力成本上升會(huì)增加外資企業(yè)的運(yùn)營成本，全球產(chǎn)業(yè)鏈的演進(jìn)也會(huì)使部分外資企業(yè)轉(zhuǎn)移到東南亞等地區(qū)。這樣的大趨勢(shì)變化是正常的。但不能排除貿(mào)易摩擦給外資企業(yè)帶來的影響，中美貿(mào)易摩擦使得部分外資企業(yè)經(jīng)營成本提高，并降低了其對(duì)中國市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定性的預(yù)期，這也是當(dāng)前外資企業(yè)規(guī)模增速疲軟的重要影響因素。

二、制造業(yè)效益邊際有所改善

鑒于數(shù)據(jù)可獲得性，制造業(yè)效益主要通過工業(yè)企業(yè)效益指標(biāo)說明。

圖2-3 外企工業(yè)企業(yè)增加值當(dāng)月同比增速

（一）利潤下滑局面趨于緩和

2019年1-5月，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比增速-2.3%，主要受1-2月利潤累計(jì)同比下降14%影響，而上半年后期的工業(yè)企業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)能力改善不足，使得增速仍未轉(zhuǎn)正。但從積極的方面看，利潤下滑的形勢(shì)在不斷被遏制，下滑幅度越來越小。這說明在規(guī)模增速基本回落至以前水平的前提下，企業(yè)的成本控制取得了一定成效。這其中，2019年4月份落地的增值稅減稅政策應(yīng)該有所貢獻(xiàn)。

圖2-4 工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比增速

（二）利潤增速與PPI有較強(qiáng)的相關(guān)性

由于制造業(yè)受上下游產(chǎn)業(yè)鏈影響非常大，通過數(shù)據(jù)亦可顯示PPI與工業(yè)企業(yè)利潤增速的關(guān)聯(lián)性（如圖2-5）。PPI在上半年基本運(yùn)行在低值區(qū)間，在此情況下，工業(yè)企業(yè)利潤增速也呈走低態(tài)勢(shì)。

圖2-5 工業(yè)企業(yè)利潤增速與PPI走勢(shì)

PPI目前的低值運(yùn)行受到了多種因素的影響，前期鋼材原材料快速增產(chǎn)拖動(dòng)PPI向下，貿(mào)易摩擦影響企業(yè)生產(chǎn)拉低了需求。但預(yù)計(jì)2019年下半年，環(huán)保工作將繼續(xù)加強(qiáng)推進(jìn)，可能會(huì)拉升PPI向上運(yùn)行，結(jié)合利潤下滑在上半年逐步收窄的態(tài)勢(shì)，工業(yè)企業(yè)利潤增速在下半年修復(fù)為正的可能性較大。

（三）降成本依舊是增強(qiáng)制造業(yè)盈利能力的重要途徑

由于制造業(yè)營業(yè)收入受價(jià)格影響較大，而價(jià)格又與上下游產(chǎn)業(yè)鏈的供求情況、國際大宗商品相關(guān)，所以增強(qiáng)制造業(yè)盈利能力的關(guān)鍵還是降成本。前期的減稅降費(fèi)工作已取得一定成效。但企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資成本仍未見明顯下降。

如表2-1所示，2019年一季度，非金融企業(yè)部門及個(gè)人的貸款加權(quán)平均利率、一般貸款加權(quán)平均利率、票據(jù)融資成本以及個(gè)人住房貸款利率分別為5.69%、6.04%、3.64%和5.68%，相較2018年分別變化0.06個(gè)百分點(diǎn)、0.13個(gè)百分點(diǎn)、-0.22個(gè)百分點(diǎn)和-0.07個(gè)百分點(diǎn)。

表2-1 非金融企業(yè)部門及個(gè)人各類貸款利率水平 單位：%

可以看到，票據(jù)融資成本下降得比較快速，這說明短期融資市場(chǎng)的利率水平實(shí)際上并不高；但同時(shí)，中長期貸款利率水平仍穩(wěn)定在較高水平，這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本主要由中長期貸款利率抬高。

三、景氣指數(shù)顯示制造業(yè)總體較低迷

（一）PMI顯示制造業(yè)總體較低迷但需求下行的局面有所改善

2019年6月制造業(yè)PMI指數(shù)49.4%，環(huán)比無變動(dòng)，較2018年末亦無變動(dòng)，仍低于榮枯線。

2019年6月PMI生產(chǎn)指數(shù)51.3%，環(huán)比下降0.4%，同比下降6.3%。需求方面，新訂單指數(shù)49.6%，環(huán)比回落0.2個(gè)百分點(diǎn)、同比回落3.6個(gè)百分點(diǎn)；但在手訂單指數(shù)44.5%，環(huán)比、同比分別回升0.2、回落1.0個(gè)百分點(diǎn)。由于新訂單和在手訂單指數(shù)有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，近期在手訂單指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月環(huán)比回升，或顯示總需求下行的壓力會(huì)出現(xiàn)改善。

圖2-6 PMI及其分項(xiàng)數(shù)據(jù)走勢(shì)

（二）出口形勢(shì)仍較嚴(yán)峻

新出口訂單指數(shù)46.3%，環(huán)比、同比分別回落0.2%、3.5%，連續(xù)13個(gè)月在榮枯線以下（圖2-7）。說明貿(mào)易摩擦背景下企業(yè)出口確實(shí)受到了較大影響。

（三）中小企業(yè)的景氣指數(shù)環(huán)比小幅回升有助于穩(wěn)定就業(yè)

2019年6月大、中、小企業(yè)PMI分別為49.9%、49.1%、48.3%，環(huán)比分別變動(dòng)-0.4%、0.3%、0.5%，同比分別變動(dòng)-3.0%、-0.8%、-1.5%，雖均低于榮枯線，但中小企業(yè)PMI指數(shù)在6月份環(huán)比上升，說明其經(jīng)營狀況邊際好轉(zhuǎn)，這有助于就業(yè)形勢(shì)的穩(wěn)定。

四、總結(jié)及建議

總結(jié)2019年上半年的制造業(yè)數(shù)據(jù)。在規(guī)模方面，可以看出制造業(yè)總體規(guī)模增速雖未在二季度延續(xù)一季度末的回升態(tài)勢(shì)，但表現(xiàn)依舊平穩(wěn)；且私營工業(yè)企業(yè)規(guī)模增速回升，加之PMI顯示中小企業(yè)狀況邊際改善，可以證明支撐就業(yè)的經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)行狀態(tài)較為健康，穩(wěn)就業(yè)壓力較為可控。

圖2-7 PMI新出口訂單指數(shù)

圖2-8 大、中、小企業(yè)PMI指數(shù)

效益方面，工業(yè)部門盈利能力正在逐漸修復(fù)中，利潤下滑的趨勢(shì)逐漸減弱，降成本仍有較大空間。這其中，減稅降費(fèi)應(yīng)繼續(xù)大力推進(jìn)。還要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的降低，一是要加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，盡快使貨幣市場(chǎng)利率與貸款市場(chǎng)利率并軌，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制；二是要降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，為降低利率創(chuàng)造空間；三是需要財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)，用財(cái)政政策激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中微觀主體的活力，打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，使寬貨幣能變成制造業(yè)的寬信用。

最后，外資工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況顯著下滑，在當(dāng)前形勢(shì)下值得重點(diǎn)關(guān)注。貿(mào)易摩擦背景下，應(yīng)在政策上托住外向型企業(yè)經(jīng)營的生存底線，保障外資企業(yè)在華的合理經(jīng)營權(quán)益，減少貿(mào)易摩擦對(duì)其帶來的不利影響。

（蘇京春、盛中明執(zhí)筆）

分報(bào)告三：2019年上半年基建投資形勢(shì)分析

一、基建投資增長較平穩(wěn)，邊際改善不明顯

（一）總體看基建投資有所反彈

2019年1-6月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額（不含電力）累計(jì)同比增長4.1%（前值4.0%），基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額（含電力）累計(jì)同比增長2.95%（前值2.6%），都較1-5月有所反彈（圖3-1）。

圖3-1 基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額累計(jì)同比增速

（二）分行業(yè)看，僅水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資增速始終保持增長

分行業(yè)看，2019年上半年“水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)”投資增速始終保持增長；交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)投資增速自一季度以來持續(xù)下降，但6月邊際反彈0.1個(gè)百分點(diǎn)；電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速在6月份有小幅下降（圖3-2）。考慮到6月10日《關(guān)于做好地方專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》明確，專項(xiàng)債可作為符合條件的重大項(xiàng)目（主要是國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目）資本金，預(yù)計(jì)下半年基建投資反彈的趨勢(shì)仍將持續(xù)，寬財(cái)政或進(jìn)一步加碼。

圖3-2 基建三大行業(yè)投資累計(jì)同比增速

從細(xì)分行業(yè)看，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速自2018年年中觸底后逐漸回升，2019年上半年燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速連續(xù)回落，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速先升后降。2019年1-5月，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速分別為19.8%、22.3%、-6.7%（圖 3-3）。

圖3-3 電力、熱力及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資累計(jì)同比增速

（三）2019年6月各區(qū)域投資均邊際改善

2019年1-6月東部、中部、西部、東北地區(qū)投資累計(jì)同比增速分別為4.4%、9.4%、6.1%、-3.6%（圖3-4），均較1-5月有所改善（東部、中部、西部、東北地區(qū)前值分別為4.3%、9.3%、5.7%、-7.6%）。

圖3-4 東部、中部、西部、東北地區(qū)投資累計(jì)同比增速

二、財(cái)政對(duì)基建投資持續(xù)發(fā)力

（一）財(cái)政收入：減稅降費(fèi)效果顯現(xiàn)

全國一般公共預(yù)算收入1-6月累計(jì)107846億元，同比增速3.4%，相較于第一季度和1-5月累計(jì)增速分別下滑2.8%和0.4%（圖3-5）。其中稅收收入92424億元，同比增長0.9%；非稅收入15422億元，同比增長21.4%。

圖3-5 一般公共預(yù)算收入和稅收收入累計(jì)同比增速

在稅收收入中，企業(yè)所得稅同比增長5.3%，比上年同期增幅回落7.5%；增值稅同比增長5.9%，比上年同期增幅回落10.7%，減稅降費(fèi)效果顯現(xiàn)，此外個(gè)人所得稅同比下降30.6%（圖3-6）。而非稅收入增速的高位運(yùn)行則意味著減收壓力下國有資金和資產(chǎn)的盤活，應(yīng)當(dāng)關(guān)注其可持續(xù)性。

圖3-6 國內(nèi)增值稅與企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅稅收收入累計(jì)同比增速

“房住不炒”基調(diào)下地方政府賣地收入進(jìn)一步下降。1-6月全國政府性基金預(yù)算收入累計(jì)31781億元，同比增長1.7%，其中國有土地使用權(quán)出讓收入下降0.8%，這意味著中央對(duì)地方房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控態(tài)度未發(fā)生改變，堅(jiān)持“房住不炒”的定位使得地方政府賣地收入進(jìn)一步下降。

（二）財(cái)政支出：財(cái)政對(duì)民生重點(diǎn)領(lǐng)域以及交通運(yùn)輸投資的支持力度進(jìn)一步加大

盡管仍面臨較大壓力，財(cái)政對(duì)民生重點(diǎn)領(lǐng)域以及交通運(yùn)輸投資的支持力度進(jìn)一步加大。全國一般公共預(yù)算支出1-6月累計(jì)123538億元，同比增長10.7%（圖3-7），比上年同期增幅提高2.9%。顯然財(cái)政支出的增幅高于財(cái)政收入的增幅，財(cái)政收支壓力仍然很大。其中，教育支出、科學(xué)技術(shù)支出、節(jié)能環(huán)保支出、城鄉(xiāng)社會(huì)支出、農(nóng)林水支出、交通運(yùn)輸支出的增速較高，分別為10.5%、17.5%、19.7%、13.5%、13%和22.3%，可以看出財(cái)政對(duì)民生重點(diǎn)領(lǐng)域的投入力度進(jìn)一步加大，而且屬于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的交通運(yùn)輸支出增速最高，是財(cái)政支出的主要方向，符合穩(wěn)投資和穩(wěn)增長的政策基調(diào)。

圖3-7 中央和地方一般公共預(yù)算支出累計(jì)值及累計(jì)同比增速

（三）專項(xiàng)債發(fā)力基建更明顯

2019年1-6月，財(cái)政基建類支出中的城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)（13.5%）、農(nóng)林水事務(wù)（13%）、交通運(yùn)輸（22.3%）等，比上年同期增幅分別提升了8%、9.3%和21.8%。

上半年，全國地方累計(jì)發(fā)行新增債券21765億元，約56%用于在建項(xiàng)目建設(shè)，穩(wěn)投資的傾向明顯，上半年新增債券資金用于棚改等保障性住房建設(shè)，鐵路、公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鄉(xiāng)村振興等農(nóng)業(yè)農(nóng)村建設(shè)，教科文衛(wèi)等社會(huì)民生領(lǐng)域，重大水利設(shè)施建設(shè)等六項(xiàng)領(lǐng)域資金投入占比64.8%，有效撬動(dòng)了民間投資，對(duì)于穩(wěn)增長有一定的托底作用

三、總體判斷及政策建議：經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，財(cái)政需發(fā)揮更大作用

2019年上半年財(cái)政積極發(fā)力，1-5月一般公共預(yù)算赤字較1-4月小幅回落，但政府性基金赤字上升，總體看，廣義財(cái)政赤字明顯高于上年同期。下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，穩(wěn)就業(yè)重要性進(jìn)一步凸顯，積極財(cái)政政策需發(fā)揮更大作用。

1.繼續(xù)實(shí)施減稅降費(fèi)政策，激發(fā)微觀主體活力，同時(shí)更有效地盤活國有資金和資產(chǎn)，帶動(dòng)相關(guān)收入的增加，以應(yīng)對(duì)財(cái)政收入增速的下滑。

2.優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，壓縮一般性支出和非重點(diǎn)支出，繼續(xù)保障脫貧攻堅(jiān)、“三農(nóng)”、科技創(chuàng)新、生態(tài)環(huán)保，以及社保、教育、衛(wèi)生等民生重點(diǎn)領(lǐng)域的投入。

3.繼續(xù)加快專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度，提高財(cái)政存款等沉淀資金的使用效率，使用專項(xiàng)債補(bǔ)充項(xiàng)目資本金等方式來支撐基建投資。

（王宏利執(zhí)筆）

分報(bào)告四：2019年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)分析

一、商品房和住宅累計(jì)銷售面積同比增速先升后降，其中商品房累計(jì)銷售面積同比5-6月連續(xù)回落

商品房和住宅累計(jì)銷售面積同比增速先升后降，其中商品房累計(jì)銷售面積同比5-6月連續(xù)回落。2019年1-6月累計(jì)，商品房銷售面積75789.59萬平方米，同比減少1.8%（前值-1.6%），其中住宅銷售面積66180.61萬平方米，同比減少1%（前值-0.7%）（圖4-1）。從金額看，1-6月商品房和住宅銷售金額累計(jì)同比增速較1-5月亦有下降。2019年上半年商品房銷售金額70698.06億元，其中住宅銷售額61344.93億元，商品房、住宅同比增速分別為5.6%、8.4%，均較1-5月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。

圖4-1 商品房、住宅累計(jì)銷售面積及同比增速

城市結(jié)構(gòu)分化加劇，一二線有所回暖，三線后勁不足。2019年上半年一線城市銷售回暖，前期積壓的購房需求平穩(wěn)釋放。二線城市成交面積保持領(lǐng)先，其中東南沿海的福州、廈門、天津等二線城市市場(chǎng)明顯回暖。三線城市在購買力有限、棚改貨幣化安置收緊的雙重影響下，上半年銷售情況略有好轉(zhuǎn)，但后勁不足（圖4-2）。

圖4-2 30大中城市商品房成交面積

二、上半年房地產(chǎn)投資小幅回落，后期或緩慢下行

上半年房地產(chǎn)投資小幅回落，后期或緩慢下行。2019年1-6月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)61609.3億元，同比增長10.9%（前值11.2%），連續(xù)回落兩月，其中住宅投資增速15.8%，連續(xù)回落四個(gè)月（圖 4-3）。

圖4-3 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)值及累計(jì)同比

房企布局回歸一二線，中西部和長三角是重點(diǎn)。2019年房企布局重心從2018年的三四線城市重新回歸一二線，其中二線城市房企競(jìng)爭尤為激烈。從區(qū)域看，中西部和長三角依然是大型房企的布局重點(diǎn)，例如武漢、重慶等。

房地產(chǎn)企業(yè)下半年拿地腳步或?qū)⒎啪彙?019年初，受2018年末房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫以及春節(jié)等多重因素影響，房企拿地觀望情緒較濃，整體成交溢價(jià)率僅有10%左右。隨著3-4月份融資環(huán)境改善，以及部分城市落戶政策的邊際放寬，房企積極拿地，土地市場(chǎng)快速升溫。5月以來，受前期溢價(jià)率連續(xù)攀升影響，加之房地產(chǎn)市場(chǎng)資金收緊，監(jiān)管增強(qiáng)，房企拿地積極性下降，市場(chǎng)逐漸降溫，預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)仍將延續(xù)。此外，房地產(chǎn)企業(yè)下半年拿地當(dāng)年開盤難度較大，也會(huì)抑制拿地意愿。

三、房企拿地謹(jǐn)慎，土地成交量明顯不及2018年同期，尤以三線城市成交體量收縮最為嚴(yán)重

2019年上半年，房企拿地謹(jǐn)慎，土地成交量明顯不及2018年同期，尤以三線城市成交體量收縮最為嚴(yán)重。2019年1-6月百城供應(yīng)土地占地面積累計(jì)31315.97萬平方米，同比下降7.45%，其中規(guī)劃土地建筑面積累計(jì)61185.73萬平方米，住宅用地供應(yīng)面積9085.78萬平方米，同比增速分別為-4.34%、6.34%，成交量明顯不及2018年上半年（圖4-4）。

圖4-4 100大中城市土地供應(yīng)累計(jì)同比增速

一線城市地價(jià)波動(dòng)不大，二三線城市地價(jià)有所上漲。分能級(jí)看，一線城市仍以保障性用地和舊用地為主，加之土地供應(yīng)力度加大，地價(jià)波動(dòng)不大（圖4-5）。二三線城市由于優(yōu)質(zhì)地塊供應(yīng)的增加，地價(jià)有所上漲，其中三線城市溢價(jià)率遠(yuǎn)低于上年同期。考慮到住建部對(duì)地價(jià)過快上漲的城市會(huì)發(fā)布預(yù)警，督促城市落實(shí)主體責(zé)任，加之融資收緊，預(yù)計(jì)2019年下半年土地拍賣熱度將回落，地價(jià)漲幅或?qū)②吘彙?/p>

住宅用地成交量方面，一二線較上年同期明顯改善，三線城市成交面積顯著弱于上年。100大中城市成交住宅用地規(guī)劃建筑面積數(shù)據(jù)顯示，2019年1-6月一二三線城市累計(jì)成交面積分別為1310.80、13366.48、11411.87萬平方米，累計(jì)同比增速分別為35.84%、16.14%、-14.73%，較上年同期分別變化 19.15、12.91、-47.45個(gè)百分點(diǎn)（圖 4-6）。

圖4-5 100大中城市供應(yīng)土地掛牌均價(jià)

圖4-6 100大中城市成交住宅用地規(guī)劃建筑面積累計(jì)同比增速

四、一季度房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境較為寬松，二季度資金面邊際收緊

一季度房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境較為寬松，二季度資金面邊際收緊。2019年第一季度，政府多次提到繼續(xù)施行穩(wěn)健的貨幣政策，整體融資環(huán)境延續(xù)2018年下半年以來寬松態(tài)勢(shì)。但進(jìn)入二季度以來，高溢價(jià)地塊多次出現(xiàn)，加之金融機(jī)構(gòu)違規(guī)給房企放款事件頻發(fā)，房企融資邊際收緊（圖4-7）。5月中旬，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布23號(hào)文，明確要求不得違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供融資，并對(duì)銀行、保險(xiǎn)、信托、金租等其他非銀金融機(jī)構(gòu)都提出了具體要求，針對(duì)性較以往更強(qiáng)。6月底，部分信托公司陸續(xù)接到“窗口指導(dǎo)”，要求加強(qiáng)房地產(chǎn)信托領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)管控，控制信托規(guī)模。受政策邊際收緊影響，二季度房地產(chǎn)開發(fā)資金增速下滑，1-5月累計(jì)同比增速降至7.6%（前值8.9%）。總體看，預(yù)計(jì)下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)延續(xù)調(diào)控維穩(wěn)的總基調(diào)，資金面偏緊或?qū)⒊掷m(xù)，房企融資壓力仍大，對(duì)于債權(quán)融資、股權(quán)融資等渠道的依賴或?qū)⒓由睢?/p>

圖4-7 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)構(gòu)

房貸利率下滑趨勢(shì)漸緩，6月邊際收緊。2019年1-5月房貸利率延續(xù)2018年中開始的下滑趨勢(shì)，但下滑幅度逐漸趨弱（圖4-8）。6月全國首套平均房貸利率5.42%（前值5.42%），二套平均房貸利率5.75%（前值5.74%），較5月邊際收緊，不排除2019年下半年，房貸利率進(jìn)一步收緊的可能。

圖4-8 首套平均房貸利率、二套平均房貸利率

五、總體判斷：房地產(chǎn)投資增速仍將下行

2019年上半年，商品房和住宅銷售面積累計(jì)同比增速先升后降，其中商品房銷售面積累計(jì)同比5-6月連續(xù)回落。從金額看，1-6月商品房和住宅銷售金額累計(jì)同比增速較1-5月亦有下降。從投資端看，上半年房地產(chǎn)投資小幅回落，后期或緩慢下行。此外，上半年房企布局回歸一二線城市，中西部和長三角是重點(diǎn)。預(yù)計(jì)下半年房企拿地腳步或?qū)⒎啪彙Ｍ恋囟丝矗?019年上半年土地成交量明顯不及2018年同期，尤以三線城市成交體量收縮最為嚴(yán)重。融資端看，一季度房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境較為寬松，二季度資金面邊際收緊。

展望下半年，在經(jīng)濟(jì)下行壓力猶在的背景下，預(yù)計(jì)下半年政策仍將延續(xù)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的基調(diào)，房地產(chǎn)投資增速仍將下行，因城施策框架下各城市政策分化將更為明顯。

（王宏利執(zhí)筆）

分報(bào)告五：2019年上半年消費(fèi)形勢(shì)分析

一、2019年上半年消費(fèi)運(yùn)行總體平穩(wěn)，成為經(jīng)濟(jì)增長主驅(qū)動(dòng)力

2019年上半年國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)。從社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增速看，上半年同比增長8.4%，增速比上年同期回落1個(gè)百分點(diǎn)，與2018年下半年基本持平，如果扣除價(jià)格因素，上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長6.7%，比2018年下半年加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。分季度看，二季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長8.6%，增速比一季度加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。

按照2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的重點(diǎn)工作之一，即“要促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)”，中國將加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)教育、育幼、養(yǎng)老、醫(yī)療、文化、旅游等服務(wù)業(yè)發(fā)展，強(qiáng)化消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和改善消費(fèi)環(huán)境，以更好滿足人民對(duì)美好生活的需要，提高消費(fèi)質(zhì)量。據(jù)統(tǒng)計(jì)局測(cè)算，上半年最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率超過60%，明顯高于資本形成總額及貨物和服務(wù)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)，消費(fèi)持續(xù)成為經(jīng)濟(jì)增長的主驅(qū)動(dòng)力。

二、2019年上半年居民消費(fèi)運(yùn)行基本特征

（一）居民人均消費(fèi)支出增速與居民人均可支配收入增速依然持續(xù)背離

2019年1-6月，居民人均消費(fèi)支出累計(jì)值為10330元，實(shí)際累計(jì)同比上升5.2%，而1-3月實(shí)際累計(jì)同比上升5.4%，居民人均消費(fèi)支出增速盡管有所好轉(zhuǎn)，但與近三年同期比依然在低位徘徊。同時(shí)，我們看到1-6月居民人均可支配收入累計(jì)值為15294元，累計(jì)同比上升8.8%，顯著高于1-3月累計(jì)同比增速6.8%，收入持續(xù)增長，然而居民人均消費(fèi)支出增速與居民人均可支配收入增速依然持續(xù)存在背離趨勢(shì)。這一方面可能是因?yàn)槲覈用窀吒軛U率以及房價(jià)上升抑制了消費(fèi)需求，另一方面可能是供給端調(diào)整速度跟不上需求端消費(fèi)升級(jí)速度，導(dǎo)致居民的有效需求沒有得到滿足。

圖5-1 2016年一季度-2019年二季度居民人均消費(fèi)支出及增速

圖5-2 2016年一季度-2019年二季度居民人均可支配收入及增速

鑒于數(shù)據(jù)可得性，這里以城鎮(zhèn)居民為例，2019年二季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際累計(jì)同比增速為5.7%，低于一季度5.9%的水平，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出增速二季度為4.1%，和一季度持平，總的來看收入增速仍然高于消費(fèi)增速，這一特征和全國總體情況基本一致。

圖5-3 2017.3-2019.6城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和人均消費(fèi)性支出增速

（二）農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增長明顯回落，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出增長基本穩(wěn)定

居民人均消費(fèi)支出實(shí)際增速分城鄉(xiāng)看，2019年1-6月城鎮(zhèn)、農(nóng)村人均消費(fèi)支出累計(jì)同比分別為4.1%和6.4%，農(nóng)村人均消費(fèi)支出增速高于城鎮(zhèn)和全國平均增速，但相較于1-3月，1-6月農(nóng)村人均消費(fèi)支出累計(jì)同比有所回落，下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；相比之下，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比基本穩(wěn)定。

圖5-4 2017年一季度-2019年二季度城鎮(zhèn)和農(nóng)村人均消費(fèi)支出增速

從城鄉(xiāng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長看，2019年1-6月，城鄉(xiāng)累計(jì)同比增速分別為8.3%和9.1%，與一季度相比，二季度城鎮(zhèn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，鄉(xiāng)村則減少0.1個(gè)百分點(diǎn)。

圖5-5 2017年一季度-2019年二季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速

（三）限上單位消費(fèi)品零售額增長仍處低位

2019年1-6月，限額以上單位消費(fèi)品零售額累計(jì)同比上升4.9%，高于1-3月累計(jì)同比增速4.1%，但相對(duì)來說仍處于近三年的歷史低位。二季度限上單位消費(fèi)品零售額累計(jì)同比增速上升除了受居民可支配收入提高影響，還受到發(fā)改委等十部委促進(jìn)消費(fèi)的24項(xiàng)政策①發(fā)展改革委會(huì)同工業(yè)和信息化部、民政部、財(cái)政部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、交通運(yùn)輸部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、商務(wù)部、國家衛(wèi)生健康委、市場(chǎng)監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)了《進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案（2019年）》（發(fā)改綜合〔2019〕181號(hào)）。影響。以汽車消費(fèi)為例，《實(shí)施方案》對(duì)于穩(wěn)定汽車消費(fèi)共提出了六條具體措施，涉及到二手車、新能源汽車以及汽車更新?lián)Q代等等，對(duì)汽車消費(fèi)有較強(qiáng)激勵(lì)作用，2019年6月乘用車零售同比增長4.9%，高于上年同期增速-3.1%。

圖5-6 2017年一季度-2019年二季度限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比

表5-1 發(fā)改委等十部委出臺(tái)的24項(xiàng)政策中促進(jìn)汽車消費(fèi)相關(guān)政策

圖5-7 2017年一季度-2019年二季度乘用車銷量當(dāng)月同比增速

三、2019年上半年消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化及其原因

（一）消費(fèi)升級(jí)類支出占比上升

這里我們對(duì)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分類，一類是代表“消費(fèi)升級(jí)”的交通通信、文教娛樂、醫(yī)療保健、居住等消費(fèi)的占比是上升的，另一類代表“基礎(chǔ)需求”的食品、衣著、家庭設(shè)備及用品等消費(fèi)占比下降。2019年1-6月，代表“消費(fèi)升級(jí)”累計(jì)支出占比為55.66%，高于上年同期占比54.48%，表明消費(fèi)的高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢(shì)。受5G通訊市場(chǎng)以及2019年初發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布的24項(xiàng)政策逐步實(shí)施影響，通訊器材類消費(fèi)品價(jià)格下降，對(duì)此類產(chǎn)品消費(fèi)有提振作用，受政策以及黃金價(jià)格波動(dòng)上升影響，金銀珠寶首飾類消費(fèi)較大幅度上升，增加了4.3%，此外化妝品類消費(fèi)也有所上升。

圖5-8 2016年一季度-2019年二季度代表消費(fèi)升級(jí)及基礎(chǔ)需求的支出占比

從宏觀數(shù)據(jù)來看，居民消費(fèi)支出確實(shí)出現(xiàn)了一定的增速放緩，但是我們從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，發(fā)展型和享受型消費(fèi)的占比卻在不斷增長，隨著居民可支配收入增長以及消費(fèi)供給端不斷調(diào)整，消費(fèi)升級(jí)是大勢(shì)所趨，居民消費(fèi)質(zhì)量不斷改善是長期趨勢(shì)。

（二）網(wǎng)上零售商品結(jié)構(gòu)變化：消費(fèi)下沉

網(wǎng)上銷售是近年來消費(fèi)增長的亮點(diǎn)，2019年1-6月實(shí)物網(wǎng)上零售額累計(jì)同比上漲21.6%，增速略高于一季度21%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為19.6%，高于一季度比重18.2%，其中6月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重相較5月提升了0.7個(gè)百分點(diǎn)。這可能是由于眾多電商企業(yè)集中于“618”舉辦促銷活動(dòng)，對(duì)網(wǎng)上零售消費(fèi)起到了刺激作用。根據(jù)電商監(jiān)測(cè)平臺(tái)星圖數(shù)據(jù)對(duì)全網(wǎng)50家電商網(wǎng)站銷售①http：//www.syntun.com.cn/。統(tǒng)計(jì)，“京東618”活動(dòng)中，自6月1日零點(diǎn)起至6月18日24時(shí)止，全網(wǎng)交易總額為3180.75億元，同比增長11.8%。此外，網(wǎng)上消費(fèi)增長中消費(fèi)下沉的趨勢(shì)明顯，根據(jù)阿里巴巴2019年一季度的財(cái)報(bào)，其新增消費(fèi)中77%源自于下沉市場(chǎng)，顯示網(wǎng)上消費(fèi)的快速增長可能更多地來自于三線城市以下地區(qū)，消費(fèi)下沉趨勢(shì)明顯，也反映出三四線城市的消費(fèi)潛力有所擴(kuò)大，這一現(xiàn)象值得關(guān)注，部分原因在于一二線城市的消費(fèi)基本飽和，消費(fèi)邊際增長空間不大，而且還有不少居民海外消費(fèi)，而三四線城市消費(fèi)市場(chǎng)還正處于上升階段，促消費(fèi)的政策落地將會(huì)對(duì)其產(chǎn)生更大的邊際推動(dòng)力。

圖5-9 2017年一季度-2019年二季度實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)同比

四、消費(fèi)政策及未來消費(fèi)走勢(shì)分析

2019年中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力較大。全球主要經(jīng)濟(jì)體的同步回落疊加貿(mào)易環(huán)境不確定性加劇給我國凈出口帶來明顯的影響，固定資產(chǎn)投資增速在低位徘徊，消費(fèi)增速持續(xù)下滑使得內(nèi)需不足，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力有所減弱。

居民實(shí)際收入水平是影響消費(fèi)的重要因素，而居民實(shí)際收入水平的提高可以通過減稅降費(fèi)以及一系列的社會(huì)保障措施實(shí)現(xiàn)。2019年6月，增值稅累計(jì)同比增速為5.9%，相較于上年同期增速16.61%有明顯的下滑，個(gè)人所得稅累計(jì)同比增速為-30.6%，而上年同期增速為20.6%，增值稅和個(gè)人所得稅改革成效明顯，增值稅稅負(fù)降低有利于商品價(jià)格下降，個(gè)稅改革有利于提高可支配收入，總體看這兩項(xiàng)稅收政策提高了居民實(shí)際收入水平，有利于促進(jìn)消費(fèi)。此外，2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的形成強(qiáng)大的國內(nèi)市場(chǎng)以及3月“兩會(huì)”釋放一系列積極的政策信號(hào)：大規(guī)模減稅降費(fèi)、就業(yè)優(yōu)先、增加醫(yī)療養(yǎng)老保障、推進(jìn)保障性住房建設(shè)、完善托幼等有關(guān)民生的政策出臺(tái)，隨著這些政策的逐步實(shí)施，消費(fèi)者的預(yù)期將會(huì)有所改善，消費(fèi)環(huán)境和消費(fèi)質(zhì)量將穩(wěn)步提升。

近年來，我國對(duì)消費(fèi)品和服務(wù)的質(zhì)量，以及消費(fèi)環(huán)境的要求越來越高，于是，也就產(chǎn)生了對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的質(zhì)量提升訴求。2019年中國計(jì)劃安排專項(xiàng)債規(guī)模2.15萬億元，專項(xiàng)債更多地投向民生領(lǐng)域，有利于擴(kuò)大公共消費(fèi)，提高公共物品數(shù)量、質(zhì)量，創(chuàng)造良好的消費(fèi)環(huán)境。

此外，部分針對(duì)特定行業(yè)的政策也對(duì)消費(fèi)形成有效激勵(lì)。2019年汽車消費(fèi)迎來眾多利好，進(jìn)入七月，京津滬等地開始實(shí)施更為嚴(yán)格的國六排放標(biāo)準(zhǔn)，二季度眾多國五標(biāo)準(zhǔn)下車型降價(jià)清庫，對(duì)汽車消費(fèi)提振明顯。此外，國家發(fā)展改革委、生態(tài)環(huán)境部、商務(wù)部印發(fā)《推動(dòng)重點(diǎn)消費(fèi)品更新升級(jí)暢通資源循環(huán)利用實(shí)施方案（2019-2020年）》，其中提到，牢牢把握新一輪產(chǎn)業(yè)變革大趨勢(shì)，大力推動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)電動(dòng)化、智能化、綠色化。就汽車行業(yè)而言：一是大幅降低新能源汽車成本，二是加快發(fā)展使用便利的新能源汽車，三是穩(wěn)步推動(dòng)智能汽車創(chuàng)新發(fā)展，四是持續(xù)提升汽車節(jié)能環(huán)保性能。現(xiàn)階段我國新能源汽車發(fā)展迅速，將成為未來汽車消費(fèi)的重要增長點(diǎn)。

總體來說，受前期一系列促消費(fèi)政策措施激勵(lì)以及居民可支配收入提高影響，目前消費(fèi)相對(duì)處于穩(wěn)定水平，6月主要消費(fèi)指標(biāo)表現(xiàn)搶眼，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。但考慮到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)促進(jìn)強(qiáng)大國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)推動(dòng)還有待時(shí)日，而且前期促消費(fèi)部分政策效果已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，未來消費(fèi)形勢(shì)更多地還要取決于經(jīng)濟(jì)基本面、居民消費(fèi)傾向、家庭杠桿率和消費(fèi)環(huán)境，中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的外部不確定性的影響還不明了，預(yù)計(jì)未來國內(nèi)居民消費(fèi)增長還將承壓。

（王志剛執(zhí)筆）

分報(bào)告六：2019年上半年出口形勢(shì)分析

回望2019年上半年，在政府“六穩(wěn)”政策基調(diào)之下，盡管面臨著外部一系列的不確定性因素，國民經(jīng)濟(jì)總體保持了平穩(wěn)運(yùn)行。4月份實(shí)施的減稅降費(fèi)等改革舉措，雖然對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的提振作用有限，但是有效抵御了下行風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，為調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長提供了有力支撐。

進(jìn)出口方面，根據(jù)海關(guān)總署公布的最新數(shù)據(jù)顯示，按人民幣計(jì)，2019年上半年中國對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口總額14.67萬億元，同比增長3.9%，增速比1-5月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，出口同比增長6.1%，進(jìn)口同比增長1.4%，貿(mào)易順差1.23萬億元，擴(kuò)大41.6%。6月當(dāng)月，進(jìn)出口總額同比增長3.2%，其中出口同比增長6.1%，較5月下降1.6個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口同比下降0.4%，降幅較上月收窄2.1個(gè)百分點(diǎn)。出口增速在上半年波動(dòng)表現(xiàn)較為明顯，下行風(fēng)險(xiǎn)依舊在累積；進(jìn)口增速雖然不及預(yù)期，但是企穩(wěn)趨勢(shì)顯著。

圖6-1 出口增速與進(jìn)口增速變化

一、外需持續(xù)低迷，出口增速下行

2019年以來，全球經(jīng)濟(jì)增長受到主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影響，持續(xù)承壓。從制造業(yè)景氣指數(shù)來看（圖6-2），進(jìn)入2019年以來，美日歐制造業(yè)PMI均在榮枯線左右徘徊。美國一季度經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，GDP增速、私人部門投資、出口等方面均表現(xiàn)突出。目前美國制造業(yè)連續(xù)擴(kuò)張33個(gè)月，2019年上半年美國ISM制造業(yè)景氣指數(shù)也始終處于擴(kuò)張區(qū)間內(nèi)。值得關(guān)注的是，制造業(yè)PMI景氣指數(shù)盡管始終處于擴(kuò)張區(qū)內(nèi)，但是也出現(xiàn)了下滑的勢(shì)頭。6月PMI指數(shù)為51.7，創(chuàng)2016年10月以來新低，制造業(yè)增速波動(dòng)較大。歐元區(qū)制造業(yè)在政治因素影響下，表現(xiàn)尤為低迷。6月份制造業(yè)PMI為47.6，連續(xù)5個(gè)月位于萎縮區(qū)間，且不見反彈跡象，制造業(yè)復(fù)蘇還需要很長時(shí)間。日本制造業(yè)PMI在4月反彈至50.2，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間之后，5、6月又跌入萎縮區(qū)間，表現(xiàn)不及預(yù)期。

圖6-2 美日歐制造業(yè)PMI月度值

外需低迷拖累出口增速，分國家和地區(qū)來看，二季度出口增速較一季度均有不同程度回落。受季節(jié)性因素影響，2、3月份出口增速均有較大波動(dòng)。4、5月份稍有回升，6月我國對(duì)美國出口增速再度回落至-7.8%，對(duì)歐盟出口增速從5月的6.1%大幅下滑至-3.0%，對(duì)日本出口增速小幅回升。全球經(jīng)濟(jì)增長乏力使得對(duì)發(fā)達(dá)國家出口增速漲跌互現(xiàn)，增長難以維持常態(tài)。

圖6-3 對(duì)美日歐出口增速變化

二、貿(mào)易摩擦負(fù)面影響顯著

5月10日，美國將對(duì)2000億美元中國輸美商品加征關(guān)稅，稅率從10%提高到25%，同時(shí)繼續(xù)啟動(dòng)對(duì)剩下3250億美元輸美產(chǎn)品征稅25%的相關(guān)程序。作為反制，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布關(guān)于對(duì)原產(chǎn)于美國的部分進(jìn)口商品提高加征關(guān)稅稅率的公告，從2019年6月1日0時(shí)起，對(duì)已實(shí)施加征關(guān)稅的600億美元清單美國商品中的部分，提高加征關(guān)稅稅率，分別實(shí)施25%、20%或10%加征關(guān)稅稅率。6月29日在日本大阪舉行的20國集團(tuán)（G20）峰會(huì)上，中美兩國元首同意重啟經(jīng)貿(mào)磋商，美方表示不再對(duì)中國商品加征新的關(guān)稅。

關(guān)稅的不確定性使得上半年進(jìn)出口數(shù)據(jù)受到搶出口的持續(xù)擾動(dòng)，貿(mào)易摩擦對(duì)出口的負(fù)面影響顯著。上半年我國對(duì)美出口和進(jìn)口累計(jì)增速分別下滑8.1%和29.9%，對(duì)美國進(jìn)出口總值同比下降9%。短期內(nèi)，如果協(xié)定未能達(dá)成，中美貿(mào)易缺口擴(kuò)大到更難修補(bǔ)的地步，帶動(dòng)進(jìn)出口進(jìn)一步下跌。進(jìn)出口進(jìn)一步下跌會(huì)逐漸傳導(dǎo)到投資、就業(yè)和收入端，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生下拉力量。從貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)影響層面看，根據(jù)IMF最新研究，如果中美之間所有貨物貿(mào)易的關(guān)稅多征收25%，將導(dǎo)致美國年度GDP降幅達(dá)到0.6%，中國降幅達(dá)到1.5%。

三、“一帶一路”潛力釋放，出口仍存一定“韌性”

從海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)來看，貿(mào)易對(duì)象的多元化為我國出口貿(mào)易帶來一定“韌性”。上半年，我國對(duì)“一帶一路”沿線國家合計(jì)進(jìn)出口4.24萬億元人民幣，增長9.7%，高出全國進(jìn)出口整體增速5.8個(gè)百分點(diǎn)，占我國進(jìn)出口總值的28.9%，比重提升了1.5個(gè)百分點(diǎn)。

圖6-4 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體出口增速

我國對(duì)東盟進(jìn)出口總值為1.98萬億元人民幣，增長10.5%，占我國進(jìn)出口總值的13.5%；對(duì)俄羅斯進(jìn)出口分別增長11.5%，為“穩(wěn)外貿(mào)”提供了有力的支撐。尤其在2019年3月份，我國對(duì)東盟出口增速達(dá)到77%，創(chuàng)近年來新高。其他新興國家雖然在一季度波動(dòng)較大，進(jìn)入二季度均有邊際改善，上升趨勢(shì)逐漸形成。“一帶一路”倡議以來，我國與新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易往來日益密切，與“一帶一路”沿線國家的貿(mào)易合作潛力正在持續(xù)釋放，成為拉動(dòng)我國外貿(mào)發(fā)展的新動(dòng)力。

在貿(mào)易多元化的帶動(dòng)下，我國貿(mào)易方式結(jié)構(gòu)也在持續(xù)優(yōu)化。一般貿(mào)易進(jìn)出口增長5.5%，占進(jìn)出口總額的比重為59.9%，比上年同期提高0.9個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)電產(chǎn)品出口增長5.3%，占出口總額的58.2%。高新技術(shù)產(chǎn)品和機(jī)電產(chǎn)品出口增速在1、2月份大幅轉(zhuǎn)負(fù)之后，3月份強(qiáng)勢(shì)回彈，5月份之后企穩(wěn)趨勢(shì)明顯。高新技術(shù)及機(jī)電產(chǎn)品的良好走勢(shì)為出口增長奠定了基礎(chǔ)，尤其是附加值較高的機(jī)電產(chǎn)品，占我國外貿(mào)總值近60%，對(duì)出口形成支撐。

總而言之，上半年出口在外需低迷和貿(mào)易摩擦的影響下，變化波動(dòng)較大，但是在貿(mào)易對(duì)象多元化和貿(mào)易結(jié)構(gòu)升級(jí)的拉動(dòng)下，存在一定韌性，整體好于預(yù)期。下半年預(yù)計(jì)進(jìn)口先于出口企穩(wěn)，出口仍存在不穩(wěn)定因素，但相對(duì)上半年來說，搶出口和高基數(shù)效應(yīng)逐漸消退，外貿(mào)長期平穩(wěn)且發(fā)展有序推進(jìn)的走向不會(huì)改變。如何在進(jìn)出口方面穩(wěn)中求進(jìn)，依然是對(duì)外貿(mào)易的重要課題。

圖6-5 高新技術(shù)產(chǎn)品及機(jī)電產(chǎn)品出口增速

第一，防止“衰退型順差”擴(kuò)大。二季度貿(mào)易順差較一季度有很大改觀的原因在于出口溫和放緩，進(jìn)口出現(xiàn)較大下跌。進(jìn)口增速不及預(yù)期的原因一方面在于外貿(mào)環(huán)境變化，對(duì)美進(jìn)口增速大幅下滑，但是對(duì)歐盟產(chǎn)生一部分替代性進(jìn)口，影響相對(duì)較弱；另一方面在于內(nèi)需疲弱，使得進(jìn)口承壓。前期的減稅降費(fèi)政策在4月份開始實(shí)施，增值稅稅率的下調(diào)一定程度上提升了進(jìn)口需求，但政策效果不及預(yù)期。短期內(nèi)中美貿(mào)易摩擦的加劇會(huì)促使出口企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，借機(jī)開拓國內(nèi)市場(chǎng)，為一定程度上保證出口企業(yè)的順利切換，穩(wěn)定國內(nèi)消費(fèi)，推出提振消費(fèi)的居民增收和結(jié)構(gòu)性消費(fèi)刺激政策是未來“穩(wěn)增長”政策的重要方向。在需求側(cè)應(yīng)著力于提升居民消費(fèi)，適當(dāng)出臺(tái)針對(duì)性的消費(fèi)政策，釋放微觀主體活力。

圖6-6 中國制造業(yè)PMI新出口訂單與從業(yè)人員指數(shù)

第二，警惕進(jìn)出口與制造業(yè)的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，上半年凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率為20.7%，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用有所下降。但是，進(jìn)出口與制造業(yè)鏈條聯(lián)系緊密，在工業(yè)化體系中往往是牽一發(fā)而動(dòng)全身，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)逐漸受到出口下行所帶來的壓力，進(jìn)一步對(duì)投資、就業(yè)形成反向作用。從圖6-6可以看出，制造業(yè)就業(yè)與新出口訂單高度相關(guān)，新出口訂單指數(shù)下探會(huì)引起從業(yè)人員指數(shù)的下行。因此，穩(wěn)外貿(mào)政策需在下半年持續(xù)發(fā)力，抵御下行風(fēng)險(xiǎn)累積，防止對(duì)國內(nèi)制造業(yè)以及就業(yè)形成沖擊。

第三，逆周期調(diào)節(jié)政策力度需加大。在外部經(jīng)濟(jì)下行、不確定性增大的情況下，國內(nèi)的逆周期宏觀調(diào)節(jié)顯得尤為重要。回顧2019年一季度，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)也主要來源于逆周期積極財(cái)政政策發(fā)力下的基建投資回升的帶動(dòng)，整體基建投資增速在2018年的低增長下緩慢上行。短期來看，減稅降費(fèi)政策對(duì)于企業(yè)營商環(huán)境有一定改善但是不如預(yù)期，需要時(shí)間傳導(dǎo)，逆周期的財(cái)政和貨幣政策有一定的發(fā)揮空間，政策落實(shí)力度加大才能熨平外部沖擊帶來的波動(dòng)。中長期來看，制度性改革仍需要加快進(jìn)程，只有制度的逐步完善，才能為宏觀經(jīng)濟(jì)夯實(shí)基礎(chǔ)，有效提升全要素生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長期高質(zhì)量增長的目標(biāo)。

（王宏利執(zhí)筆）

分報(bào)告七：2019年上半年就業(yè)形勢(shì)分析

2019年上半年，我國就業(yè)形勢(shì)總體未有顯著改善但已出現(xiàn)積極因素，整體就業(yè)壓力可控，且可判斷失業(yè)主要是結(jié)構(gòu)性的；非制造業(yè)就業(yè)形勢(shì)較之制造業(yè)更為樂觀，服務(wù)業(yè)就業(yè)預(yù)期不如建筑業(yè)；貿(mào)易摩擦對(duì)就業(yè)的影響短期內(nèi)有限、長期內(nèi)仍有擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。

一、總體就業(yè)壓力并未顯著改善但出現(xiàn)積極因素

（一）新增就業(yè)人數(shù)略降失業(yè)得到控制

2019年1-6月，城鎮(zhèn)累計(jì)新增就業(yè)人數(shù)737萬人，較上年同期少增15萬人（圖7-1）；1-6月新增就業(yè)人數(shù)累計(jì)同比增速為-1.99%，在2019年過去的6個(gè)月間均處于負(fù)值（圖7-2），顯示就業(yè)壓力并未顯著緩解。

圖7-1 2017-2019三年度1-6月新增就業(yè)人數(shù)

但數(shù)據(jù)仍釋放了一些積極因素。一是城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)的累計(jì)同比降幅在2019年第二季度逐漸收窄，該指標(biāo)數(shù)值在二季度末為-1.99%，較一季度末抬升0.56個(gè)百分點(diǎn)；二是城鎮(zhèn)失業(yè)人數(shù)同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，在2019年一季度末達(dá)到-1.24%，較2018年年末下降1.45%，這說明失業(yè)人數(shù)上行的壓力得到緩解。

圖7-2 城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)累計(jì)同比增速與失業(yè)人數(shù)同比增速

（二）調(diào)查失業(yè)率與登記失業(yè)率有一定背離但都已脫離頂部

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率能較為全面、準(zhǔn)確地反映就業(yè)情況。如圖7-3，該指標(biāo)在年初短暫沖高至5.3%后，在4月和5月有所回落，連續(xù)兩個(gè)月維持在5%的水平，6月份小幅回升至5.1%，但年初的嚴(yán)峻態(tài)勢(shì)已經(jīng)得到了一定的緩和。其中，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，25-59歲的主要就業(yè)人群的失業(yè)率水平年初還在4.9%的高位，在3-5月3個(gè)月連續(xù)下滑，6月份回升至4.6%，也顯示就業(yè)形勢(shì)出現(xiàn)了一定改善。

圖7-3 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率

調(diào)查失業(yè)率以外，由人社部門統(tǒng)計(jì)發(fā)布的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率也能說明一些就業(yè)的情況。該指標(biāo)自2016年第三季度以來持續(xù)下行（圖7-4），但2019年一季度已降至3.7%，這一持續(xù)下行態(tài)勢(shì)與調(diào)查失業(yè)率的波動(dòng)情況有一定背離。這是因?yàn)榈怯浭I(yè)率有其限定的統(tǒng)計(jì)范圍，該指標(biāo)或許不能完全描述就業(yè)形勢(shì)，但至少可以說明，城鎮(zhèn)戶籍人口的就業(yè)狀況并沒有面臨較為嚴(yán)峻的態(tài)勢(shì)。

綜合調(diào)查失業(yè)率和登記失業(yè)率來看，指標(biāo)數(shù)值均已不在頂部。

圖7-4 城鎮(zhèn)登記失業(yè)率

二、從景氣指數(shù)看結(jié)構(gòu)性就業(yè)問題

（一）制造業(yè)相較于非制造業(yè)承受著更大的就業(yè)壓力

制造業(yè)PMI中的從業(yè)人員指標(biāo)在2019年1-6月總體持續(xù)下滑（圖7-5），在2019年6月份達(dá)到46.9%，較2018年年末下降1.1%，較2018年同期下降2.1%。相較而言，非制造業(yè)的PMI從業(yè)人員指標(biāo)雖然也面臨下行壓力，但比之制造業(yè)的情況仍較好。

其原因在于PPI下行使得制造業(yè)盈利能力修復(fù)進(jìn)程不甚順暢，加之貿(mào)易摩擦影響的主要是制造業(yè)生產(chǎn)，所以制造業(yè)相較于非制造業(yè)承受著更大的就業(yè)壓力也在情理之中。

（二）非制造業(yè)中不同行業(yè)的就業(yè)預(yù)期差異明顯

非制造業(yè)中，建筑業(yè)的PMI從業(yè)人員指標(biāo)雖然在2019年上半年經(jīng)歷過較大幅度的下滑，但總體仍高于50%（圖7-6）。而服務(wù)業(yè)的PMI從業(yè)人員指標(biāo)則處于相對(duì)較低的狀態(tài)。由于基于采購經(jīng)理問卷調(diào)查的PMI數(shù)據(jù)更多反映的是企業(yè)的預(yù)期情況，在經(jīng)濟(jì)下行和貿(mào)易摩擦的背景下，市場(chǎng)對(duì)于建筑業(yè)就業(yè)狀況預(yù)期更好的判斷是可以理解的。

（三）貿(mào)易摩擦對(duì)外向型企業(yè)和外資企業(yè)就業(yè)的影響

貿(mào)易摩擦背景下，外資企業(yè)在華的經(jīng)營已受到一定影響，外資工業(yè)企業(yè)增加值月度同比增速在2019年5月份出現(xiàn)了自1998年以來的首次負(fù)增長；此外，我國的出口受到一定影響，外向型企業(yè)吸納就業(yè)的能力將有所減弱。

但由于我國經(jīng)濟(jì)增長目前主要由國內(nèi)消費(fèi)支撐，加之政策對(duì)沖效應(yīng)，短期內(nèi)，貿(mào)易摩擦對(duì)就業(yè)的影響是有限的。根據(jù)海通證券的測(cè)算，美國關(guān)稅上調(diào)拖累年內(nèi)就業(yè)規(guī)模在120.9萬人左右，該規(guī)模僅占我國就業(yè)人口的0.16%。

圖7-5 制造業(yè)與非制造業(yè)PMI從業(yè)人員數(shù)據(jù)

圖7-6 建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的PMI從業(yè)人員指標(biāo)

三、就業(yè)壓力的來源分析并兼論今后的就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對(duì)

（一）當(dāng)前的就業(yè)壓力是結(jié)構(gòu)性的

如前文所述，從總體上來看，當(dāng)前的就業(yè)數(shù)據(jù)顯示我國的就業(yè)狀況仍處于可控的范圍內(nèi)，雖有壓力但積極因素已經(jīng)顯現(xiàn)。而目前我國面臨的就業(yè)壓力主要是結(jié)構(gòu)性的，而非經(jīng)濟(jì)蕭條帶來的就業(yè)緊張。

鋼鐵、煤炭加工以及石油化工這些行業(yè)，由于前期去產(chǎn)能政策的推進(jìn)擠出了一部分就業(yè)人員，加之在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)過程中從紡織等勞動(dòng)密集型行業(yè)轉(zhuǎn)出的勞動(dòng)力有一定數(shù)量。這一點(diǎn)在前文關(guān)于制造業(yè)就業(yè)壓力大于非制造業(yè)的數(shù)據(jù)中已有所體現(xiàn)。而這些從上述行業(yè)分流出來的從業(yè)人員，由于受到年齡、技術(shù)和知識(shí)水平等因素的制約，難以快速地融入到蓬勃發(fā)展的高科技制造業(yè)和服務(wù)行業(yè)中，這樣的結(jié)構(gòu)性失衡造成了我國目前的就業(yè)壓力。

（二）貿(mào)易摩擦對(duì)就業(yè)的影響短期內(nèi)可控但長期內(nèi)有擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)前文分析，短期內(nèi)貿(mào)易摩擦主要采用貿(mào)易保護(hù)手段，對(duì)國內(nèi)就業(yè)影響有限。但不排除長期內(nèi)，在大國博弈的過程中全球產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)被人為地扭轉(zhuǎn)的可能性。當(dāng)跨國企業(yè)將生產(chǎn)基地大規(guī)模撤出中國，那么中國受到的需求沖擊將是不可估量的，由此帶來的就業(yè)挑戰(zhàn)也是嚴(yán)峻的。

（三）根本上應(yīng)通過增強(qiáng)企業(yè)盈利能力、提高勞動(dòng)者素質(zhì)穩(wěn)就業(yè)

根據(jù)前文分析，我國目前的就業(yè)壓力是結(jié)構(gòu)性的。那么通過需求刺激促進(jìn)就業(yè)的政策作用將是十分有限的。

應(yīng)堅(jiān)持推進(jìn)供給側(cè)改革，首先要著力促進(jìn)制造業(yè)盈利能力的修復(fù)，在世界經(jīng)濟(jì)增速不振、生產(chǎn)價(jià)格水平低迷的狀態(tài)下，依然要把降成本作為增強(qiáng)企業(yè)盈利的關(guān)鍵手段，不僅要推進(jìn)減稅降費(fèi)，更要降融資成本、制度性成本。

其次，要加強(qiáng)教育培訓(xùn)，以使勞動(dòng)力能滿足服務(wù)業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的要求。近期政策文件中多次提及通過加強(qiáng)教育培訓(xùn)等方式來穩(wěn)定和促進(jìn)就業(yè)，其目的即在于緩解結(jié)構(gòu)性的就業(yè)矛盾。

最后，在貿(mào)易摩擦背景下。一是要通過出口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換保障外向型企業(yè)的生存；二是要促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)來替代部分出口；三是要保障外資企業(yè)在華的基本運(yùn)營權(quán)益，防范外資撤離、影響就業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

（武靖州執(zhí)筆）

分報(bào)告八：2019年上半年價(jià)格形勢(shì)分析

2019年上半年CPI食品端鮮果及豬肉的價(jià)格上漲推動(dòng)了上半年的CPI抬升，其漲價(jià)因素集中在供給端，預(yù)計(jì)下半年將逐漸消退，通脹壓力或?qū)⒕徍汀PI上半年運(yùn)行在低值區(qū)間，下一步應(yīng)通過解決需求端的問題促使其脫離低值運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

一、供給因素推動(dòng)CPI抬升，下半年通脹壓力仍然可控

2019年6月CPI當(dāng)月同比增速為2.7%，增速環(huán)比較上月不變，較2018年同期、2018年年末均擴(kuò)大0.8%。2019年上半年6個(gè)月期間，CPI整體均維持上升態(tài)勢(shì)，6月份2.7%的CPI增速已達(dá)到近24個(gè)月以來的最高水平，顯示出一定的通脹壓力。

但在食品/非食品二分法下分析CPI上行的原因，依然可以得出后期的通脹壓力仍可控的結(jié)論。如圖8-1所示，食品端CPI在2019年上半年經(jīng)歷了急劇的上漲，6月份食品端CPI當(dāng)月同比增速8.3%，較上年同期高8個(gè)百分點(diǎn)，較上年末高5.8個(gè)百分點(diǎn)，是總體CPI抬升的主要因素。

圖8-1 CPI總體及食品/非食品二分法下的走勢(shì)

進(jìn)一步地，食品端CPI的上升主要由豬肉及鮮果的價(jià)格大幅度上漲貢獻(xiàn)。如圖8-2，2019年6月鮮果CPI當(dāng)月同比增速高達(dá)42.7%，創(chuàng)下2006年6月以來的最高值，較上月增速上升16個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期與上年年末分別上升48、33個(gè)百分點(diǎn)。豬肉CPI增速自2019年2月達(dá)到-4.8%的低值后，一路回升，至6月份達(dá)到21.1%，較上月、上年同期、上年末分別上行2.9、33.9和22.6個(gè)百分點(diǎn)。

但鮮果和豬肉的價(jià)格大幅度上漲主要是由供給端的特殊因素引起的。鮮果方面，由于2018年我國北方的儲(chǔ)備類水果（蘋果、梨等）產(chǎn)量不足，使2019年的庫存降低，加之南方地區(qū)在2019年春季出現(xiàn)多次強(qiáng)降水，影響了菠蘿等時(shí)令水果的采摘和運(yùn)輸。異常天氣因素疊加庫存較低的狀況，使得鮮果供給端下行，抬升了價(jià)格。豬肉方面，2018年至2019年初的非洲豬瘟先是降低了豬肉需求引起了豬肉價(jià)格的下跌，但在2019年2月以來，由于前期疫情導(dǎo)致的生豬存欄過度下行，作用于供給端，使得豬肉價(jià)格又大幅度回升。

總體來看，CPI 2019年的上行趨勢(shì)主要由鮮果及豬肉價(jià)格的大幅上漲引致，而其漲價(jià)因素主要是偶然性的天氣、季節(jié)因素以及供給端的周期性調(diào)整，所以，預(yù)計(jì)下半年通脹壓力仍然可以處于可控的局面下。

圖8-2 食品端及豬肉、鮮果物價(jià)指數(shù)走勢(shì)

二、上游工業(yè)原材料加工行業(yè)價(jià)格走低拖累PPI處于低位

（一）PPI整體仍居于低值區(qū)間

PPI當(dāng)月同比增速自2018年12月大幅度回落以來，在2019年上半年均位于低值區(qū)間。6月PPI當(dāng)月同比增速為零，在第二季度的三個(gè)月里連續(xù)下滑，未能延續(xù)第一季度小幅上揚(yáng)的局面。其原因或許在于一季度的小幅上揚(yáng)受到春節(jié)復(fù)工的季節(jié)性因素影響較大，二季度PPI回歸低值常態(tài)。

此外，生活資料PPI較之生產(chǎn)資料PPI更為穩(wěn)定（圖8-3）。生產(chǎn)資料PPI變動(dòng)趨勢(shì)基本與全部工業(yè)品PPI一致，其當(dāng)月同比增速跌至-0.3%，較第一季度末及上年末分別下行0.6和1.3個(gè)百分點(diǎn)。說明PPI的低值狀態(tài)主要由處于產(chǎn)業(yè)鏈中上游的生產(chǎn)資料工業(yè)品的價(jià)格下降引致。

圖8-3 全部工業(yè)品及生產(chǎn)/生活資料PPI走勢(shì)

（二）上游工業(yè)原材料加工行業(yè)價(jià)格走低拖累PPI

從數(shù)據(jù)來看，PPI在上半年的低值運(yùn)行主要由生產(chǎn)資料中的原材料行業(yè)的價(jià)格下降拖動(dòng)。如圖8-4，生產(chǎn)資料中的采掘工業(yè)PPI除了6月單月同比增速小幅下滑外，在整個(gè)上半年均呈現(xiàn)上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，其6月份數(shù)值為4.5%，整體較2018年年末提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)而言，生產(chǎn)資料中的原材料工業(yè)PPI在上半年總體下滑，6月份當(dāng)月同比增速降至-2.1%，較2018年年末降低2.9個(gè)百分點(diǎn)，成為將PPI整體向下拖動(dòng)的主要因素。

圖8-4 生產(chǎn)資料及其組成行業(yè)PPI走勢(shì)

圖8-5也顯示了上游行業(yè)中煤炭、石油天然氣以及黑色金屬的開采行業(yè)PPI在上半年有回升態(tài)勢(shì)，但金屬加工及化工業(yè)卻基本維持在低值狀態(tài)。

圖8-5 部分上游行業(yè)PPI

從鋼鐵、化工品等商品的高頻價(jià)格數(shù)據(jù)也可看出上游原材料生產(chǎn)行業(yè)的價(jià)格疲軟態(tài)勢(shì)。如圖8-6所示，無縫鋼管、螺紋鋼及石油苯的價(jià)格自2018年年末以來經(jīng)歷了一次較大幅度的下降，其價(jià)格雖在二季度末趨于穩(wěn)定，但此前的下滑已給PPI造成了影響。

圖8-6 無縫鋼管、螺紋鋼及石油苯的價(jià)格走勢(shì)

三、總結(jié)及建議

（一）經(jīng)濟(jì)下行壓力下通脹風(fēng)險(xiǎn)可控

我國季度GDP累計(jì)增速自2018年二季度以來持續(xù)小幅下滑，經(jīng)濟(jì)增長面臨著一定的下行壓力。而由于2019年上半年的CPI上揚(yáng)，引發(fā)了一部分關(guān)于我國經(jīng)濟(jì)下行壓力下會(huì)疊加通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。但通過分析數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為下半年通脹壓力仍可控，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。

如前文所述，2019年上半年CPI的上揚(yáng)主要由食品類消費(fèi)品供給端的產(chǎn)量縮減所致。對(duì)于鮮果價(jià)格的走高，我們認(rèn)為，鮮果供給端調(diào)整速度較快，隨著夏季時(shí)令水果西瓜、葡萄，秋季蘋果、梨等逐漸上市，鮮果的價(jià)格或已見頂。鮮果價(jià)格不會(huì)是持續(xù)推動(dòng)通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)因素。

豬肉價(jià)格方面，由于前期豬瘟疫情導(dǎo)致的生豬存欄數(shù)減少，預(yù)計(jì)下半年豬肉價(jià)格仍將呈現(xiàn)溫和上漲。但在需求方面，豬肉價(jià)格上漲會(huì)推升替代肉類的需求，國內(nèi)肉類消費(fèi)向牛羊雞肉的偏好轉(zhuǎn)變會(huì)減輕豬肉的供需失衡態(tài)勢(shì)；同時(shí)在供給端，大中型生豬養(yǎng)殖企業(yè)在豬價(jià)上行、利潤回升的環(huán)境下有加大補(bǔ)欄的可能。這些因素綜合作用下，豬價(jià)對(duì)通脹的上行拉動(dòng)或?qū)⒕徍汀?/p>

所以，綜合來看，下半年通貨膨脹的壓力仍然可控。下一步應(yīng)抓好農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，保證農(nóng)產(chǎn)品充裕供給，這是穩(wěn)物價(jià)、穩(wěn)預(yù)期、保民生的重要基礎(chǔ)。

（二）需應(yīng)對(duì)PPI維持低位運(yùn)行帶來的壓力

通過前文的分析，PPI在2019年上半年的低值運(yùn)行主要由生產(chǎn)資料中石油、金屬加工及化工行業(yè)的價(jià)格下行引致。這與國際油價(jià)的下降態(tài)勢(shì)密切相關(guān)。但更大的風(fēng)險(xiǎn)因素在于內(nèi)外需的同步下調(diào)對(duì)PPI的拖動(dòng)作用。世界經(jīng)濟(jì)增長不振以及貿(mào)易摩擦導(dǎo)致外部需求不足，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下行壓力亦會(huì)使內(nèi)需緊縮。

在短期影響因素中，增值稅的減稅效應(yīng)對(duì)PPI的影響作用下半年將比較小；環(huán)保工作加強(qiáng)推進(jìn)仍是推動(dòng)PPI上行的可能因素，環(huán)保因素發(fā)揮作用的前提是對(duì)工業(yè)品的需求維持在正常水平上，如果需求不足的局面不會(huì)顯著改善，環(huán)保推進(jìn)對(duì)于PPI的拉動(dòng)作用也是無法顯現(xiàn)的。

所以，在推動(dòng)PPI脫離低值區(qū)間促進(jìn)工業(yè)企業(yè)盈利能力修復(fù)的訴求下，應(yīng)著力從需求端著手，進(jìn)一步改善各類企業(yè)的生存環(huán)境，通過減稅降費(fèi)、優(yōu)化營商環(huán)境來“放水養(yǎng)魚”，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)中對(duì)工業(yè)品的需求提升。這樣才能有效應(yīng)對(duì)PPI維持低位運(yùn)行帶來的壓力。

（武靖州執(zhí)筆）

分報(bào)告九：2019年上半年能源行業(yè)運(yùn)行分析

一、能源生產(chǎn)總體增長，雖多數(shù)漲幅不大但有加快趨勢(shì)

2019年1-6月，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長6.6%，高于規(guī)模以上工業(yè)增加值增長6.0%的總體水平。原煤、原油、天然氣和電力四個(gè)大類產(chǎn)品均呈現(xiàn)增長，分別為2.6%、0.8%、10.3%和3.3%，除天然氣之外，其它漲幅都不大，見表9-1。

表9-1 2019年1-6月規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域能源行業(yè)主要產(chǎn)品情況

從月度生產(chǎn)情況看，原煤、原油、天然氣和電力波動(dòng)都較明顯。從圖9-1所示，除電力之外，其它三類能源生產(chǎn)增長趨勢(shì)明顯。

圖9-1 原煤、原油、天然氣、電力生產(chǎn)情況

與一季度相比，上半年，原煤產(chǎn)量17.6億噸，同比增長2.6%，增速加快2.2個(gè)百分點(diǎn)；原油生產(chǎn)9539萬噸，同比增長0.8%，加快0.2個(gè)百分點(diǎn)；天然氣生產(chǎn)864億立方米，同比增長10.3%，加快0.9個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)電3.4萬億千瓦時(shí)，增長3.3%，增速較一季度放緩0.9個(gè)百分點(diǎn)。因此，除發(fā)電之外，其它增速出現(xiàn)加快趨勢(shì)。

在原煤、原油、天然氣和電力四個(gè)主要能源類型中，原煤、原油、天然氣三類情況主要是能源自身所反映的，而電力與使用方尤其工業(yè)企業(yè)關(guān)聯(lián)較大，所以，電力生產(chǎn)所反映的很大程度上是整個(gè)工業(yè)的用電情況。從以上四類主要能源生產(chǎn)情況看，無論月度還是季度，前三類增速都加快，只有電力增速較小且較一季度有所放緩。因此，可以總體認(rèn)為：上半年，能源行業(yè)生產(chǎn)狀況優(yōu)于工業(yè)整體狀況，且有加快增長趨勢(shì)。

二、能源固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下降，產(chǎn)能利用情況分化明顯

2019年1-6月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）299100億元，同比增長5.8%，增速比1-5月份提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。但能源相關(guān)行業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資依然延續(xù)下降趨勢(shì)，降幅為0.5%，雖然比1-5月份降幅0.8%有所收窄。

上半年累計(jì)，全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.2%，比上年同期下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)產(chǎn)能利用率為71.2%，比上年同期下降1.5個(gè)百分點(diǎn)；煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率為69.6%，比上年同期下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，以上兩項(xiàng)產(chǎn)能利用率均低于全國工業(yè)總體水平，而且下降幅度更大。只有石油和天然氣開采業(yè)情況較好，產(chǎn)能利用率為91.1%，比上年同期提高3.9個(gè)百分點(diǎn)。

固定資產(chǎn)投資是反映社會(huì)生產(chǎn)消費(fèi)基礎(chǔ)和潛在增長力的重要指標(biāo)，主要包括基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)生產(chǎn)和房地產(chǎn)三類，能源相關(guān)行業(yè)反映的是所屬工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域的情況；從產(chǎn)能利用率看，情況最不好的煤炭開采和洗選業(yè)恰處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，即為工業(yè)提供原料的環(huán)節(jié)，而更多供給消費(fèi)領(lǐng)域的石油和天然氣開采業(yè)不但優(yōu)于工業(yè)整體情況而且較上年同期明顯提升。因此，從固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)能利用率兩項(xiàng)指標(biāo)反映出的情況看，能源行業(yè)不樂觀，主要源于需求市場(chǎng)中生產(chǎn)需求不旺盛，即供給生產(chǎn)領(lǐng)域比重高的“電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”和“煤炭開采和洗選業(yè)”投資和生產(chǎn)不旺盛，而供給消費(fèi)領(lǐng)域比重高的分行業(yè)“石油和天然氣開采業(yè)”，則呈現(xiàn)較好的投資和生產(chǎn)情況。

三、能源進(jìn)口持續(xù)增加，價(jià)格總體變化不大

上半年，我國煤炭進(jìn)口1.54億噸，同比增長5.8%，一季度為下降1.8%，其中，6月進(jìn)口2710萬噸，同比增長6.4%；原油進(jìn)口2.45億噸，同比增長8.8%，增速比一季度加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，6月進(jìn)口3958萬噸，同比增長15.2%；天然氣進(jìn)口4692萬噸，同比增長11.6%，增速比一季度回落6.2個(gè)百分點(diǎn)，6月進(jìn)口752萬噸，同比增長3.0%。

煤炭價(jià)格較平穩(wěn)，近期出現(xiàn)小幅下跌，如圖9-2所示。6月28日，秦皇島5500大卡煤炭綜合交易價(jià)格為每噸580元，5000大卡為每噸513元，4500大卡為每噸457元，比5月31日分別下跌8元、2元和2元。

圖9-2 秦皇島港煤炭價(jià)格情況

國際原油價(jià)格變化趨勢(shì)，如圖9-3所示，可以看出，2019年持續(xù)到5月，價(jià)格一直呈現(xiàn)溫和上漲態(tài)勢(shì)，但5月之后開始下降，6月下旬以來有上漲趨勢(shì)但漲幅不大。6月28日，布倫特原油現(xiàn)貨離岸價(jià)格為67.5美元/桶，比5月31日上漲0.7美元。

圖9-3 國際原油價(jià)格情況

中國大宗商品價(jià)格指數(shù)（CCPI）情況，如圖9-4所示。可以看出，2019年以來，總指數(shù)在5月之前呈上漲態(tài)勢(shì)，進(jìn)入5月之后出現(xiàn)下降，6月之后出現(xiàn)小幅上揚(yáng)。能源指數(shù)的變化趨勢(shì)與總指數(shù)基本一致，只是變動(dòng)時(shí)間略有提前、變化幅度更顯著。

圖9-4 大宗商品價(jià)格指數(shù)：總指數(shù)和能源指數(shù)變化情況

從以上數(shù)據(jù)可以看出，2019年上半年，我國煤炭、石油和天然氣進(jìn)口保持著較快的增長態(tài)勢(shì)，雖然天然氣進(jìn)口增幅較一季度有所回落但仍較高，說明我國國內(nèi)市場(chǎng)對(duì)能源需求的旺盛情況一如既往。從價(jià)格情況看，國際能源價(jià)格總體水平不高，而且波動(dòng)不大，我國大宗商品價(jià)格指數(shù)反映的情況也如此。能源行業(yè)是提供生產(chǎn)原材料和燃料動(dòng)力的基礎(chǔ)行業(yè)，能源價(jià)格總體溫和對(duì)保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平穩(wěn)性和可預(yù)見性是有利的，而且有條件的話，可以適當(dāng)增加能源儲(chǔ)備。

四、能源消費(fèi)穩(wěn)定增長，消費(fèi)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化

從社會(huì)消費(fèi)品零售總額統(tǒng)計(jì)可以看出，石油及制品類消費(fèi)總量較大，且保持一定的增速。2019年上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額195210億元，同比名義增長8.4%（扣除價(jià)格因素實(shí)際增長6.7%），6月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額33878億元，同比增長9.8%，消費(fèi)旺盛趨勢(shì)已顯現(xiàn)。按消費(fèi)類型分，石油及制品類商品零售額，上半年絕對(duì)量9690億元，同比增長3.1%，6月絕對(duì)量1705億元，同比增長3.5%，增幅均低于社會(huì)消費(fèi)品零售總額水平，但總量大、基數(shù)高，而且從6月情況看，增長加快趨勢(shì)較明顯。

能源表觀消費(fèi)量指標(biāo)數(shù)據(jù)可以反映更多生產(chǎn)領(lǐng)域的情況。以下對(duì)能源消費(fèi)領(lǐng)域最主要的成品油和天然氣進(jìn)行分析。據(jù)國家發(fā)展和改革委數(shù)據(jù)（成品油統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)只到2019年5月），2019年，成品油表觀消費(fèi)量1-5月累計(jì)133.66百萬噸，同比增長1.4%；從月度顯示情況看，5月，成品油表觀消費(fèi)量已經(jīng)出現(xiàn)明顯回升，如圖9-5所示。

圖9-5 成品油月度表觀消費(fèi)量及同比情況

天然氣表觀消費(fèi)量1-6月累計(jì)149300百萬立方米，同比增長10.8%。從月度顯示情況看，6月，天然氣表觀消費(fèi)量明顯回升，扭轉(zhuǎn)2019年1-5月持續(xù)下降的局面，如圖9-6所示。

能源消費(fèi)不僅是能源行業(yè)自身情況，而且反映出我國生產(chǎn)領(lǐng)域和消費(fèi)市場(chǎng)的需求情況。從以上數(shù)據(jù)看，2019年上半年，我國能源消費(fèi)總量保持了一定幅度的增長，尤其近6月出現(xiàn)明顯提升，確實(shí)對(duì)后續(xù)市場(chǎng)預(yù)期有較強(qiáng)的提振作用；再看能源結(jié)構(gòu)的情況，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局初步核算數(shù)據(jù)，上半年，天然氣、水電、核電、風(fēng)電等清潔能源消費(fèi)量占能源消費(fèi)總量的比重，比上年同期提高1.6個(gè)百分點(diǎn)，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比下降2.7%，能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，節(jié)能降耗成效顯著。

圖9-6 天然氣月度表觀消費(fèi)量及同比情況

五、能源供需總體分析與近期政策建議

能源是國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)領(lǐng)域。黨的十八大以后，習(xí)總書記提出“四個(gè)革命、一個(gè)合作”的能源安全新戰(zhàn)略，即能源消費(fèi)革命、能源供給革命、能源技術(shù)革命、能源體制革命和能源國際合作。從2019年上半年能源生產(chǎn)、投資、進(jìn)口和消費(fèi)等情況看，能源行業(yè)穩(wěn)中有進(jìn)，后續(xù)樂觀，而且能源價(jià)格水平總體不高，為能源行業(yè)乃至我國整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了良好的預(yù)期。近期相關(guān)政策建議如下：

一是加快能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，繼續(xù)提高可再生能源為主的清潔能源比重。在優(yōu)化整合各地新能源建設(shè)發(fā)展的前提下，財(cái)稅政策應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)風(fēng)能、太陽能等領(lǐng)域的支持。供需市場(chǎng)總體穩(wěn)定，正是加快結(jié)構(gòu)調(diào)整的最佳時(shí)機(jī)，建議繼續(xù)通過稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等方式加大能源供給優(yōu)質(zhì)化和清潔化方向的推進(jìn)力度。

二是加大能源互聯(lián)系統(tǒng)和基礎(chǔ)設(shè)施投入，為經(jīng)濟(jì)增長夯實(shí)基礎(chǔ)、增強(qiáng)動(dòng)力。積極落實(shí)習(xí)總書記提出的“構(gòu)建全球能源互聯(lián)網(wǎng)，推動(dòng)以清潔和綠色方式滿足全球電力需求”倡議。尤其要結(jié)合“一帶一路”開發(fā)進(jìn)程，充分調(diào)動(dòng)中央與地方兩個(gè)積極性，明確各級(jí)政府在能源互聯(lián)網(wǎng)和基礎(chǔ)建設(shè)方面的責(zé)任，提高財(cái)稅政策實(shí)施效率。

三是考慮適當(dāng)增加能源儲(chǔ)備。在有條件的領(lǐng)域，對(duì)于緊缺、優(yōu)質(zhì)和市場(chǎng)波動(dòng)大的能源品類，利用國內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，充分發(fā)揮財(cái)稅政策的支持、保障和推動(dòng)作用，尤其在石油、天然氣兩大進(jìn)口領(lǐng)域，加快實(shí)現(xiàn)能源多元化供給。

（李靖執(zhí)筆）

分報(bào)告十：2019年上半年金融運(yùn)行情況分析

2019年上半年，世界金融形勢(shì)總體平穩(wěn)，主要經(jīng)濟(jì)體均以促進(jìn)產(chǎn)出增長、提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為貨幣金融政策的基礎(chǔ)要求，降息等寬松政策的呼聲較高。我國金融市場(chǎng)的運(yùn)行情況持續(xù)改善，宏觀杠桿率小幅下降，“419政治局會(huì)議”的精神得到了有效貫徹和落實(shí)。央行對(duì)包商銀行的處置，引發(fā)了金融市場(chǎng)的波動(dòng)，但也發(fā)揮了良好的監(jiān)督教育作用，并與財(cái)政政策協(xié)同，促進(jìn)了金融市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

一、世界金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)總體平穩(wěn)，維持適度寬松成為共同政策取向

上半年，世界金融市場(chǎng)運(yùn)行總體平穩(wěn)，在去杠桿的目標(biāo)初步完成之后，受到各國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓力和降低投資成本等影響，從二季度開始，主要發(fā)達(dá)國家的貨幣金融政策的基調(diào)總體轉(zhuǎn)向?qū)捤桑S持市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)寬裕和引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行成為各國的共同默契。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向：總體穩(wěn)定，保持中性

上半年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策總體保持穩(wěn)定，既沒有采取降息的方式對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行刺激，也沒有按照5年前的預(yù)定方案繼續(xù)推進(jìn)加息進(jìn)程，表現(xiàn)出較為明顯的中性貨幣政策特征。

從運(yùn)行情況來看，美元在全球支付體系中的地位和作用下降，以及美國國債的利率不斷攀升是影響美國貨幣政策中性的重要因素。2019年5月，根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）的統(tǒng)計(jì)，美元在國際支付體系中的占比僅為40%左右，與歐元的34.42%的占比份額相差不大，相較于美聯(lián)儲(chǔ)縮表前的2015年62%左右的占比已經(jīng)顯著下滑。而美國國債收益率在2019年6月顯著上升，其中基準(zhǔn)10年期國債收益率約為2.117%，兩年期國債收益率攀升至1.86%。30年期美國國債收益率升至2.627%，均為近期的新高。

受到上述因素的影響，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在保持政策中性的同時(shí)，將于第三季度對(duì)具體的政策安排進(jìn)行調(diào)整：第一，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)施“降準(zhǔn)性縮表”安排，既堅(jiān)持把縮表的目標(biāo)達(dá)成，又考慮到國際市場(chǎng)上美元支付工具的減少，而以降準(zhǔn)的方式向市場(chǎng)提供新的美元流動(dòng)性供給，以維護(hù)美元的國際支付地位，并預(yù)防其他貨幣對(duì)美元的“擠出”；第二，預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在繼續(xù)操作的縮表進(jìn)程中進(jìn)行“資產(chǎn)置換”，具體為繼續(xù)推進(jìn)對(duì)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（MBS）等資產(chǎn)的出售和退出，將部分出售收入轉(zhuǎn)持美國政府的關(guān)鍵期限國債，以有效降低國債收益率水平，維護(hù)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率曲線的基本穩(wěn)定；第三，總體上看，美聯(lián)儲(chǔ)仍不具備降息的條件，盡管鮑威爾在國會(huì)作證中指出“美聯(lián)儲(chǔ)將采取必要行動(dòng)支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長”，但受到美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)持續(xù)“偏熱”的影響，美聯(lián)儲(chǔ)的降息安排仍將缺乏有效的環(huán)境，預(yù)期三季度美聯(lián)儲(chǔ)并無降息的政策出臺(tái)。

（二）歐元區(qū)的貨幣政策取向：仍需刺激，重拾寬松

2018年12月，歐洲央行終于停止了金額高達(dá)2.6萬億歐元的量化寬松（QE）計(jì)劃。盡管在歐債危機(jī)后歐元區(qū)避免了大規(guī)模的債務(wù)危機(jī)再現(xiàn)，不過與美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出來的快速增長和局部“過熱”的情況不同，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)總體仍然“偏冷”，經(jīng)濟(jì)增速緩慢，失業(yè)率僅有小幅回落，物價(jià)漲幅也不及預(yù)期。根據(jù)上述運(yùn)行情況，現(xiàn)任歐洲央行行長德拉吉在2019年上半年總體保持了寬松的貨幣政策態(tài)度，并強(qiáng)調(diào)，“歐元區(qū)內(nèi)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨新一輪的全球不利因素，這些不利因素拖累經(jīng)濟(jì)前景”，在這種環(huán)境下，“對(duì)于維持通脹中期內(nèi)在可持續(xù)的路徑上邁向低于但接近2%的水平，歐洲央行寬松的貨幣政策是必要的，有必要加強(qiáng)金融和非金融公司的資產(chǎn)負(fù)債表以承受可能發(fā)生的沖擊”。

從德拉吉的繼任人選來看，IMF總裁拉加德是最熱門的人選之一，按照其政策偏向，市場(chǎng)普遍認(rèn)為拉加德將延續(xù)德拉吉的寬松立場(chǎng)。從IMF總裁任上的記錄看，拉加德一直支持歐洲采取更加積極的刺激政策，且支持QE等非傳統(tǒng)寬松政策，同時(shí)在近期還繼續(xù)呼吁貨幣寬松和長期支持歐洲財(cái)政寬松及歐洲一體化進(jìn)程。從歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行現(xiàn)狀和歐洲央行的政策立場(chǎng)來看，預(yù)期歐洲央行將推進(jìn)降息安排，并對(duì)成員國政府的建設(shè)性國債安排相應(yīng)的支持手段，包括重啟QE等措施，但實(shí)施規(guī)模應(yīng)比較有限。

（三）日本貨幣政策取向：防范通縮，延續(xù)寬松

上半年，日本經(jīng)濟(jì)料將取得0.4%左右的增長，制造業(yè)回暖，資產(chǎn)價(jià)格上升，宏觀形勢(shì)總體保持穩(wěn)定。日本銀行認(rèn)為，“盡管出口和生產(chǎn)受到海外經(jīng)濟(jì)體放緩的影響，日本經(jīng)濟(jì)一直保持溫和擴(kuò)張的趨勢(shì)，維持著從收入到支出的良性循環(huán)。”但通貨膨脹水平受到明顯抑制，仍無法達(dá)到預(yù)定的2%通脹目標(biāo)。日本銀行行長黑田東彥指出，“如果物價(jià)失去動(dòng)能，日本央行將考慮進(jìn)一步放松貨幣政策”。從運(yùn)行情況來看，日本貨幣政策的重心仍將是維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)，有效防范通貨緊縮，并延續(xù)量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE）。

在具體措施上，預(yù)期日本銀行將在三季度繼續(xù)延續(xù)6月20日日本銀行政策委員會(huì)會(huì)議的決定，將短期利率維持在-0.1%的水平，并將長期利率維持在接近零的水平，同時(shí)維持大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃不變。

二、國內(nèi)金融指標(biāo)有所改善，穩(wěn)金融、促平衡仍是首要目標(biāo)

上半年，我國金融運(yùn)行形勢(shì)總體平穩(wěn)，主要指標(biāo)保持在良性、穩(wěn)定區(qū)間，金融供給側(cè)改革有序推進(jìn)，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)更加適時(shí)適度、精準(zhǔn)有效。但受到宏觀杠桿率高企和實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素的影響，國內(nèi)金融環(huán)境仍然較為敏感，穩(wěn)金融、促平衡仍是我國貨幣金融政策的首要目標(biāo)。

（一）貨幣供應(yīng)量增長較快，但短期流動(dòng)性補(bǔ)償特征明顯

貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定增長，基本結(jié)構(gòu)平衡協(xié)調(diào)。2019年6月末，廣義貨幣（M2）余額為192.14萬億元，同比增長8.5%，比2018年同期高0.5個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1）余額56.77萬億元，同比增長4.4%，比上年同期低2.2個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣（M0）余額7.26萬億元，同比增長4.3%。從貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)金與活期存款基本保持同步，市場(chǎng)支付能力和支付工具供給穩(wěn)定；而定期存款的增速約為現(xiàn)金和活期存款增速的兩倍，說明長期資金的供給充足，可以滿足資本市場(chǎng)中長期融資的需要。

圖10-1 2019年我國貨幣供給量的情況

貨幣周轉(zhuǎn)速度有所下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍是重要“梗阻”。2019年上半年，我國GDP的規(guī)模（現(xiàn)價(jià)）為45.1萬億元，按年率折算，全年的GDP規(guī)模（現(xiàn)價(jià)）預(yù)計(jì)為97萬億元，而M2的年終值預(yù)期為198萬億元左右。據(jù)此測(cè)算，2019年貨幣周轉(zhuǎn)速度僅為0.489，而2018年底則為0.492，周轉(zhuǎn)速度有所下降。分析原因，總體認(rèn)為房地產(chǎn)投資仍是導(dǎo)致貨幣周轉(zhuǎn)速度下降的重要原因。上半年，房地產(chǎn)投資增速為10.9%，超過了全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速約5.1個(gè)百分點(diǎn)，綜合考慮融資期限和融資規(guī)模，使其繼續(xù)成為我國貨幣運(yùn)行速度提高的重要“梗阻”。

基礎(chǔ)貨幣供給穩(wěn)定，外匯占款持續(xù)下降，央行外匯儲(chǔ)備管理承壓。我國的基礎(chǔ)貨幣主要由外匯占款、借貸便利和政府存款構(gòu)成，上半年，基礎(chǔ)貨幣供給穩(wěn)定，總規(guī)模幾乎未見增長，主要依靠因降準(zhǔn)而帶來的貨幣乘數(shù)的提升空間，保持市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定（見表10-1所示）。在構(gòu)成結(jié)構(gòu)上，外匯占款的規(guī)模出現(xiàn)了連續(xù)11個(gè)月的下降，且在6月當(dāng)月降幅達(dá)到62億元，與外匯儲(chǔ)備上升182億美元的情形完全背離。究其原因，外匯儲(chǔ)備的上升可以用非美貨幣的匯率上升來做解釋，但外匯占款的大規(guī)模減少說明央行與商業(yè)銀行之間的關(guān)系由商業(yè)銀行背負(fù)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，轉(zhuǎn)向央行進(jìn)行結(jié)匯平衡（外匯市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)支持這一估計(jì)）。如果這一情形得以持續(xù)，央行將直接面對(duì)外匯市場(chǎng)的交易變動(dòng)，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定性的壓力將逐步增大。

表10-1 2019年以來基礎(chǔ)貨幣及構(gòu)成結(jié)構(gòu)的變化情況

貨幣乘數(shù)小幅回落，貨幣市場(chǎng)交易活躍。上半年，貨幣乘數(shù)較2018年明顯上升，一方面與貨幣市場(chǎng)的活躍程度相關(guān)，另一方面也受到降準(zhǔn)的相應(yīng)鼓勵(lì)，并未出現(xiàn)偏離正常情況的風(fēng)險(xiǎn)。4月以來，受到419政治局會(huì)議關(guān)于金融供給側(cè)改革和處置包商銀行事件的影響，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)了小幅度的回落，但總體仍處高位，貨幣市場(chǎng)的交易活躍并未受到影響。上半年，銀行間人民幣市場(chǎng)以拆借、現(xiàn)券和回購方式合計(jì)成交578.02萬億元，日均成交4.74萬億元，日均成交比2018年同期增長30.9%。

圖10-2 2018年以來貨幣乘數(shù)的變化特征

（二）利率市場(chǎng)化改革再起，利率水平總體降低

2019年1月，央行在全國工作會(huì)議上明確指出，要“穩(wěn)妥推進(jìn)利率‘兩軌并一軌’，完善市場(chǎng)化的利率形成、調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制”。“兩軌并一軌”即是將市場(chǎng)交易利率與央行基準(zhǔn)利率進(jìn)行合并，從而使基準(zhǔn)利率更加符合市場(chǎng)的要求，更能代表市場(chǎng)的資金走向。在完成“兩軌并一軌”后，根據(jù)金融市場(chǎng)的運(yùn)行情況，不排除央行放棄公布貸款基準(zhǔn)利率的安排，而轉(zhuǎn)為以市場(chǎng)利率曲線作為干預(yù)支點(diǎn)。以此為背景，央行在上半年利率政策和結(jié)構(gòu)管理上的主要運(yùn)行情況如下：

利率水平總體降低，貸款基礎(chǔ)利率（LPR）尚未回落。上半年，銀行間批發(fā)利率呈現(xiàn)出明顯走低的特點(diǎn)，但與零售利率的走勢(shì)表現(xiàn)出小幅度的背離（見圖10-3），這一情況與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍不夠暢通相關(guān)，尤其是在強(qiáng)化房地產(chǎn)融資企業(yè)端的“窗口指導(dǎo)”之后，說明金融資源支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍缺乏市場(chǎng)主動(dòng)性。但銀行間市場(chǎng)批發(fā)利率的走低，較好地滿足了商業(yè)銀行在減少同業(yè)負(fù)債業(yè)務(wù)之后的資金管理需要，支持了相關(guān)經(jīng)營主體的債務(wù)展期和償付安全，在穩(wěn)金融的同時(shí)，給國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提供了良好的支撐。在整體利率水平下降的同時(shí)，央行將目標(biāo)轉(zhuǎn)向推進(jìn)LPR下行，并希望以此進(jìn)一步完善利率曲線的結(jié)構(gòu)和水平。但從效果來看，距離這一目標(biāo)尚有距離，6月末，上海銀行間市場(chǎng)的LPR（1年期）的利率水平為4.31%，較年初的水平未見變動(dòng)。

（三）匯率水平波動(dòng)加大，外匯市場(chǎng)總體平穩(wěn)

人民幣匯率水平有所下降，匯率波動(dòng)幅度明顯加大。上半年，人民幣與美元的平均匯率為6.7808∶1，其中，一季度的平均匯率是 6.7468∶1，二季度的平均匯率是 6.8137∶1。2018年同期，人民幣與美元的平均匯率是6.3711∶1，同比人民幣貶值6%。而從波動(dòng)情況來看，2019年年初的匯率水平為6.8632∶1的低值，至2月末達(dá)到6.6805∶1的高值，升值約2.7%；而隨后到5月末，再度降至6.9116∶1的水平，貶值約3.3%。

圖10-3 2019年銀行間市場(chǎng)批發(fā)與零售利率的走勢(shì)

圖10-4 2019年以來我國匯率水平的月度波動(dòng)情況

外匯市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，非金融市場(chǎng)主體信心良好。從外匯市場(chǎng)的交易情況來看，2019年1-5月，即期市場(chǎng)作為最主要的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，在銀行對(duì)客戶交易中，累計(jì)實(shí)現(xiàn)買入外匯6937億美元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)賣出外匯6705億美元，順差232億美元。而其他市場(chǎng)的規(guī)模則相對(duì)較小，其中，遠(yuǎn)期市場(chǎng)中的銀行對(duì)客戶交易，累計(jì)實(shí)現(xiàn)買入外匯300億美元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)賣出外匯979億美元，逆差679億美元；掉期市場(chǎng)中，銀行對(duì)客戶的近端換入外匯累計(jì)值為54億美元，而近端換出外匯的累計(jì)值為422億美元，近端逆差為368億美元；期權(quán)市場(chǎng)中，銀行對(duì)客戶的買入期權(quán)規(guī)模為568億美元，賣出期權(quán)規(guī)模為565億美元，總體平衡，順差為3億美元。由于非金融主體主要集中于即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)合計(jì)的交易逆差為447億美元，且月度運(yùn)行總體平穩(wěn)，說明我國廣大的非金融主體（含實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)和個(gè)人投資者）并未出現(xiàn)對(duì)人民幣匯率普遍“看空”的情況。

表10-2 2019年以來我國外匯交易統(tǒng)計(jì)表 單位：億美元

（四）表外金融業(yè)務(wù)降幅放緩，宏觀杠桿率小幅下降

上半年，以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為代表的表外金融業(yè)務(wù)，規(guī)模總體仍在下降，但降幅較上年同期明顯放緩，在5月受到房地產(chǎn)建設(shè)端融資的窗口指導(dǎo)之后，資金規(guī)模和分布結(jié)構(gòu)狀態(tài)有所好轉(zhuǎn)（見表10-3所示）。根據(jù)表10-3，上半年，委托貸款累計(jì)減少約4932億元，較2018年同期少減3075億元；信托貸款累計(jì)增加約928億元，主要流向土地和房地產(chǎn)領(lǐng)域，較2018年同期少減2791億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票累計(jì)減少388億元，糾正了年初的金融套利風(fēng)險(xiǎn)，較2018年同期少減2328億元。

根據(jù)社會(huì)融資總額的情況來看，截至2019年6月末，我國社會(huì)債務(wù)融資總額（不含地方政府專項(xiàng)債，下同）的存量值為197.7萬億元，國債規(guī)模為14.7萬億元，地方政府債務(wù)（含地方政府專項(xiàng)債，下同）的規(guī)模為19.9萬億元，合計(jì)債務(wù)總規(guī)模為232.3億元。按照名義GDP增速為7.6%的標(biāo)準(zhǔn)核算，2019年的現(xiàn)價(jià)GDP約為97萬億元，宏觀杠桿率為239.5%。

從債務(wù)增速來看，419政治局會(huì)議以后，社會(huì)債務(wù)的增速明顯下降，二季度的新增社會(huì)債務(wù)規(guī)模為4.15萬億元，而一季度新增債務(wù)的規(guī)模為7.06萬億元，新增債務(wù)規(guī)模環(huán)比減少2.91萬億元。我國債務(wù)形勢(shì)得到了有效的緩解，419政治局會(huì)議確定的改革主線和策略得到了有效落實(shí)和貫徹。

從宏觀杠桿率的情況看，2018年年底的債務(wù)總額為218.9萬億元，按90萬億元的現(xiàn)價(jià)GDP進(jìn)行核算，宏觀杠桿率水平約為243.3%。2019年6月末的宏觀杠桿率較2018年年底同期下降3.8個(gè)百分點(diǎn)。宏觀杠桿率的下降，成為“落實(shí)打好‘三大攻堅(jiān)戰(zhàn)’，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”的重要體現(xiàn)，也為我國下半年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革深化創(chuàng)造了良好的條件。

表10-3 2018年和2019年上半年表外金融業(yè)務(wù)的比較 單位：億元

（五）支持地方政府債務(wù)發(fā)行，創(chuàng)新財(cái)政金融政策協(xié)同

上半年，我國累計(jì)發(fā)行地方政府新增債券21765億元，占2019年新增地方政府債務(wù)限額30800億元的70.7%，發(fā)行規(guī)模約為上年同期的2倍。其中6月當(dāng)月發(fā)行規(guī)模7170億元，約占上半年累計(jì)發(fā)行規(guī)模的三分之一，創(chuàng)年內(nèi)單月發(fā)行規(guī)模新高。在貨幣政策的有效支持下，我國地方政府債務(wù)的發(fā)行期限明顯拉長，但債券收益率卻維持低位，有效降低了地方政府的融資成本，保障了項(xiàng)目建設(shè)的資金需求，落實(shí)了中央提出的逆周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)增長的發(fā)展要求。上半年，我國新增地方政府債券平均期限達(dá)8.76年，較上年同期平均期限6.33年增加2.43年；新增債券平均發(fā)行利率3.44%，較上年同期平均利率4%降低56個(gè)基點(diǎn)。

在獲得貨幣政策支持的同時(shí)，財(cái)政政策也在積極創(chuàng)造條件，支持貨幣金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。一是堅(jiān)持預(yù)算約束原則開展政府投資活動(dòng)，避免政府向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)債務(wù)、加杠桿，并使得政府投資項(xiàng)目成為未來可以有效開展資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；二是堅(jiān)持量能負(fù)擔(dān)的原則安排地方政府的專項(xiàng)債券限額，并支持其有序發(fā)行，上半年，京津冀三地共發(fā)行新增債券2716億元，上海、江蘇、浙江、安徽長三角4省發(fā)行新增債券4267億元，廣東專門發(fā)行501億元粵港澳大灣區(qū)專項(xiàng)債券等，均具有量能負(fù)擔(dān)的特征；三是加快推進(jìn)國家融資擔(dān)保基金的業(yè)務(wù)開展，并支持地方政府組建本地的融資擔(dān)保基金，從而有效借助政府信用支持金融供給側(cè)改革的深化；四是在減稅降費(fèi)的同時(shí)，優(yōu)化相應(yīng)的體制機(jī)制，使得企業(yè)的稅收信息和稅收收入可以作為金融機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、服務(wù)對(duì)象和運(yùn)營基礎(chǔ)。

三、包商行事件：金融去杠桿走向深化，打破剛兌形成合理價(jià)格

2018年5月，央行在充分調(diào)研和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)上，宣布中國建設(shè)銀行作為托管行正式托管包商銀行，并由央行向包商銀行注入國家信用實(shí)施對(duì)包商銀行的重組。這一舉措既是落實(shí)第五次全國金融工作會(huì)議精神的重要行動(dòng)，也是打破剛性兌付，推動(dòng)金融去杠桿的有效安排。包商銀行事件的有效處置，一方面表現(xiàn)了我國金融穩(wěn)定和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、分析和應(yīng)對(duì)能力，另一方面也教育了市場(chǎng)，推動(dòng)市場(chǎng)主體主動(dòng)落實(shí)金融供給側(cè)改革，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作為出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。當(dāng)然，作為重大金融事件的外部性，也給金融市場(chǎng)運(yùn)行和地方政府融資帶來了負(fù)的外部性作用。

（一）緣起：信用風(fēng)險(xiǎn)顯著，渠道傳染性強(qiáng)

央行對(duì)包商銀行運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的基本評(píng)價(jià)是“包商銀行股份有限公司出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)”。沿循這一線索，梳理包商銀行的經(jīng)營狀況和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，其信用風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面：一是資產(chǎn)惡性膨脹，包商銀行5762億元的總負(fù)債中，同業(yè)負(fù)債達(dá)到53%；二是高風(fēng)險(xiǎn)投資占比過高，應(yīng)收賬款投資占比高達(dá)32.1%；三是不良貸款率上升，核心資本充足率不足，包商銀行廣義不良率為8.84%，資本充足率則為9.3%（銀監(jiān)會(huì)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)是10.1%）；四是貸款的質(zhì)量差，包商銀行許多大客戶都存在信用不良記錄，且保證類、信用類貸款占比高達(dá)49.64%。

從金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的構(gòu)成指標(biāo)來看，中間資產(chǎn)的提供者、銀行間貸款的關(guān)聯(lián)者、主要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的相似性是判斷金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題之后風(fēng)險(xiǎn)傳染性的重要指標(biāo)。按照上述分析，包商銀行事件絕不可能是孤立性事件，而具有極大的傳染性：第一，包商銀行實(shí)施了大規(guī)模的應(yīng)收賬款投資，而應(yīng)收賬款往往是金融市場(chǎng)開展中間投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)；第二，包商銀行擁有大量的同業(yè)負(fù)債，這就使得其成為銀行間貸款的重要關(guān)聯(lián)者；第三，包商銀行執(zhí)行了大量的融資平臺(tái)公司貸款，而這種貸款結(jié)構(gòu)與我國的其他城商行、農(nóng)商行的業(yè)務(wù)具有極強(qiáng)的相似性。

（二）處置：信用管理打破隱性剛兌，過度救助存在道德風(fēng)險(xiǎn)

從央行對(duì)包商銀行事件的處置來看，央行并未對(duì)應(yīng)收賬款投資背后的政府隱性剛性兌付給予額外的考量。在沒有取得政府的公開承諾或是書面文件的情況下，將信用類貸款一律考核具體投資項(xiàng)目的收益率，對(duì)收益率較低、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大、還款能力較差的項(xiàng)目貸款均劃歸風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；而對(duì)應(yīng)收賬款投資也并不考慮融資平臺(tái)公司的特殊性，沒有政府直接擔(dān)保和承諾的，一律視作商業(yè)信用。這種評(píng)價(jià)和認(rèn)定方式，打破了市場(chǎng)對(duì)部分資產(chǎn)存在政府隱性剛性兌付的幻覺，規(guī)范了市場(chǎng)的交易機(jī)制，提升了市場(chǎng)對(duì)資源的配置水平和能力。

在對(duì)包商銀行的救助安排中，由于擔(dān)心包商銀行事件的高度傳染性，央行沒有給市場(chǎng)的調(diào)節(jié)處置機(jī)制留下太多的空間，而是直接覆蓋了自身的資產(chǎn)負(fù)債表，運(yùn)用了國家信用來處理和解決問題。這種處置方式，既沒有讓包商銀行的股東和經(jīng)營團(tuán)隊(duì)付出應(yīng)有的成本代價(jià)，也沒有支持存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)作，從而為金融市場(chǎng)的投資者和機(jī)構(gòu)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)留下了道德風(fēng)險(xiǎn)的空間。如接管前的個(gè)人儲(chǔ)蓄存款、5000萬元（含）以下的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債，本息全額保障；5000萬元以上的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債，由接管組和債權(quán)人平等協(xié)商，依法保障。這一標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的預(yù)設(shè)原則，也對(duì)部分金融投資機(jī)構(gòu)實(shí)施了過度的安撫，并可能導(dǎo)致個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡漠，導(dǎo)致金融投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的簡單化，也導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)有的收益回報(bào)（風(fēng)險(xiǎn)貼水）無法得到正常的體現(xiàn)。

（三）延伸：打破地方政府與地方金融機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)，規(guī)范融資平臺(tái)公司的正常融資發(fā)展

央行對(duì)包商銀行事件的處置與財(cái)政部堅(jiān)持的地方政府性債務(wù)改革的方向高度一致。政府資產(chǎn)負(fù)債表、依法擔(dān)保和項(xiàng)目的歸類管理是財(cái)政部一直堅(jiān)持的地方政府性債務(wù)的管理理念。其中，堅(jiān)持政府只對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表所覆蓋的債務(wù)負(fù)責(zé)，未覆蓋的部分，在法定（預(yù)定）處置方案結(jié)束之后，均不認(rèn)定為是政府債務(wù)；堅(jiān)持依法擔(dān)保的原則，對(duì)政府超越范圍的擔(dān)保要通過法律予以廢止，并追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任；堅(jiān)持項(xiàng)目的歸類管理是指根據(jù)項(xiàng)目的公益性特征，相應(yīng)地對(duì)接不同的政府資金、項(xiàng)目管理和債務(wù)安排。這種機(jī)制將使得財(cái)政和貨幣政策部門高度協(xié)調(diào)，從資金供給和資金需求兩個(gè)方向?qū)φ度谫Y進(jìn)行規(guī)范管理。延伸下來，將直接影響城商行、農(nóng)商行等地區(qū)性金融機(jī)構(gòu)與本地政府之間的合作關(guān)系，在人員管理、資產(chǎn)管理屬地化的同時(shí)，在業(yè)務(wù)運(yùn)營和資金配置上形成各自獨(dú)立、市場(chǎng)配置的基本形態(tài)。此外，還將真正影響融資平臺(tái)公司的信用狀況和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，目前，許多商業(yè)銀行和投資基金都堅(jiān)持融資平臺(tái)公司的資產(chǎn)負(fù)債表屬于政府“責(zé)任連帶表”的定位，屬于機(jī)制性、責(zé)任性剛性兌付的范疇，央行認(rèn)定包商銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和方法，部分打破了融資平臺(tái)公司與政府資產(chǎn)負(fù)債表之間的“責(zé)任連帶”關(guān)系，有助于推進(jìn)融資平臺(tái)公司的深化改革和正常發(fā)展。

（張鵬執(zhí)筆）

分報(bào)告十一：2019年上半年財(cái)政收支形勢(shì)分析

2019年上半年，在宏觀經(jīng)濟(jì)整體增速下行及減稅降費(fèi)政策力度不斷加大的雙重作用下，財(cái)政收入與支出整體增速放緩。大規(guī)模減稅力度下，稅收收入下降是財(cái)政收入下降的主因，非稅收入雖增速較快但難以持續(xù)彌補(bǔ)稅收收入下降所帶來的財(cái)政收入增速低位運(yùn)行趨勢(shì)，主體稅種也呈現(xiàn)不同程度的下降。為防范財(cái)政收支缺口擴(kuò)大，整體財(cái)政支出緊跟財(cái)政收入增速節(jié)奏放緩，基建類財(cái)政支出增速領(lǐng)跑，基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“熱情”猶在但回升空間有限。地方財(cái)政收支缺口和政府性基金收支缺口累計(jì)值仍較大，國有土地使用權(quán)出讓收入同比增速下降，地方政府債務(wù)余額攀升，地方財(cái)政吃緊和償還壓力并存。

一、一般公共預(yù)算收入延續(xù)增速回落低位

2019年上半年，全國一般公共預(yù)算收入為107846億元，累計(jì)同比增速為3.4%，較2018年全年降低2.8個(gè)百分點(diǎn)，增速回落延續(xù)低位態(tài)勢(shì)，“減稅降費(fèi)”政策效應(yīng)持續(xù)凸顯。

從稅收收入與非稅收入來看，兩者呈現(xiàn)“蹺蹺板”式趨勢(shì)變化，2019年上半年，稅收收入和非稅收入累計(jì)同比增速為0.9%和21.4%，較2018年12月份累計(jì)變動(dòng)-7.4、26.1個(gè)百分點(diǎn)，其中，非稅收入在5月份同比增幅43.5%，創(chuàng)2018年以來新高，6月份同比增幅也高達(dá)39.6%，非稅收入增長過快主要原因在于多渠道盤活國有資金和資產(chǎn)籌集收入彌補(bǔ)減稅收入，具體資金來源有二：一是增加特定國有金融機(jī)構(gòu)和央企上繳利潤為主的國有資本經(jīng)營收入，同比增長3.4倍；二是增加國有資源（資產(chǎn)）的有償收入，同比增長18.3%，兩項(xiàng)收入合計(jì)占非稅收入增收額的88%。相比之下，一系列減稅措施下，至5月末，稅收收入當(dāng)月同比增速呈逐月加速下降趨勢(shì)，如5月份稅收收入當(dāng)月同比下降13%，拉低公共財(cái)政收入下降12個(gè)百分點(diǎn)，6月份由于非稅收入環(huán)比提高62%，稅收收入拉低公共財(cái)政收入下降到6%，總體來看，在非稅收入增速下降反彈持續(xù)提升的情況下，稅收收入下降仍是繼續(xù)拖累公共財(cái)政收入增速回落的主因。

圖11-1 一般公共預(yù)算收入當(dāng)月同比與累計(jì)同比

圖11-2 稅收收入和非稅收入累計(jì)同比

分稅種來看，在稅收收入增速低位回落的總體趨勢(shì)下，國內(nèi)增值稅、個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅等稅收收入同比增速下降趨勢(shì)更為明顯，反映出2018年制定相關(guān)稅收優(yōu)惠政策已顯見減稅成效，如2019年，個(gè)人所得稅呈現(xiàn)同比增速下降趨勢(shì)并幾近觸底，上半年同比下降30.6%，較2018年末累計(jì)下降高達(dá)46.6個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，個(gè)人所得稅效應(yīng)釋放消費(fèi)紅利，上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長8.4%，增速比上一季度加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，國內(nèi)消費(fèi)稅也呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，同比增長23.4%；國內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅、車輛購置稅、城市建設(shè)維護(hù)稅，在一系列減稅政策和相關(guān)主體稅種附加的影響下，上半年累計(jì)同比增速分別為5.9%、5.3%、-2.7%、-3.4%、3.1%和2.5%，較上年全年分別下跌3.2、4.7、8.4、2.1和8.5個(gè)百分點(diǎn)。2019年5月開始，印花稅同比增速觸底反彈，上半年同比增長6.9%，觸底原因有二：一是2018年系列金融防風(fēng)險(xiǎn)政策措施，二是稅收優(yōu)惠配套措施的實(shí)施，證券印花稅拉低印花稅收入，使得全年基數(shù)較低，2019年經(jīng)濟(jì)逐步回暖帶動(dòng)印花稅企穩(wěn)回升。基于2018年國家房地產(chǎn)政策調(diào)控效應(yīng)、土地供應(yīng)下降等因素，2019年上半年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速比一季度回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)稅、土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅同比增速分別為-0.5%、10.3%、-13.4%，較2018年年末也分別下降11.4、4.6、14.5個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度較大。

圖11-3 國內(nèi)主要稅種累計(jì)同比

圖11-4 采取稅收優(yōu)惠等政策影響較為明顯的稅種

圖11-5 一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比變化

中央與地方層面來看，2019年上半年，中央一般公共預(yù)算收入與地方本級(jí)一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比增速為3.4%和3.3%，較2018年全年下降1.7和3.1個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)延續(xù)增速下降態(tài)勢(shì)，其中，全國一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比增加3.4%，中央和地方一般公共預(yù)算收入拉動(dòng)全國一般公共預(yù)算收入增長分別為1.4和2個(gè)百分點(diǎn)。

分區(qū)域來看，2019年1-5月，東部、中部、西部地區(qū)①東部地區(qū)：包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南11個(gè)省份；中部地區(qū)：包括黑龍江、吉林、山西、安徽、河南、湖北、湖南、江西8個(gè)省份；西部地區(qū)：包括廣西、陜西、甘肅、寧夏、青海、新疆、重慶、四川、云南、貴州、西藏、內(nèi)蒙古12個(gè)省份。一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比增速分別為-5.7%、6.7%和1.4%，較2018年1-5月份分別下降14.4、3.4和10.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，中部地區(qū)財(cái)政收入增速最高，也更為穩(wěn)健；西部地區(qū)受區(qū)域分化影響，累計(jì)同比增速較低；東部地區(qū)財(cái)政收入基本穩(wěn)健，但2019年5月收入增速下滑趨勢(shì)明顯，北京、上海、天津等地財(cái)政收入也連續(xù)五個(gè)月呈負(fù)增長。

圖11-6 東中西部地區(qū)財(cái)政收入累計(jì)同比

二、一般公共預(yù)算支出更趨積極但態(tài)勢(shì)減弱

2019年上半年，全國一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增速10.7%，較2018年全年提升2個(gè)百分點(diǎn)，受制于稅收收入大幅下降，環(huán)比1-5月份下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)，一般公共預(yù)算支出同比增速積極但節(jié)奏有所放緩。

圖11-7 一般公共預(yù)算支出當(dāng)月同比與累計(jì)同比

從各項(xiàng)支出來看，2019年上半年，教育、科學(xué)技術(shù)、社會(huì)保障和就業(yè)、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸和債務(wù)付息累計(jì)同比增速分別為10.5%、17.3%、6.7%、19.7%、13.5%、13%、22.3%和 12.1%，較 2018年全年變動(dòng) 3.8、2.8、-3、6.7、3.3、3.1、18.6和 -5個(gè)百分點(diǎn)。其中，交通運(yùn)輸支出增速領(lǐng)跑各項(xiàng)一般公共預(yù)算支出；科技支出、節(jié)能環(huán)保支出增速相對(duì)較快，反映出財(cái)政支出向科技發(fā)展、污染防治、自然生態(tài)保護(hù)方向更為傾斜。此外，以城鄉(xiāng)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸和科學(xué)技術(shù)支出為口徑的基建支出累計(jì)同比增速均大幅高于公共財(cái)政支出增速，上半年基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長4.1%，增速比1-5月份提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的政策意圖較為明顯，但也看到，2019年上半年土地財(cái)政收入大幅下滑，減稅降費(fèi)使得地方政府財(cái)政吃緊，嚴(yán)控地方隱性債務(wù)，基建投資回升空間有限。

中央和地方層面來看，2019年上半年，中央和地方本級(jí)一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比增速9.9%和10.8%，較2018年全年下降1.1和3.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央財(cái)政支出同比增速在2019年2月份達(dá)到近一年內(nèi)最高點(diǎn)，地方一般公共預(yù)算支出在2018年11月份企穩(wěn)回升，但2019年上半年整體呈下滑趨勢(shì)。

分區(qū)域來看，2019年1-5月份，東、中、西部地區(qū)一般公共預(yù)算支出累計(jì)值同比增速分別為10.7%、1.4%、16.3%，其中，東部財(cái)政支出同比增速較為平穩(wěn)，較2018年全年增長1.9個(gè)百分點(diǎn)；西部地區(qū)財(cái)政支出同比增速變動(dòng)較為明顯，從2018年末累計(jì)同比增速8.9%上升到16.3%，提升7.4個(gè)百分點(diǎn)；2019年5月，中部地區(qū)財(cái)政支出同比增速下降明顯，主要是2018年5月中部省份支出均較大幅度上升進(jìn)而同比支出基數(shù)較大，因此帶動(dòng)的下降幅度較為明顯。

圖11-8 一般公共預(yù)算各項(xiàng)支出累計(jì)同比增速

圖11-9 中央與地方本級(jí)一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比

圖11-10 東、中、西部一般公共預(yù)算各項(xiàng)支出累計(jì)值同比

三、政府性基金收支形勢(shì)分析

2019年上半年，全國政府性基金收入累計(jì)同比增速為1.7%，較2018年全年累計(jì)同比增速下降26.4個(gè)百分點(diǎn)，其中，中央政府性基金收入同比增速為3.5%，較2018年全年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，變動(dòng)幅度相對(duì)較小；地方政府性基金收入同比增速-0.8%，較2018年末下降22.2個(gè)百分點(diǎn)，其中，國有土地使用權(quán)出讓收入同比增速-0.8%，較2018年同期和年末同比增速下降高達(dá)25.8和43.8個(gè)百分點(diǎn)，原因在于上半年全國房地產(chǎn)開發(fā)增速的持續(xù)回落，表明2018年以來房地產(chǎn)調(diào)控政策對(duì)國有土地使用權(quán)出讓收入和地方政府性基金收入影響作用基本顯現(xiàn)。

圖11-11 政府性基金收入的累計(jì)同比

從政府性基金支出來看，2019年上半年，全國、中央和地方本級(jí)政府性基金支出累計(jì)同比增速分別為32.1%、8.1%和32.8%，較2018年上半年同比增速變動(dòng)分別為-5.2、12.1、-6.3個(gè)百分點(diǎn)，其中，國有土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出同比增速為11.5%，較2018年末同比下降18.4個(gè)百分點(diǎn)。

四、總體判斷：整體減稅效應(yīng)凸顯，地方財(cái)政吃緊和債務(wù)償還壓力并存

（一）減稅政策拉動(dòng)稅收收入減少，謹(jǐn)防支出減少難以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)

2018年以來，我國陸續(xù)采取提高個(gè)稅起征點(diǎn)、個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除、下調(diào)部分行業(yè)增值稅稅率、增值稅合并稅率等一系列舉措，個(gè)人所得稅、增值稅等主要稅收收入大幅下降；2019年，減稅力度進(jìn)一步加大，預(yù)計(jì)全年減稅降費(fèi)力度達(dá)2萬億元，減稅政策的實(shí)施，有利于減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、激發(fā)市場(chǎng)活力，但不可避免的是國家稅收收入的整體減少；為防范財(cái)政收支赤字的擴(kuò)張，勢(shì)必要縮減具有“看得見的手”政府宏觀調(diào)控手段之一的財(cái)政支出行為，即隨著國家公共財(cái)政收入的收縮而做相應(yīng)支出“減法”。現(xiàn)實(shí)表明，2019年上半年，稅收收入的下降導(dǎo)致財(cái)政收入同比增速回落；伴隨大企業(yè)PMI景氣度49.9%跌破榮枯線，新訂單指數(shù)的連續(xù)下滑，以國有資本經(jīng)營收入和國有資源（資產(chǎn)）的有償收入支撐的非稅收入拉動(dòng)財(cái)政收入的方式不可持續(xù)，如下一步稅收收入增速繼續(xù)下滑，從其他渠道籌集資金形成對(duì)沖的方式有限，公共財(cái)政支出增速預(yù)計(jì)還會(huì)進(jìn)一步下滑，試圖通過財(cái)政支出端發(fā)力拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)也會(huì)愈發(fā)困難。

圖11-12 政府性基金支出累計(jì)同比增速

（二）地方財(cái)政吃緊，債務(wù)償還壓力大，未來地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注

從稅收收入來看，稅收收入增速下降恐帶動(dòng)支出繼續(xù)下滑；在一系列減稅政策、房地產(chǎn)融資收緊與土地供應(yīng)減少調(diào)控政策下，共享稅收入和地方主要稅種收入增速放緩，在積極財(cái)政支出政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長背景下，一方面，造成下半年財(cái)政收支壓力會(huì)持續(xù)增大，2019年上半年，地方公共財(cái)政收支缺口累計(jì)值為96913億元，較2018年同比增長12%；另一方面，伴隨財(cái)政收入的減少會(huì)相應(yīng)減少地方財(cái)政支出，導(dǎo)致地方財(cái)政支出拉動(dòng)投資乏力，2019年上半年鐵路和公路運(yùn)輸業(yè)投資同比增速14.1%和8.1%，同比變化-1.0和1.9個(gè)百分點(diǎn)，以中央財(cái)政為主的鐵路投資明顯優(yōu)于地方支持為主的公路投資，因此，未來地方財(cái)政支出可能會(huì)面臨乏力與后勁不足。

從政府性基金收入來看，地方政府重要收入來源國有土地出讓權(quán)收入可能繼續(xù)呈下降趨勢(shì)；伴隨2018年房地產(chǎn)調(diào)控政策翹尾，2019年上半年，土地購置面積同比增長-27.5%，國有土地出讓權(quán)收入累計(jì)同比下降0.8%，較上年同期下降43.8個(gè)百分點(diǎn)，政府性基金缺口累計(jì)值50391億元，較2018年同比增長20.6%；近期銀保監(jiān)會(huì)、發(fā)改委等部門全面收緊銀行貸款、信托、海外債等主要融資渠道，預(yù)期下半年房地產(chǎn)融資形勢(shì)嚴(yán)峻，房地產(chǎn)投資放緩，進(jìn)而地方國有土地出讓收入將進(jìn)一步下滑，直接影響地方財(cái)力。

從地方專項(xiàng)債層面來看，提前下發(fā)恐后續(xù)乏力。上半年，全國地方累計(jì)發(fā)行新增債券21765億元，占2019年新增地方政府債務(wù)限額30800億元的70.7%；其中6月當(dāng)月發(fā)行規(guī)模7170億元，約占上半年累計(jì)發(fā)行規(guī)模的三分之一，創(chuàng)年內(nèi)單月發(fā)行規(guī)模新高，而截至5月份，地方政府債務(wù)余額為198953億元，而同期地方財(cái)政收入累計(jì)值僅為8538億元，地方隱性債務(wù)嚴(yán)控雖在延續(xù)，但龐大的地方政府債務(wù)可能會(huì)給地方財(cái)政造成較大支出壓力，專項(xiàng)債的提前下發(fā)，雖然短期內(nèi)拉動(dòng)地方支出增長，但長期可能會(huì)造成后續(xù)基建等拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支出乏力。

圖11-13 中央與地方財(cái)政收支差額當(dāng)月值和累計(jì)值

圖11-14 政府性基金收支差額當(dāng)月值和累計(jì)值

圖11-15 地方債務(wù)余額趨勢(shì)

總的來看，當(dāng)前的積極財(cái)政支出政策和減稅政策基本適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展。但在經(jīng)濟(jì)基本面趨弱和減稅降費(fèi)雙重作用下，如何緩解尤為凸顯的地方財(cái)政壓力，成為當(dāng)前解決財(cái)政收支矛盾的重點(diǎn)。建議下一步從財(cái)政支出政策端精準(zhǔn)發(fā)力、完善地方專項(xiàng)債工作和推進(jìn)地方全面實(shí)施預(yù)算績效管理三個(gè)層面，進(jìn)一步提升財(cái)政資金投入與運(yùn)行效率，防范化解可能產(chǎn)生的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

一是積極財(cái)政政策精準(zhǔn)發(fā)力，繼續(xù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持合理區(qū)間。2019年下半年，繼續(xù)推進(jìn)落實(shí)減稅降費(fèi)政策，實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利壓力加大下的“放水養(yǎng)魚”；要進(jìn)一步落實(shí)更為精準(zhǔn)有效的財(cái)政支出政策，充分發(fā)揮財(cái)政資金的引領(lǐng)作用，帶動(dòng)金融資本和社會(huì)資本投資，適當(dāng)增加預(yù)算內(nèi)投資，加大對(duì)有關(guān)“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)發(fā)展以及海南全面深化改革開放等方面的重大項(xiàng)目投入。

二是進(jìn)一步完善后續(xù)地方專項(xiàng)債工作和縣級(jí)財(cái)力保障機(jī)制。建議適當(dāng)增加專項(xiàng)債規(guī)模，加大和加快中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付力度與進(jìn)度，鼓勵(lì)地方政府盤活存量財(cái)政資金，加大天然氣儲(chǔ)氣設(shè)施、地下綜合管廊、中西部鐵路、沿邊公路、重大水利、城鎮(zhèn)及農(nóng)村污水垃圾處理等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，增強(qiáng)內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵支撐作用。

三是進(jìn)一步推動(dòng)地方全面實(shí)施預(yù)算績效管理。通過強(qiáng)化預(yù)算績效目標(biāo)管理，事前、事中、事后的全過程、全流程的績效評(píng)價(jià)機(jī)制，完善評(píng)價(jià)制度，“四本預(yù)算”逐步納入預(yù)算績效管理等方式進(jìn)一步解決財(cái)政資金使用效果不高、責(zé)任落實(shí)不到位等問題，提高財(cái)政資金的使用效益與效果。

（劉天琦執(zhí)筆）

分報(bào)告十二：2019年上半年地方經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

2019年上半年，全國GDP累計(jì)為45.09萬億元，按可比價(jià)格計(jì)算的增速為6.3%，較上年同期下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。季度GDP累計(jì)增速自2018年二季度以來持續(xù)小幅下滑，但總體運(yùn)行仍顯平穩(wěn)。

一、地方工業(yè)發(fā)展及投資增長態(tài)勢(shì)

（一）中部地區(qū)工業(yè)增加值增速領(lǐng)跑全國

工業(yè)是地區(qū)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭力的重要體現(xiàn)，其增加值增速可體現(xiàn)一定時(shí)期內(nèi)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

2019年上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值經(jīng)歷了一個(gè)先升后降又在二季度末反彈的過程。在此期間，各區(qū)域的工業(yè)增速變動(dòng)情況與全國一致，但中部地區(qū)的增速一直位于全國的領(lǐng)先位置（圖12-1）。

2019年6月，中部地區(qū)工業(yè)增加值增速為8.5%，分別較全國、東部、西部和東北高2.2、2.4、0.60和4.20個(gè)百分點(diǎn)。在2019年四月份的整體工業(yè)增速下降過程中，東北地區(qū)降幅最大為8.1%，東部地區(qū)和中部地區(qū)分別下降7.8%和2.5%，而中部地區(qū)的降幅最小，為1.9%，有效地支撐了全國的工業(yè)增加值增速，使其沒有出現(xiàn)更為嚴(yán)重的下滑。

相較而言，東北地區(qū)的工業(yè)部門發(fā)展態(tài)勢(shì)不容樂觀。2019年上半年，東北地區(qū)在4月和5月連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)工業(yè)增加值的負(fù)增長，其增速雖在6月份反彈至4.3%，但仍居于全國末位，并較2018年末下降3.3%。

圖12-1 全國各區(qū)域規(guī)模以上工業(yè)增加值增速

（二）東北地區(qū)投資下滑趨勢(shì)顯著

在穩(wěn)投資的背景下，2019年上半年，東北地區(qū)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速在第二季度的三個(gè)月中均為負(fù)值，這是該指標(biāo)在2017年11月轉(zhuǎn)正以來的再次轉(zhuǎn)負(fù)情況（圖12-2）。2019年1-6月東北地區(qū)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速下降3.6%，與全國投資增速最高的中部地區(qū)差距13%。

圖12-2 全國各區(qū)域固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速

東北地區(qū)的投資疲軟是其工業(yè)增速不足乃至經(jīng)濟(jì)不甚景氣的重要原因，這將對(duì)全國的穩(wěn)投資工作提出更大的挑戰(zhàn)。

（三）西部地區(qū)房地產(chǎn)投資對(duì)其整體投資的支撐較為明顯

從圖12-1及圖12-2可知，西部地區(qū)工業(yè)和投資增長在全國僅次于中部，而通過細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，西部地區(qū)的投資增長中，房地產(chǎn)開發(fā)投資發(fā)揮了重要作用。2019年1-6月，西部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速達(dá)15.5%，較2018年年末上漲7.6%，更較上年同期上漲11.3%，領(lǐng)跑全國。

這與西部地區(qū)當(dāng)前基建發(fā)力后，城鎮(zhèn)化進(jìn)度加快引起的住房市場(chǎng)繁榮密切相關(guān)。從目前來看，這一增速仍有進(jìn)一步的提升空間，但由于西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段總體仍滯后于東中部，所以應(yīng)防范其中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖12-3 東、中、西部房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速

二、鄉(xiāng)村消費(fèi)上揚(yáng)或成經(jīng)濟(jì)新亮點(diǎn)

近年來，國內(nèi)消費(fèi)成為支撐經(jīng)濟(jì)增長的最主要因素。而在消費(fèi)的增長中，鄉(xiāng)村的作用越來越大。鄉(xiāng)村社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速在近兩年均領(lǐng)先于城鎮(zhèn)及全國（圖12-4），2019年6月份為10.1%。雖然2019年以來該指標(biāo)與城鎮(zhèn)全國的差距越來越小，但由于我國鄉(xiāng)村人口基數(shù)依然巨大、農(nóng)村居民收入尚有很大的提升空間，下一步通過促進(jìn)鄉(xiāng)村消費(fèi)提振國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的空間仍然值得期待。

三、地方政府債券對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐力度加大

根據(jù)財(cái)政部發(fā)布數(shù)據(jù)，2019年上半年，全國地方累計(jì)發(fā)行新增債券21765億元，較2018年同期的3329億元大幅度增加（圖12-5），占到2019年新增地方政府債務(wù)限額30800億元的70.7%；其中6月當(dāng)月發(fā)行規(guī)模7170億元，約占上半年累計(jì)發(fā)行規(guī)模的三分之一，創(chuàng)年內(nèi)單月發(fā)行規(guī)模新高。

此外，債券發(fā)行成本得到控制。上半年新增債券平均發(fā)行利率3.44%，較上年同期平均利率4%降低56個(gè)基點(diǎn)，這可以有效減輕地方政府的償債壓力。

地方政府債券新增幅度大大提升，是地方經(jīng)濟(jì)穩(wěn)投資、促增長的重要支撐。并且，債券發(fā)行的針對(duì)性也顯著提高，著力支持重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，上半年，京津冀三地共發(fā)行新增債券2716億元，上海、江蘇、浙江、安徽長三角4省發(fā)行新增債券4267億元，廣東專門發(fā)行501億元粵港澳大灣區(qū)專項(xiàng)債券，為相關(guān)區(qū)域重大項(xiàng)目建設(shè)提供了有力資金支持。

圖12-4 東、中、西部房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速

圖12-5 2018年及2019年上半年新增地方政府債券

四、經(jīng)濟(jì)總量頭部省份的分化——以山東為例

在我國的各省份中，廣東、江蘇、山東近來一直處于經(jīng)濟(jì)總量的前列。但山東省的經(jīng)濟(jì)狀況卻逐漸顯現(xiàn)出一些問題，其經(jīng)濟(jì)總量與粵蘇兩省的差距逐漸擴(kuò)大（圖12-6）。2009年，山東GDP總量較廣東、江蘇僅分別差距5586億元、561億元，但到了2018年，差距已分別擴(kuò)大至2.08萬億元、1.61萬億元。山東已難與其他兩省爭鋒。

圖12-6 粵蘇魯三省GDP走勢(shì)

山東的GDP增速也同時(shí)相對(duì)較快下滑（圖12-7）。山東GDP增速在2019年一季度降至5.5%，較全國增速低0.9%，較廣東和江蘇分別低1.1%和1.2%。

此外，山東的工業(yè)企業(yè)盈利狀況也不容樂觀。2019年1-5月，山東省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比下降8.9%，降幅較全國高6.6%（圖12-8）。

山東經(jīng)濟(jì)增速放緩、實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利惡化，是與山東的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)的。山東經(jīng)濟(jì)以重化工業(yè)為主，在2017年山東的百強(qiáng)企業(yè)名單中，石油化工類及相關(guān)上下游產(chǎn)業(yè)超過半數(shù)，且以國企居多。這造成了兩方面的問題。

首先，短期內(nèi)，國內(nèi)PPI尤其是上游行業(yè)的PPI在最近半年均在低位運(yùn)行，價(jià)格不振情況下，重化工業(yè)盈利及增長自然受挫，這拖累了山東經(jīng)濟(jì)的上行。

其次，重化工業(yè)與國企主導(dǎo)的局面擠占了私營企業(yè)及技術(shù)型創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展空間，使山東經(jīng)濟(jì)缺少了新的增長點(diǎn)和活力。

五、總結(jié)及建議

通過分析2019年上半年地方經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的數(shù)據(jù)，可以看出中西部地區(qū)在經(jīng)濟(jì)增速方面已成為拉動(dòng)全國增長的重要支撐，投資在西部地區(qū)的重要性凸顯；而東北地區(qū)卻有成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長洼地的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)著力通過穩(wěn)投資保障其經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力。

圖12-7 粵蘇魯三省GDP增速

圖12-8 山東及全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比增速

消費(fèi)尤其是鄉(xiāng)村消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長中的作用越來越大，應(yīng)著力完善收入分配體制，縮小城鄉(xiāng)收入差距，大力發(fā)展農(nóng)村基礎(chǔ)物流，以進(jìn)一步激發(fā)鄉(xiāng)村消費(fèi)潛力，助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

上半年地方政府債在地方經(jīng)濟(jì)中起到了重要作用。但在防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，還應(yīng)注意由于新增債券額度在上半年已用超過七成，下半年通過發(fā)債穩(wěn)投資促增長的空間縮小，應(yīng)注重發(fā)揮其他動(dòng)力如消費(fèi)的刺激作用。

最后，山東的突出問題亦是中國經(jīng)濟(jì)中經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后的普遍問題，應(yīng)通過供給側(cè)改革出清一部分盈利能力耗竭殆盡的企業(yè)，將金融資源、政策資源更加偏向民營、中小企業(yè)，增強(qiáng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的活力。

（蘇京春、盛中明執(zhí)筆）

指導(dǎo)：劉尚希

組長：石英華

成員：王志剛 王宏利 張 鵬 武靖州 李 靖 蘇京春 劉天琦