A股到底貴不貴？

葉冬艷　歐陽輝

至8月末，除*ST長生這樣的少數個例，A股上市公司半年報全部對外披露。

兩市上市公司上半年共實現營業收入23.46萬億元，同比增長9.84%;共實現凈利潤2.14萬億元，相比去年同期的2.00萬億元增長了7%。市場的營業收入和凈利潤是總量概念，它們的增長可能是由于公司盈利能力的上升，也可能來自于新上市公司的加入，或者是現有公司規模的擴大。

基于最新的中報數據，我們從每股營業收入、每股盈利和凈資產收益率等維度分析A股上市公司的盈利，然后再嘗試分析現有的估值狀況。

1 每股營業收入

每股營業收入等于上市公司的營業收入除以公司總股本，衡量的是上市公司在一個時期內為每一股股票掙得的收入。圖表1統計了2010-2019年萬得（Wind）全A、萬得全A（除金融、石油石化）和萬得金融行業指數相關公司中報的平均每股營業收入。

圖表1 ：2010-2019 年三大指數中報每股營業收入（元）。數據來源：Wind

其中，萬得全A指數是一個全市場指數，將該指數中的金融行業公司和中石油、中石化剔除后，就是萬得全A（除金融、石油石化）指數;金融行業指數則涵蓋了整個金融行業的上市公司。

萬得全A的中報每股營業收入的走勢，大致可以分為三個階段：第一階段是從2010年的2.8元逐年遞增到2013年的峰值3.7元;第二階段是2014至2016年，中報每股營業收入逐年下降到2016年的2.8元;第三階段是2017至2019年，中報每股營業收入逐年上升到了2019年的3.6元，接近于2013年峰值3.7元。

萬得全A（除金融、石油石化）的每股營業收入的走勢與萬得全A的完全一致，也是上升、下降、再上升。

與前兩者不同，金融行業的每股營業收入，基本上逐年遞增，從2010年的1.1元上升到了2019年的2.0元，幾乎增長了一倍;2014年是個例外，中報每股營業收入比2013年的1.5元低0.1元，但是，絕對值要比其他上市公司（中石油、中石化除外）的要低很多。

比如，在2011-2013年，金融行業的中報每股營業收入不到其他上市公司的1/3;即使逐步增長，在2019年上半年，2.0元的數值只略微高于萬得全A（除金融、石油石化）3.8元的一半。

絕對值低的一個重要原因是，其總股本要比非金融行業上市公司多很多。截至8月30日，金融行業總股本平均值是199億股，萬得全A（除金融、石油石化）樣本股的總股本平均值是12億股。

2 每股盈利

每股盈利等于公司凈利潤除以公司發行的股票數量，代表股東每持有一股所能享有的凈利潤或需承擔的凈虧損，是衡量公司盈利能力最常用的指標之一。圖表2呈現了2010至2019年萬得全A、萬得全A（除金融、石油石化）和金融行業的中報每股盈利。

圖表2 ：2010-2019 年三大指數中報每股盈利（元）

總體上看，萬得全A的中報每股盈利，在2010-2019年這10年間波動不大，最低是2010年和2016年上半年的0.26元，最高是2019年上半年的0.32元。其走勢可分為兩個階段：第一階段是2010至2015年，從0.26元逐年上升到0.30元，只有2012年出現階段性下探;第二階段是2016至2019年，每股盈利從2016年上半年的0.28元，逐年上升到了2019年上半年的0.32元。

萬得全A（除金融、石油石化）的中報每股盈利變化也不大。2012年至2016年，絕對值保持在0.16至0.18元之間，在此前后的兩個時段，均在0.2元以上。金融行業該指標走勢和萬得全A的一樣，只有2016年略有間斷性下探，后又逐年增長，2019年達到0.55元。

一個有意思的現象是，萬得全A（除金融、石油石化）的每股營業收入比金融行業的每股營業收入高很多，前者是后者的2到3倍，但每股盈利要比金融行業的每股盈利低很多。比如，2019年的中報，金融行業的每股盈利是0.55元，是萬得全A（除金融、石油石化）每股盈利0.22元的2.5倍。

相比其他行業，金融行業上市公司把收入轉化成利潤的能力更強。2019年中報的凈利潤/營業收入指標，金融行業股票的平均值和中位數分別是26%和32%，萬得全A（除金融、石油石化）樣本股則分別是5.7%和7.2%。當然，這也與統計口徑有關，生產型或者銷售型企業的收入按貨值計算，而金融行業的收入一般是利息、手續費，其收入并不以按照放貸量、管理資產規模來計算。

滬深300指數涵蓋A股中相對優質的上市公司，與萬得全A指數的情況類似，其每股盈利的走勢也可以分為類似的兩個階段：第一階段是2010至2015年，每股盈利從2015年上半年的0.30元逐年上升到了2015年的0.39元，在5年間上漲了30%;第二階段是2016至2019年，每股盈利分別是0.34、0.38、0.42、0.46元，在3年間上漲了35%。

滬深300指數的每股盈利，要高于同期的萬得全A，略低于同期的金融行業。近年來，前兩個指數的中報每股盈利的差距有愈來愈大的趨勢。在2016年上半年，滬深300指數的每股盈利要比萬得全A高0.08元，在2017、2018、2019年上半年，這個差值分別是0.10、0.11、0.14元。

中小板指的中報每股盈利，除了2011年的0.33元和2013年的0.29元外，其余年份均為0.28元，從2016至2019年，則從0.24元上升到0.30元;而從2010至2015年，創業板指的中報每股盈利逐步下降，從0.24元降到了0.18元，2016年開始上升到0.22元，從2017至2019年 則分別是0.16元、0.19元、0.23元。

從中報來看，在近三年，金融行業、滬深300、中小板指、創業板指的每股盈利是上升的，萬得全A（除金融、石油石化）的每股盈利卻是下降的。這說明，金融行業股票和相對優質樣本股的中報每股盈利在近三年逐步上升，但是，其他股票（除金融、石油石化）每股盈利實際在下降。

3 凈資產收益率

衡量上市公司盈利質量的一個常用指標是凈資產收益率（ROE）。該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。圖表3是2010至2019年萬得全A、萬得全A（除金融、石油石化）和金融行業的中報凈資產收益率。

圖表3 ：2010-2019 年三大指數中報凈資產收益率（%）。數據來源：Wind

總體看，萬得全A的中報凈資產收益率，在2010-2019年間的走勢可以分為三個階段：第一階段的2010、2011年分別是8.1%、8.3%;第二階段從2012至2016年，從7.2%逐年下降到5.4%;第三階段從2017至2019年，一直在5.7%～5.9%之間波動。

萬得全A（除金融、石油石化）的中報凈資產收益率的變化和萬得全A的一致，金融行業在2010年的數值是10.1%，此后則從2011年的10.6%逐年下降到2018年的6.9%，2019年又稍反彈到7.2%，這與前兩個行業分布的表現不同，它們在2019年的數值均低于2018年的。

滬深300指數的中報凈資產收益率的走勢，與萬得全A的走勢很相似。稍有不同的是，在2019年上半年，以滬深300樣本股為代表的優質股票的凈資產收益率，是在上升的，但指數樣本股外其他股票的凈資產收益率實際在下降。

中小板指的中報凈資產收益率整體呈下降趨勢，2010、2011年分別是8.5%、8.3%，至2018年、2019年分別為6.6%、6%;創業板指該項指標走勢呈穩步回升態勢，特別從2017至2019年逐年上升，分別是4.6%、4.9%、5.2%。

與每股盈利類似，金融行業的中報凈資產收益率比萬得全A（除金融、石油石化）的要高;高市值股票的中報凈資產收益率要高于低市值股票的，比如，滬深300要高于中小板指，而中小板指又要高于創業板指。

此外，以滬深300指數樣本股為代表的優質股票的中報凈資產收益率，從2018年的6.6%上升到2019年的6.7%，整個市場的凈資產收益率卻從5.9%下降到了5.8%，這說明，滬深300指數樣本股以外股票的中報凈資產收益率下降了。

4 估值水平

相對于公司業績來說，目前的股價是高還是低呢？

圖表4分別畫出萬得全A的市盈率以及對應的25%分位數、中位數和75%分位數。

圖表4：萬得全A 的市盈率及其25%、50%、75% 分位數

可以看到，在2019年初，隨著股價的上漲，萬得全A指數的市盈率在快速上升，在4月下旬達到一個小高峰，隨后股價開始回落和調整，相應市盈率隨之回落并調整。滬深300指數、中小板指數和創業板指數的市盈率同樣隨著股價的上漲而上升。自4月份下旬開始，股價有所回落并調整，四個指數的市盈率也隨之回落和調整。

截至9月12日，萬得全A、滬深300的市盈率分別是17.6、12.4倍，分別對應41.3%、35.2%分位數。A股市場整體市盈率要稍微高于滬深300的市盈率，但兩者的市盈率都處于相對較低的位置;中小板指數市盈率是27.2倍，對應于它的27.7%分位數;創業板指數的市盈率是55.2倍，高于中位數的49.6倍、對應于64.7%分位數。

此外，我們分析兩個綜合指數的市盈率：一個是中型綜指，它涵蓋了滬市所有中型規模公司的A股股票，中型規模公司指的是資產總額在5億到25億元之間、營業收入在4億到15億元之間、總股本在1億到4億股之間的上市公司;另外一個是涵蓋所有創業板上市公司的創業板綜指，作為深市中小規模股票的代表。

截至9月12日，中型綜指、創業板綜指的市盈率分別是89.7、148.2倍，分別對應85.6%、99.2%分位數。從市盈率上來看，中型綜指和創業板綜指的估值處于一個較高的位置。兩個指數市盈率的飆升，公司股價在年初一段時間內上漲是一個原因，另一個原因是2018年下半年和2019年上半年，公司業績不佳。

創業板指分別對應于各自歷史市盈率的41.3%、35.2%、27.7%、64.7%分數，從市盈率所處的分位數來看，幾個指數的估值并不是特別高。但是，中型綜指、創業板綜指市盈率對應的分位數分別高達85.6%、99.2%，市盈率已處于一個相對“危險”的位置。

滬深300、中小板指、創業板指涵蓋了各自板塊當中規模大、流動性好的股票，這也說明，相應板塊中相對優質股票的估值比較合理，但板塊中其他的規模沒有那么大、流動性也沒有那么好的股票，估值已經非常高了。