基于FCFF模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估
——以超圖軟件為例

(四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 四川 成都 610041)

一、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法介紹

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是一種考慮企業(yè)整體價(jià)值的相對(duì)理性的價(jià)值評(píng)估模型，既包括企業(yè)的權(quán)益價(jià)值，又包括債務(wù)價(jià)值，是目前使用較為廣泛的方法。在“現(xiàn)金流量”較為重要的投資環(huán)境中，F(xiàn)CFF模型以每年的自由現(xiàn)金流量為起點(diǎn)，充分考慮公司的經(jīng)營(yíng)情況，并將公司的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)折現(xiàn)率表現(xiàn)出來(lái)，使得最后的評(píng)估結(jié)果更加合理。FCFF模型的基本思想用公式表示如下：

自由現(xiàn)金流量(FCFF)=息稅前利潤(rùn)(EBIT)*(1-稅率)+折舊攤銷-凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本的增加-資本支出，WACC=權(quán)益資本成本*(1-資產(chǎn)負(fù)債率)+債務(wù)資本成本*(1-所得稅稅率)*資產(chǎn)負(fù)債率。

二、案例應(yīng)用分析

超圖軟件2009年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，聚焦地理信息系統(tǒng)相關(guān)軟件技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用服務(wù)，下設(shè)GIS基礎(chǔ)研發(fā)機(jī)構(gòu)和基礎(chǔ)軟件、應(yīng)用軟件、云服務(wù)及國(guó)際四大業(yè)務(wù)線。本文依據(jù)宏觀環(huán)境以及公司自身的業(yè)務(wù)情況，認(rèn)為超圖軟件在未來(lái)5年內(nèi)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)，在之后的年份呈現(xiàn)出永續(xù)增長(zhǎng)，符合兩階段增長(zhǎng)模型，用公式表示為：

離合詞“A了個(gè)B”與網(wǎng)絡(luò)詞“A了(嘞)個(gè)B”同屬概念重組的結(jié)果，形式上相同，兩者都不能接賓語(yǔ)，但如果我們深究入語(yǔ)法功能、語(yǔ)體運(yùn)用等方面，可發(fā)現(xiàn)它們之間的巨大差別。

其中，WACC是加權(quán)平均資本成本，RE和KD分別代表超圖軟件的權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。

1.息稅前利潤(rùn)的預(yù)測(cè)

4.營(yíng)運(yùn)資本的增加額的預(yù)測(cè)。營(yíng)運(yùn)資本的增加額即本年凈營(yíng)運(yùn)資本減去上年凈營(yíng)運(yùn)資本的差值。凈營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債。通過(guò)整理超圖軟件2013-2018年的年報(bào)，可以得出2019-2023年?duì)I運(yùn)資本增加額的增長(zhǎng)率為25%。

表1 2013-2018年?duì)I業(yè)收入表 單位：億元

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)超圖軟件2013-2018年年報(bào)整理所得

根據(jù)行業(yè)宏觀環(huán)境和超圖軟件的經(jīng)營(yíng)狀況，預(yù)測(cè)其2019年、2020年的收入增長(zhǎng)率為25%，20121年-2023年的收入增長(zhǎng)率為20%。

以此類推，根據(jù)超圖軟件2013-2018年的年報(bào)，分別計(jì)算出營(yíng)業(yè)成本和稅金及附加的值。如表2所示。

空氣源熱泵熱水系統(tǒng)屬于一種對(duì)可再生能源進(jìn)行轉(zhuǎn)換的裝置。目前，對(duì)于空氣源熱泵熱水系統(tǒng)的研究主要集中在以下幾個(gè)方面。

表2 2013-2018年?duì)I業(yè)成本及營(yíng)業(yè)稅金及附加表 單位：億元

根據(jù)宏觀環(huán)境以及超圖軟件的經(jīng)營(yíng)狀況，認(rèn)為2019年、2020年的增長(zhǎng)率為30%，2021年-2023年的增長(zhǎng)率為20%，營(yíng)業(yè)稅金及附加的增長(zhǎng)率為10.00%。

表3 2013-2018年銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用情況 單位：億元

2018年4月27出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》是對(duì)資管行業(yè)的革新。在新出臺(tái)的相關(guān)政策中，明確提出，資產(chǎn)管理的產(chǎn)品不僅僅只限于人民幣、外幣形式的銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，一些證券公司包括其子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、證券公司、信托機(jī)構(gòu)、期貨公司子公司等相關(guān)的金融公司也都被納入到資產(chǎn)管理產(chǎn)品當(dāng)中。其中銀行理財(cái)是占比最大的資管產(chǎn)品，是資管行業(yè)重要的資金來(lái)源，也是居民投資理財(cái)最重要的渠道。分析資管新規(guī)對(duì)銀行理財(cái)?shù)挠绊懹兄诓煌L(fēng)險(xiǎn)偏好的個(gè)人選擇合適的理財(cái)方式。

(3)息稅前利潤(rùn)。根據(jù)上文的預(yù)測(cè)，超圖軟件2019年-2023年的息稅前利潤(rùn)預(yù)測(cè)如下表4所示。

表4 2019年-2023年息稅前利潤(rùn)預(yù)測(cè)表 單位：億元

β系數(shù)代表本公司資產(chǎn)的回報(bào)率對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)的敏感程度，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇超圖軟件所處的應(yīng)用軟件行業(yè)，得到本行業(yè)的平均股票β值為0.95。根據(jù)上文的數(shù)據(jù)，得到RE=Rf+β(Rm-Rf)=7.66%。

由于布置的預(yù)習(xí)作業(yè)相對(duì)于以往的其他形式的作業(yè)來(lái)說(shuō)，教師并未重視預(yù)習(xí)成果的檢查。學(xué)生畢竟是未成年人，在一定程度上往往存在著惰性心理，如果教師對(duì)其預(yù)習(xí)情況不聞不問(wèn)，不進(jìn)行督促性的評(píng)價(jià)和檢查，久而久之，學(xué)生在心理上就會(huì)淡化預(yù)習(xí)的概念，就會(huì)以無(wú)所謂的態(tài)度來(lái)對(duì)待語(yǔ)文預(yù)習(xí)。因此，這樣就會(huì)導(dǎo)致預(yù)習(xí)流于形式。

3.資本性支出的預(yù)測(cè)。資本性支出主要是指公司購(gòu)入機(jī)器設(shè)備、房屋等固定資產(chǎn)為所獲得的增值服務(wù)所支付的費(fèi)用和為維護(hù)機(jī)器的正常使用提高性能而進(jìn)行改造更新的經(jīng)費(fèi)支出。因此，在計(jì)算公司的自由現(xiàn)金流量時(shí)需要扣除資本性支出，其計(jì)算方法可以用以下公式表示：資本性支出=凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的增加額+折舊與攤銷，凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的增加額=經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債。經(jīng)計(jì)算，超圖軟件的無(wú)形資產(chǎn)加權(quán)平均增長(zhǎng)率為15%，在建工程的加權(quán)平均增長(zhǎng)率為10%，固定資產(chǎn)的加權(quán)平均增長(zhǎng)率為20%。

(1)營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè)。計(jì)算稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的起點(diǎn)是營(yíng)業(yè)收入，根據(jù)超圖軟件2013-2018年的年度財(cái)務(wù)報(bào)告中的有關(guān)數(shù)據(jù)得到其營(yíng)業(yè)收入的變化情況，如表1所示：

根據(jù)上文計(jì)算的數(shù)據(jù)，由自由現(xiàn)金流量(FCFF)=息稅前利潤(rùn)(EBIT)*(1-稅率)+折舊攤銷-凈經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本的增加-資本支出可得表5：

本文根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中2018年發(fā)行的五年期憑證式國(guó)債的利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，即Rf=4.25%。Rm為市場(chǎng)的平均收益率，本文選取滬深300指數(shù)2018年的收盤價(jià)數(shù)據(jù)，得到Rm為7.84%。

表5 2019-2023年超圖軟件自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表 單位：億元

(2)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的預(yù)測(cè)。銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用是企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的支出。根據(jù)超圖軟件2013-2018年的年報(bào)，計(jì)算出其值如表3所示。

其中，WACC是加權(quán)平均資本成本，RE和KD分別代表超圖軟件的權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本。

(1)股權(quán)資本成本。本文中KE的計(jì)算是通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算得到。

如果楊蓉是來(lái)買肉，那他更來(lái)精神。一刀下去，切出來(lái)的肉肥瘦相間，煞是好看。然后他臉上笑成一朵花，把肉用報(bào)紙包好，再美顛顛地遞過(guò)去。好像他遞過(guò)去的不是豬肉，而是他一顆火熱的心。

2.折舊與攤銷的預(yù)測(cè)。超圖軟件2013年-2018年的年度報(bào)告顯示，近幾年的折舊與攤銷一直呈現(xiàn)出上漲的趨勢(shì)，因?yàn)槌瑘D軟件公司近幾年發(fā)展迅速，購(gòu)置了一部分新的無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，因此固定資產(chǎn)的折舊額與無(wú)形資產(chǎn)的攤銷額也較多。超圖軟件2013-2018年的折舊與攤銷的增長(zhǎng)率分別為41.98%、-7.70%、16.67%、21.43%、9.66%，因此可以得出超圖軟件2019-2023年的折舊與攤銷的增長(zhǎng)率為13.45%。

超圖軟件的銷售費(fèi)用在2013-2018年的同比增長(zhǎng)率依次為12.69%、-5.99%、31.45%、33.05%、35.96%、20.00%，根據(jù)超圖軟件所處的宏觀環(huán)境和公司的經(jīng)營(yíng)狀況，認(rèn)為2019年-2023年銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)率為20.00%。管理費(fèi)用在2013-2018年的同比增長(zhǎng)率依次為-15.63%、28.70%、22.30%、68.24%、-20.28%、26.75%，認(rèn)為2019年-2023年管理費(fèi)用的增長(zhǎng)率為10.00%。

2.主觀原因。從主觀層面上來(lái)說(shuō)：一是處于成長(zhǎng)和發(fā)展旅途中的青年面臨著自我認(rèn)同確立的困境，埃里克.埃里克森是自我同一性理論的創(chuàng)始人，他認(rèn)為自我同一性的形成是青年期的核心任務(wù)：在心理社會(huì)延緩期，青年面臨著自我定義具體化的任務(wù)［4］。青年發(fā)展的階段性特點(diǎn)是希望得到同輩群體的認(rèn)同，以便擁有歸屬感。二是當(dāng)代青年為了滿足某些層次的心理需求，例如自尊心、虛榮感、優(yōu)越感等等，就會(huì)自然而然地選擇從眾，那就是人人低頭，自己也低頭，手機(jī)網(wǎng)絡(luò)的內(nèi)容漸漸讓青年們自我控制能力降低，沉迷其中，購(gòu)物、瀏覽信息、玩游戲、看小說(shuō)、微信聊天、微博互動(dòng)等等，忽略了現(xiàn)實(shí)世界，造成一種“在場(chǎng)的缺席”。

(2)稅后債務(wù)資本成本。本文根據(jù)超圖軟件2013-2018年的年報(bào)，發(fā)現(xiàn)超圖軟件的資產(chǎn)負(fù)債率平均為30.00%。2019年初中國(guó)人民銀行一至五年(含五年)貸款利率為4.75%，故將此作為超圖軟件的債務(wù)資本成本較為合理，則超圖軟件的稅后債務(wù)成本=4.75*(1-25%)=3.56%。

三、超圖軟件的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

本文為了避免無(wú)限期的現(xiàn)金流量，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上將超圖軟件的經(jīng)營(yíng)時(shí)間認(rèn)為劃分成兩個(gè)階段。第一階段為預(yù)測(cè)期，具體為2019-2023年，需要將每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)的預(yù)測(cè)，然后將每期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)后求出未來(lái)5年的價(jià)值。第二階段為永續(xù)期或后續(xù)期，是此后企業(yè)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)期，假定公司處于穩(wěn)定的增長(zhǎng)狀態(tài)。超圖軟件的整體價(jià)值由預(yù)測(cè)期和永續(xù)期兩部分的價(jià)值組成，預(yù)測(cè)期未來(lái)五年的自由現(xiàn)金流量分別為0.16億、0.46億、0.78億、1.21億、1.53億。根據(jù)高科技企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)得特點(diǎn)，認(rèn)為永續(xù)期的自由現(xiàn)金流量以2%的速度增長(zhǎng)，則可得到超圖軟件得公司價(jià)值如下：

公司價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

采用循環(huán)煙氣焙燒的方法，可以提高鉬錸的收率，也提高產(chǎn)品質(zhì)量，還可以獲得高濃度的SO2煙氣直接送去制硫酸，這是可以解釋清楚的。例如這一爐輝鉬礦需要5次循環(huán)煙氣焙燒才能完成，那么前4次獲得的SO2煙氣都是高濃度的，只有最后一次才是低濃度的SO2煙氣，這5次煙氣混合起來(lái)肯定可以用于制硫酸。如果是2～3臺(tái)以上的焙燒爐，錯(cuò)開(kāi)作業(yè)，通過(guò)混合罐調(diào)節(jié)，就可以連續(xù)用于制硫酸。所以采用循環(huán)煙氣焙燒鉬精礦，是提高產(chǎn)品質(zhì)量、提高鉬錸回收率約100%、還可以用自己的焙燒煙氣制硫酸的很好方案。

=26.07億元

四、結(jié)論

在評(píng)估基準(zhǔn)日2018年12月31日，超圖軟件的整體評(píng)估價(jià)值為26.07億元，減去債務(wù)價(jià)值6.12億元，則評(píng)估的股東權(quán)益價(jià)值為19.95億元。2018年年報(bào)顯示，超圖軟件股東權(quán)益價(jià)值為16.22億元，其誤差是由于超圖軟件屬于高科技企業(yè)，所投資的項(xiàng)目形成的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。由此可見(jiàn)，F(xiàn)CFF方法比較適合發(fā)展平穩(wěn)的高科技企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。