傳統(tǒng)傳媒企業(yè)并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值創(chuàng)造分析

張莉苑

摘 要：以中文傳媒并購智明星通為例，從并購前，并購過程和并購后對整個并購的價值創(chuàng)造路徑進行分析，發(fā)現(xiàn)并購的價值創(chuàng)造路徑以構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+”新媒體企業(yè)的戰(zhàn)略定位為起點，對并購過程以戰(zhàn)略為價值導(dǎo)向進行價值管理，并購后推進新媒體戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 價值創(chuàng)造 傳統(tǒng)傳媒企業(yè) 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

近年來，迅速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對多個傳統(tǒng)行業(yè)帶來沖擊，互聯(lián)網(wǎng)的沖擊促使傳統(tǒng)傳媒企業(yè)進行“互聯(lián)網(wǎng)+”轉(zhuǎn)型，并購成為實現(xiàn)戰(zhàn)略的重要途徑之一，其成功與否體現(xiàn)在是否增加了企業(yè)價值，故對并購的價值創(chuàng)造路徑進行分析具有重要意義。本文以中文傳媒并購智明星通為例，分別從并購前，并購過程和并購后對整個并購的價值創(chuàng)造路徑分析，從而為后續(xù)同類并購案例的價值創(chuàng)造提供建議。

? ? ?一、文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購價值創(chuàng)造的理論研究主要基于以下三個角度：一是基于并購動因角度的研究，認為并購規(guī)劃設(shè)計是影響并購價值創(chuàng)造的一個前置因素（Lamont and Polk，2001），并購與市場競爭和政策環(huán)境的適應(yīng)力越強，并購價值創(chuàng)造越大（Andrade，2001）;唐兵，田留文，曹錦周（2012）認為并購動因增值力，并購環(huán)境適應(yīng)力和并購企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力對并購價值創(chuàng)造產(chǎn)生作用。二是基于并購過程角度的相關(guān)研究，認為目標(biāo)企業(yè)的核心業(yè)務(wù)能力是企業(yè)選取目標(biāo)企業(yè)和產(chǎn)生價值創(chuàng)造的關(guān)鍵點（王玉華，2015）;大規(guī)模的主并公司在大規(guī)模的并購事件中更能創(chuàng)造價值（盛虎，關(guān)鍵，汪穎，2009）。三是基于并購后績效的研究認為并購的價值創(chuàng)造源于資源要素的有效配置與運用（張紅云，2007）;周小春、李善民（2008）以問卷調(diào)查收集的63個并購交易為樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金收購、收購比例高和并購后資源整合程度高有利于并購價值創(chuàng)造，而員工對并購的抵制不利于并購價值創(chuàng)造。總體而言，國內(nèi)外研究多專注于并購的某些環(huán)節(jié)，較少研究并購的整體價值創(chuàng)造。本文以中文傳媒并購智明星通為例，對整個并購的價值創(chuàng)造路徑進行分析，以期為后續(xù)同類并購提供建議。

? ? ?二、案例分析

2014年6月24日，中文天地出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰荆ê喎Q：中文傳媒）發(fā)布公告，擬采取發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買北京智明星通科技有限公司（簡稱：智明星通）100%股權(quán)。本次交易的交易價格為266000.00萬元，其中現(xiàn)金支付101080.00萬元，占交易價格的38%;股份支付164920.00萬元，占交易價格的62%。如圖1所示。本次并購屬于相關(guān)多元化收購。

（一）并購動因分析

中文傳媒主要經(jīng)營業(yè)務(wù)包括圖書、音像、電子出版物等的傳統(tǒng)出版、發(fā)行、印刷包裝以及物流業(yè)務(wù)，同時包括新媒體出版、影視演藝和藝術(shù)品經(jīng)營等新業(yè)態(tài)。其處于傳統(tǒng)傳媒產(chǎn)業(yè)鏈，提供的文化消費方式主要包括圖書、報紙、廣播、影視、唱片。然而，隨著互聯(lián)網(wǎng)廣泛普及，文化的傳播方式不斷更新，在線閱讀、網(wǎng)絡(luò)視頻、在線音樂、網(wǎng)絡(luò)游戲等各類形式促使國民閱讀習(xí)慣發(fā)生改變。因此，中文傳媒?jīng)Q定進行全面戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，而通過并購重組可快速獲得移動互聯(lián)網(wǎng)的資源、品牌、團隊和人才，實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)渠道和市場的大力拓展，并結(jié)合公司的傳統(tǒng)媒體優(yōu)勢，協(xié)同提高公司的持續(xù)經(jīng)營能力和綜合運營能力。

根據(jù)以上戰(zhàn)略，中文傳媒確定如下篩選標(biāo)準(zhǔn)：一是考慮標(biāo)的公司現(xiàn)有的價值以及核心團隊的創(chuàng)新能力、構(gòu)架商業(yè)模式的能力;二是考慮并購是否符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和轉(zhuǎn)型升級的方向;三是關(guān)注重組后整合的難度及價值疊加提升。

智明星通是合適的收購對象。1）商業(yè)模式具有可持續(xù)性。智明星通以免費安全軟件和導(dǎo)航網(wǎng)站為切入點，通過搭建游戲運營發(fā)行平臺（337.com）和電商服務(wù)平臺（行云）實現(xiàn)流量變現(xiàn)，將游戲產(chǎn)品作為利潤的重要突破點，成功打造了面向海外市場的“流量入口——平臺——游戲與應(yīng)用產(chǎn)品”的閉環(huán)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品生態(tài)系統(tǒng)。2）優(yōu)秀的核心團隊。創(chuàng)始人唐彬森等人均為軟件工程師背景，具有扎實的技術(shù)水平、豐富的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)驗及較好的商業(yè)模式架構(gòu)能力;5個游戲研發(fā)工作室和3個游戲代理團隊積累了豐富的開發(fā)和管理經(jīng)驗，研發(fā)、代理運營效率不斷提高。

中文傳媒并購智明星通符合戰(zhàn)略環(huán)境，是正確的戰(zhàn)略定位，有利于企業(yè)價值最大化。

（二）并購過程的價值管理

1.收購方式。本次交易采用股權(quán)收購方式，從而有利于中文傳媒對標(biāo)地進行有效管控，包括股東大會層面管控和董事會層面管控。本次收購?fù)瓿珊螅形膫髅綋碛?00%股票表決權(quán)，對于重大決策，可以通過股東大會投票機制進行有效管控。在業(yè)績承諾期內(nèi)智明星通將成立5人董事會，其中中文傳媒委派3名董事，該舉措能夠有效保證中文傳媒的知情權(quán)和重大決策權(quán)。

2.定價方式。評估機構(gòu)使用了收益法和市場法兩種方法對智明星通股東全部權(quán)益價值進行評估，采用收益法評估結(jié)果，經(jīng)交易各方協(xié)商，確定本次交易標(biāo)的智明星通100%股權(quán)的評估值為266000.00萬元，評估增值率高達2771.88%，可見本次交易存在標(biāo)的資產(chǎn)評估值增值較大的風(fēng)險。

3.管理團隊的融合和管控。智明星通業(yè)務(wù)成功開展的核心在于研發(fā)、運營和商務(wù)推廣的順利進行，經(jīng)過多年發(fā)展，智明星通已組建了一套均衡而完善的人才團隊，其中，核心團隊的穩(wěn)定性對于相關(guān)業(yè)務(wù)的開展和擴張具有重要意義，也是中文傳媒通過本次交易成功完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要因素。為確保智明星通的穩(wěn)定經(jīng)營并維持其穩(wěn)健增長趨勢，通過設(shè)置任職鎖定期、在職以及離職的競業(yè)禁止以及超額業(yè)績獎勵等多種措施維護智明星通核心團隊的穩(wěn)定并對團隊進行有效的激勵。同時有效綁定了核心管理團隊和上市公司的利益，有助于智明星通在本次交易完成后繼續(xù)保持經(jīng)營模式及拓展力度的穩(wěn)定，進一步提升盈利能力。

4.并購會計。并購后，中文傳媒增加了24.37億元的商譽，且截至2019年5月并未發(fā)生任何減值跡象。該商譽增加了中文傳媒的資產(chǎn)價值，提高了企業(yè)的償債能力。智明星通的輕資產(chǎn)運營模式對中文傳媒的凈資產(chǎn)收益率具有積極影響，使其盈利能力顯著提高。

5.稅務(wù)籌劃。智明星通資產(chǎn)評估增值，產(chǎn)生折舊稅盾的利益空間。收購后中文傳媒投資資本增加，股東獲得股利二次征稅減少。智明星通及其子公司合肥智明、北京行云和智明互動目前已獲得高新技術(shù)企業(yè)證書和軟件企業(yè)認定證書適用15%的所得稅稅率，故并購后，中文傳媒可以同樣享受15%的優(yōu)惠稅率。

（三）并購后整合及績效

1.經(jīng)營業(yè)務(wù)整合及績效。為了獲得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的整合策略。新媒體業(yè)務(wù)發(fā)展：中文傳媒將加強智明星通與其新業(yè)態(tài)板塊的合作，以獲得經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。內(nèi)容資源共享：共同探索將中文傳媒旗下豐富的內(nèi)容資源打造成線上游戲或其他可視化的線上內(nèi)容。傳統(tǒng)書店終端的互聯(lián)網(wǎng)改造：雙方合作對書店終端進行互聯(lián)網(wǎng)改造，挖掘流量的線上價值，包括微信書店、WIFI書屋等。業(yè)務(wù)資源整合：打造線上線下結(jié)合的新商業(yè)模式，共享用戶互補資源，實現(xiàn)“用戶增值，流量變現(xiàn)”。

檢驗并購后的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。收購智明星通后的中文傳媒在2015—2018年創(chuàng)造的營業(yè)收入比未收購而獨立運營的兩家公司創(chuàng)造的營業(yè)收入要多得多（如圖2所示）。一方面，智明星通的并購為中文傳媒注入了互聯(lián)網(wǎng)基因，有利于實行新營銷模式，打造線上平臺，進行內(nèi)容資源的多角度開發(fā)，使得并購后的中文傳媒的傳統(tǒng)版塊收入高速增長。另一方面，并購后新業(yè)態(tài)收入增長率突增，為中文傳媒創(chuàng)造了高額收入，體現(xiàn)了顯著的并購效果，實現(xiàn)了中文傳媒的轉(zhuǎn)型目標(biāo)。

可見智明星通的并購對中文傳媒的傳統(tǒng)版塊收入和新業(yè)態(tài)收入產(chǎn)生了積極影響，實現(xiàn)了營業(yè)收入的高速增長，提高了市場地位，體現(xiàn)了經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。

收購后收入來自2015-2018年中文傳媒年報（期間未發(fā)生其它收購）

2.人事整合及績效。為了獲得人力資源協(xié)同效應(yīng)的整合策略。孵化并購互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)團隊：以智明星通團隊為核心，通過內(nèi)部孵化和外部引進等方式，組建在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域具有創(chuàng)新精神的專業(yè)團隊。智明星通管理團隊的融合和管控：在最大程度保有智明星通自主經(jīng)營權(quán)的基礎(chǔ)上，促進雙方在管理方面的整合并對團隊進行有效的激勵。管理層激勵：并購時設(shè)定了2014—2016年業(yè)績目標(biāo)，后中文傳媒發(fā)布公告進一步設(shè)定2018—2020年業(yè)績目標(biāo)。

優(yōu)秀團隊為中文傳媒創(chuàng)造了非凡業(yè)績。將智明星通2014—2018年實現(xiàn)的扣非后歸屬母公司股東凈利潤與設(shè)定目標(biāo)相比，管理層不僅達到目標(biāo)，而且超額完成目標(biāo)（如表1所示）。說明了管理層積極發(fā)揮才能，充分利用資源，為了中文傳媒創(chuàng)造了超出預(yù)期的高額收益。

3.開拓國際市場。為了開拓國際市場的整合策略。合力打造“行云”國際出版平臺：引入國外的優(yōu)質(zhì)版權(quán)并實現(xiàn)中文版本的快速出版上線，豐富中文傳媒出版物的版權(quán)資源;幫助中文傳媒旗下9家圖書出版社出版物翻譯成多國語言而銷往世界各地。

國際市場優(yōu)勢的形成。并購智明星通后，中文傳媒積極履行“文化走出去”的使命和理念，隨著海外收入的高速增長（如圖3所示），中文傳媒的海外知名度迅速上升，海外市場創(chuàng)造收益成為中文傳媒重要收入來源，形成了國際市場優(yōu)勢。截至2018年，中文傳媒“走出去”業(yè)務(wù)已形成產(chǎn)品、版權(quán)、資本和人才“走出去”的“四重格局”，構(gòu)建了歐美、日韓和港臺三大版權(quán)貿(mào)易平臺，文化出口業(yè)務(wù)覆蓋“一帶一路”沿線等60多個國家和地區(qū)，成為國家文化出口重點企業(yè)。

4.股東財富效應(yīng)。通過事件研究法來研究中文傳媒并購智明星通對股東財富效應(yīng)的影響。2014年3月14日，中文傳媒停牌，直到2014年6月24日，中文傳媒正式宣布收購智明星通預(yù)案，以該段時間為事件期的第0天。公布日前用正數(shù)來表示，公布日后用負數(shù)來表示。對比中文傳媒股價與上證綜指走勢，以-40天到+40天為事件期。

計算預(yù)期收益。以從-240日到-41日作為純凈期，利用市場模型，因中文傳媒在A股上市選擇上證綜指平均收益率為市場收益Rm，通過線性回歸，得到Rt=0.00031+1.38922Rmt，擬合優(yōu)度為64.25%（如圖4所示）。

將-40天到+40天當(dāng)天實際收益減去預(yù)期收益，得到當(dāng)天超常收益，將整個事件期內(nèi)每天的平均超常收益進行加總，得到累積平均超常收益CAR為17.05%。說明中文傳媒對智明星通的并購為中文傳媒帶來了超額收益。

（四）并購價值創(chuàng)造的路徑

中文傳媒并購智明星通實現(xiàn)了增加企業(yè)價值的目標(biāo)，得益于其價值創(chuàng)造路徑。首先，中文傳媒從戰(zhàn)略環(huán)境變化出發(fā)，進行戰(zhàn)略定位并選擇了并購的戰(zhàn)略實現(xiàn)方式，由此制定了篩選標(biāo)準(zhǔn)，并正確選擇了智明星通。其次，以戰(zhàn)略為價值導(dǎo)向?qū)Σ①忂^程進行價值管理，確定股權(quán)收購方式，設(shè)置相關(guān)管理團隊的融合和管控策略以應(yīng)對高溢價風(fēng)險，同時進行合并會計和稅務(wù)籌劃。并購后，基于轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略進行經(jīng)營業(yè)務(wù)，人力資源，市場等整合，從而成功實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。

? ? ?三、結(jié)論與建議

（一）理論發(fā)現(xiàn)

通過案例分析，可以發(fā)現(xiàn)并購的成功與否不僅僅取決于并購后整合或其它某個并購環(huán)節(jié)，而取決于整個并購路徑的價值創(chuàng)造。中文傳媒并購智明星通，從戰(zhàn)略定位出發(fā)，進行并購流程的價值管理，不僅每一環(huán)節(jié)量體裁衣，而且在考慮到各環(huán)節(jié)的相互聯(lián)系和相互作用的基礎(chǔ)上使各環(huán)節(jié)之間嚴(yán)絲合縫。

（二）實踐啟示

中文傳媒并購智明星通，其成功體現(xiàn)在以下方面：

1.構(gòu)建“互聯(lián)網(wǎng)+”新媒體企業(yè)的正確戰(zhàn)略定位。在傳統(tǒng)文化傳播方式受到互聯(lián)網(wǎng)沖擊時，中文傳媒通過戰(zhàn)略分析和戰(zhàn)略選擇，制定出正確的全面轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，有利于后續(xù)并購的價值創(chuàng)造。

2.對并購過程進行價值管理。中文傳媒以戰(zhàn)略為價值導(dǎo)向，對價值創(chuàng)造的所有流程進行全面的梳理與定位。發(fā)現(xiàn)了智明星通的投資價值后，設(shè)計一系列并購環(huán)節(jié)，在保障價值實現(xiàn)的同時控制了面臨的風(fēng)險。

3.并購后推進新媒體戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。并購后，中文傳媒基于轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略定位，對智明星通進行了經(jīng)營業(yè)務(wù)整合，人事整合以及市場整合，從而實現(xiàn)了經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，獲得了優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)團隊，開拓了國際市場。

（三）傳統(tǒng)傳媒企業(yè)并購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的啟示

1.正確的戰(zhàn)略定位是并購價值創(chuàng)造的起點。在文化傳播不斷更新的環(huán)境下，傳統(tǒng)傳媒企業(yè)應(yīng)與時俱進加速戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，然而在選擇戰(zhàn)略實現(xiàn)方式時，應(yīng)考慮并購是否有利于增加企業(yè)價值以及整個并購的價值創(chuàng)造路徑。

2.并購過程應(yīng)以戰(zhàn)略為價值導(dǎo)向進行價值管理。對各個并購環(huán)節(jié)的設(shè)計，企業(yè)應(yīng)以制定的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略為價值導(dǎo)向，同時考慮到各個并購環(huán)節(jié)的相互聯(lián)系與相互作用，并且在保障價值實現(xiàn)的同時注意風(fēng)險管理。

3.并購后整合應(yīng)基于戰(zhàn)略以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)在并購初始應(yīng)考慮到并購后整合的可實施性，在并購后應(yīng)根據(jù)環(huán)境變化進行適時調(diào)整，再進行戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)、人事、組織等整合，協(xié)同效應(yīng)是價值創(chuàng)造的最終體現(xiàn)。

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