通策醫療　內外之患

孫亞雄

兩年近5倍的漲幅，通策醫療（600763.SH）成為繼愛爾眼科（300015.SZ）之后的又一醫療服務牛股。

在剛剛公布的半年報中，通策醫療實現了營收和凈利潤的雙增長。

數據顯示，通策醫療上半年營業收入為8.47億元，同比增長23.58%;實現扣非凈利潤2.04億元，同比增長53.85%。與之前業績爆雷的公司形成鮮明對比，也因此在年報披露后的第二天，通策醫療的股價上漲5.22%。

通策醫療脫胎于原“德隆系”上市公司ST中燕，借殼上市十余載，股價從個位數飆升至近百元，漲幅高達60多倍。買殼隱瞞關聯關系、財務造假等，自2007年成功借殼以來，市場對于通策醫療的質疑從未間斷。

在經歷了2015年的“市場洗禮”后，通策醫療在2017下半年開啟了復蘇之路，其市盈率從50倍增長至如今近80倍，然而，居高不下的市盈率也讓許多投資者望而卻步。

不論是走勢還是估值，通策醫療似乎都復刻了愛爾眼科，但通策醫療真能支撐得起嗎？

復制難題

自借殼入市以來，通策醫療的業績保持了穩定增長的態勢。截至2018年，通策醫療實現營業收入15.46億元，相較于2007年，增長近16倍。通策醫療是國內連鎖口腔醫療服務龍頭企業，截至2018年報披露，已經擁有不同規模的口腔專科醫院超過30家。

然而，在高速穩定增長的背后，通策醫療的業績隱患也逐漸浮出水面。

據2018年報顯示，通策醫療業務有近九成來自于浙江省內，其中杭州口腔醫院集團為業績貢獻主體，貢獻了通策醫療60%的凈利潤。杭州口腔醫院是通策醫療董事長呂建明于2006年，通過其控股的杭州寶群實業有限公司競拍而來的，不難看出，通策醫療在經歷十余年的發展后，依舊無法擺脫對于杭州口腔醫院的依賴。

“成也蕭何，敗也蕭何”，杭州口腔醫院的成功讓通策醫療躋身為醫療服務的龍頭企業，但長期過于依賴單一的業務主體對于通策醫療而言是致命的，盡管通策醫療也在不斷發力向外地擴張，但成效并不理想。

事實上，杭州口腔醫院的成功有很大的偶然性和特殊性，對于消費者而言，杭州口腔醫院的品牌效應比“通策醫療”更加響亮。正因為此，杭州口腔醫院的成功模式在外地復制的過程中，并未達到預期，浙江省外的醫院收入仍未進入盈利周期，即便在浙江省內，部分醫院的營業收入和凈利潤也未得到完全釋放。

在意識到業績過度依賴口腔醫療業務后，通策醫療將目光轉向眼科、輔助生殖、婦幼醫療等領域。2013年底，通策醫療與昆明市婦幼保健院合作，投資建設了生殖中心，隨后的4年間，通策醫療先后與多家醫療機構合作，拓展輔助生殖醫療和婦幼醫療領域的布局。

此外，通策醫療在近兩年又著手布局眼科業務。2017年，通策醫療與浙江大學、浙醫二院合作，共同建設浙江大學眼科醫院，目前該項目也正在籌建中。一旦項目落地，必然遇到愛爾眼科這一強勁對手。

在經歷了6年的探索，通策醫療在非口腔醫療業務上的進展并不算順利，據2019半年報披露，通策醫療旗下的昆明市婦幼保健生殖醫學醫院有限公司今年上半年實現營業收入727.19萬元，凈利潤為-13.56萬元。

通策醫療在非口腔醫療領域的探索仍舊任重而道遠。

華麗外衣下的擔憂

盡管通策醫療的財務數據靚麗，但幾經信任危機，投資者對于華麗外表下的通策醫療，更多的是擔憂。

2015年11月，通策醫療發布公告稱擬通過發行股票的方式，收購海駿科技、贏湖創造，贏湖共享的股權，并投資5億元建設云服務平臺，向市場拋出了55億元的巨額定增計劃。但收購的主體海駿科技是公司實際控制人呂建明的資產，且海駿科技持續虧損多年。

據公告顯示，此次交易的海駿科技95.67%股權預估計值約為48.42億元，然而，海駿科技2015年的總資產僅為1.8億元。

靚麗的財報下是否仍具水分呢？

在公告后不到一個月的時間，通策醫療就收到上交所的審核意見，要求其對收購的標的資產經營情況、業績承諾以及資產預估等進行補充說明，并詢問“上市公司高溢價收購而非自行發展同類業務的考慮和必要性”。最終該重組計劃以失敗而告終，復牌之后的通策醫療股價暴跌，近乎腰斬。

收購事件過去不久，通策醫療又陷入業績“造假”的風波之中。實際上此次的“造假”風波源自于非同一控制下的企業合并。

2015年12月，杭州口腔醫院從關聯方手上收購通策健康剩余的60%股權，但公司以第一大股東寶群實業僅在董事會7名成員中提名了呂建明和趙玲玲兩名董事為由，認為呂建明并未能通過寶群實業控制公司，采用了非同一控制下企業合并，將購買日之前持有40%股權按照公允價值重新計量產生的利得5625.92萬元計入投資收益。

呂建明通過非同一控制下企業合并成功粉飾了通策醫療在2015年的業績表現。“天網恢恢，疏而不漏”，在年報披露不久后，就遭到上交所的問詢，在監管壓力下，通策醫療承認呂建明從法律實質上能主導公司的經營決策和財務決策，對2015年合并報表按同一控制下企業合并進行追溯調整。前期差錯更正對2015年凈利潤的影響金額為-6776.82萬元，影響金額占2015年度歸母凈利潤的35%。

截至2019年8月30日，通策醫療總市值為317億元，動態市盈率為78.3倍。對標同為醫療服務領域龍頭的愛爾眼科，其市盈率為87.6倍，通策醫療在營收和凈利潤的增速都與愛爾眼科相差無幾，但陷入了多次信任危機的通策醫療，如今靚麗的財報下是否仍具水分呢？