融出資金債權資產證券化現狀探析

(南開大學 天津 300000)

金融市場是資金融通的市場，底層資產琳瑯滿目種類繁多。在我國自2005年開始有資產證券化的產品以來，涉及的底層資產有地產、融資租賃、消費金融、收費權等等。證券公司的兩融債權資產的發掘是從2015年才推出第一只資產證券化的產品，證券公司因此獲得了新的資金來源，而且做到了風險資產的出表，降低了自身運作的風險同時增加自己業務擴展的能力。

一、融資資金債權資產證券化業務由來

從底層資產的性質方面，融資融券債權作為基礎資產具有“強分散”的特征，債權資產包在地域等方面的分散性均較強，抵押物大多是股票較處置難度相對更低，整體而言資產包抗風險的能力較強，因此融資融券債權作為基礎資產有先天優勢。

從政策層面來推演，從2005年的《信貸資產證券化試點管理辦法》開始，銀監會首先開放了信貸資產再融資的豁口；證監會2009年頒布的《證券公司企業資產證券化業務試點指引(試行)》，企業優質資產的融資通道打開，直到2013年證監會進一步完善了對資產證券化業務的細則。自此之后每年都會有相關的政策法規不斷的規范資產證券化業務，從產品結構的設計，到證券公司盡職調查、信息披露的細節之引，逐步都在預示著資產證券化業務的爆發已經得到了監管的重視。

在證券公司、基金子公司等具有此類業務資質的資產管理公司運作了企業資產證券化之后，兩融債權資產包進入了視線，對比其他資產包，兩融債權分散又抗風險，另外結合近年來逐漸爆發的企業風險。資金對優質資產的渴求，短期而又安全性高的ABS品種才能匹配。與此同時，證券公司之間的競爭壓力加大，在經紀業務傭金站已經受到監管的限制之后，傭金已經不再是承攬客戶的主要優勢。盤活兩融資產，為公司兩融業務帶來突破，使得證券公司也愿意主動將兩融債權資產包拿出來融資，緩解自己的資金壓力。

二、融出資金債權資產證券化產品設計

在融出資金債權資產證券化結構中，從資產的流動來看，是由證券公司作為原始權益人，將其兩融債權基礎資產轉讓給計劃管理人，再由管理人以此資產設立專項計劃用于融資。在資金流向方面，投資人通過認購計劃份額，資金流向了管理人設立的資產管理計劃，計劃管理人將至付給了原始權益人。以此搭建完成資產和資金進行對接流程。

在整個結構中，為保障交易的安全穩定，需要中介機構的角色，計劃的托管人監管資金，并由登記結算機構負責份額的委托人的登記。

與其它資產的證券化有差異的地方在于，券商通過資產證券化融入的資金通過融資融券“放貸”給客戶之后，又可獲得同樣金額的基礎資產，從理論上講可以再次以此進行資產證券化融資；另外由于償付期限不固定，因此往往產品中需設置循環購買機制。循環購買資產證券化模式曾廣泛應用于銀行信用卡，汽車貸款，個人消費金融與小額貸款等資金出借期限短的底層資產設計中。

三、融出資金債權資產證券化產品發行現狀

自從2015年第一只融出資金債權資產證券化產品發行，截止至2019年7月①，融出資金債權資產證券化的規模變化如下圖所示。從圖上可以分析出，該項業務的起點正處于股市的高點，而產品規模增加顯著的時侯，正是中國股市從低谷走出的2017年，也是交易量逐漸恢復活躍的年份。正是因為兩融業務的逐漸增多，證券公司的資產融資的需求增加。能夠成功發行，也代表資金市場對此類資產的認可態度，對資產的需求反過來促進了規模的增長。

①

從發行的原始權益人來看，累積有19家證券公司通過發行產品獲得了資金，其中海通證券獲得融資規模最多，高達200億，其次是申萬宏源，獲得140億。而其他的證券公司通過此種方式獲得融資規模均在百億規模以下。尤其是證券公司的行業龍頭中信證券的融資規模僅是15億，而2015年引入新股東迅速發展的聯儲證券就已經發行了5億的規模。可見頭部券商自有資金的充足，而中小券商可以通過創新產品獲得資金支持，從而能夠在兩融業務中占有一席之地。

序號原始權益人發行總金額(億)序號原始權益人發行總金額(億)1東方證券3011申萬宏源1402東莞證券3012西部證券103東興證券1013西南證券204光大證券6014長城證券105國泰君安1015長江證券206海通證券20016招商證券607華福證券317中國中投證券208華泰證券1518中泰證券359華鑫證券819中信證券1510聯儲證券5

在擔任此類資產證券化產品的管理人不僅有證券公司，還有公募基金在參與此類業務的管理人。對比原始權益人的統計來看，華泰證券在兩融債權的融資規模為15億，而華泰資管在管理發行的產品規模累計已近210億，進一步證實了頭部券商的資產管理能力。浦銀安盛基金資管已經累積發行成功的規模超過百億，值得關注的是，這都是申萬宏源的基礎資產。因為該產品是儲架發行100億，因此申萬宏源跟浦銀安盛合作了四期產品，2017年和2018年各發行了兩只產品，累計完成100億的發行任務。更值得關注的是，在納入統計的18家管理人當中管理產品數量超過5只的僅有兩家，華泰資管和中國中投證券，而后者剛好是被中金收購至麾下的證券公司。而其余的16家大多數只發行了一只產品，并未形成寡頭優勢，資管公司可以關注此類業務的機會，爭取中小券商的再融資需求業務。

序號管理人發行總金額(億)序號管理人發行總金額(億)1安信證券2010開源證券52博時資管1511浦銀安盛資管1003東證資管1012齊魯資管204光證資管2013申萬宏源435廣發資管6014西部證券106國金證券815西南證券207國君資管1516易方達資產208華福資管2017中國中投證券909華泰資管21018中信建投15

上文探討了發行成功的產品，而此類底層資產的證券化產品并不都是拿到許可進行發行，依然有主動終止及停售②的情況發生，可見監管層和投資人在此類產品保持謹慎態度。

四、兩融債權融資對證券公司的影響

證券公司的融資融券形成的債權資產，和股票質押行程的債權資產存在不同。融資融券的融資方式限定了資金的用途，即買賣股票，因此一旦出現客戶違約或市場系統性風險，證券公司可以通過處理客戶賬戶中的股票及保證金了解債權關系。而股票質押等受限于股票的流動性等因素，變現了解并不容易。同時融資融券業務的分散、廣泛的特性，比股票質押的單一性而言，與證券公司的穩定性的風控需求更契合。因此，證券公司在發展融資融券業務的動力更足，會積極轉讓兩融資產出表降低風險，同時回籠資金再去擴大規模。

證券公司發行的保本收益憑證產品獲取資金，同樣是以兩融資產作為底層資產做的設計。保本收益憑證獲得資金，是證券公司的表內負債，發行面向的是證券公司的個人客戶及部分機構客戶，資金來源分散，融資成本偏高。但卻是吸引客戶資金的好產品。相對比而言，兩融債權的資產證券化，獲得資金成本是機構的資金，融資成本偏低。證券公司作為原始權益人將資產轉移出去后，實質上做到了風險的轉移，較保本收益憑證方式獲得資金更有優勢。隨著市場對兩融債權的逐步認可，對風險的清晰認可之后，可以預見到兩融債權資產證券化的規模會越來越多。中小券商可以借此機會，擴大兩融業務的規模，增加經紀業務的息差收入，在傭金戰疲憊不堪的狀態下獲得喘息的機會。也是未來同業競爭中，優勢業務的發掘機會。證券公司對自身資產的盤活能力，也將在更開放的金融機構競爭市場中展現出來。

【注釋】

①數據來源CNABS，全文的數據均來自CNABS的數據統計。

②公開的信息并不能完全闡述停售的原因，再次不做分析。