人民幣匯率波動對東亞經濟體匯率變動的影響研究

沈瑤

摘要：本文使用Frankel-wei的外部貨幣錨模型，選取韓幣、泰銖、林吉特和印尼盾作為東亞代表貨幣，探究美元、歐元、日元和人民幣匯率波動對其匯率變動的影響力，用瑞士法郎作為基準貨幣，以人民幣三次匯率改革和國際金融危機為時間點，分為四個階段。使用2005年7月到2019年4月之間的日度數據，做實證研究。研究結果表明美元一直對東亞國家貨幣發揮著重要的影響力但是在逐漸減弱，歐元逐漸淡出了東亞國家的貨幣籃子，日元沒有發揮顯著的影響，人民幣經過三次匯改對東亞貨幣的影響逐漸增大，有成為地區錨貨幣的潛力。

關鍵詞：人民幣匯率;東亞貨幣;錨貨幣

中圖分類號：F830.7 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2019）09-0130-02

一、引言

近年來。中國對東亞國家資本投資和經貿往來的發展尤為迅猛。隨著“10+3”經貿往來的日益頻繁和“一帶一路”倡議的實施，尤其是亞洲基礎設施投資銀行的建立更加增強了中國與東亞國家在貨幣金融領域的合作。中國和東盟之間的大規模跨境直接投資、跨境貿易結算和貨幣互換等加強了人民幣在東盟的流動性。根據商務部數據，中國已成為韓國、印度尼西亞和馬來西亞等國的主要出口貿易伙伴，也成為日本和泰國的第二大主要出口貿易伙伴。大多數東亞國家是出口導向型經濟體，中國作為東亞國家的主要貿易伙伴，人民幣匯率波動對其影響與日俱增，隨著東亞國家逐漸削弱對美元的依賴，人民幣匯率也與許多東亞國家和地區貨幣的走勢越發接近。人民幣國際化三步走分別是周邊化、區域化和國際化。所以東亞地區被認為是人民幣走向國際化的一個最優次區域選擇。研究人民幣匯率波動對東亞國家匯率變動的影響有助于了解人民幣與東亞國家貨幣的聯動性情況，為人民幣區域化的順利推進提供參考。匯率變動會對國際收支、物價水平和貿易結構產生重大影響，本文也可以為投資者、政策制定者等匯率利益相關者提供參考意見。

二、文獻綜述

對于貨幣之間聯動性研究已經受到國內外學者的廣泛關注。Bailie和Bollerslev（1989）在匯率市場上使用了協整分析方法，Engle（1990）運用GARCH模型對不同市場間存在的波動溢出效應進行了驗證。Frankel and wei（1994）采用1979～1992年的數據對美元、澳大利亞元、德國馬克、日元以及新西蘭元對東亞貨幣匯率影響進行了研究，發現美元在東亞貨幣籃子中占有的權重最高，東亞是事實上的“美元區”。Hurley and Santos（2001）運用脈沖響應函數和VDC模型證明了東盟國家間的匯率存在聯動關系。Nikkinen（2006）運用向量自回歸模型。分析了英鎊、歐元和瑞士法郎兌美元的匯率波動性預期，分析表明歐元的隱含波動率對瑞士法郎和英鎊的波動預期具有顯著影響。國外學者對匯率聯動性的研究主要側重于美元與歐元對其他貨幣的影響。而對于人民幣與東亞國家貨幣之間的匯率聯動性研究相對較少。

國內學者對于人民幣和東盟國家匯率聯動性的研究相對較多，主要分為兩類。

一是使用錨方法研究人民幣在東盟國家貨幣籃子中所占的權重，來考察人民幣是否已經成為東盟國家匯率的“錨貨幣”。楊榮海（2011）通過對東盟部分國家貨幣、人民幣及國際貨幣的回歸。發現美元的地位在下降，人民幣卻越來越強勢，東盟國家的“貨幣錨”調整為日元、人民幣和歐元。通過協整分析，王穎和李甲穩（2015）在競爭均衡的視角下，發現人民幣可以成為東盟區域內隱形的“貨幣錨”。

二是運用GARCH類方法驗證人民幣與東亞國家貨幣匯率之間的聯動性。丁劍平和楊飛（2007）運用多元GARCH和BEKK模型，證明了人民幣在匯改與周邊國家的聯動性趨勢加強。許祥云和貢慧（2012）通過GARCH—M模型，加入風險變量VIX指數研究了人民幣匯率在金融危機前后對東亞國家貨幣匯率的影響，發現金融危機后人民幣對大多數東亞國家貨幣的影響系數在增加，人民幣逐漸成為東亞地區的重要“錨貨幣”。通過VAR-DCC-MVGARCH模型和結構突變模型，王中昭和楊文（2014）發現人民幣匯率波動對東盟國家有一定的輻射能力，區域貨幣聯動趨勢初現。

三、模型設定

本文采用Frankel-wei的隱含貨幣籃子回歸方法，選擇四種東亞國家的貨幣（韓元、泰銖、林吉特和印尼盾）為目標貨幣和四種重要貨幣（美元、歐元、日元和人民幣）為貨幣籃子。此外。本文對所有變量進行一階差分，構造了如下的回歸模型：

在方程（1）中，△表示一階差分。LE表示東亞國家貨幣兌瑞士法郎的日匯率的對數形式，LUSD、LEUR、LIPY、LCNY分別表示美元、歐元、日元和人民幣兌瑞士法郎的日匯率的對數形式。α1到α2指四種貨幣在東亞國家貨幣籃子中的權重，α越大表示該貨幣對東亞國家貨幣籃子中的權重越大，同樣對其貨幣匯率的影響力也越大。

由于在考察期內美元對人民幣匯率的影響較大，這會導致人民幣匯率變動率中包含美元匯率的波動。如果直接把人民幣匯率變動率帶入回歸方程分析會出現兩個問題：第一，模型無法剔除人民幣匯率波動對東亞國家匯率變動影響中的美元影響，可能會夸大人民幣的影響;第二。模型會出現多重共線性。本文通過下面的模型來說明上述問題，假如y，和y2這兩種貨幣釘住x1和x2.如果我們要檢測Y2的貨幣錨是不是Y1、X1和X2.模型可表述為：

在方程（2）中假如不用Alogx、Alogx2對logY1進行輔助回歸取殘差值，模型就會出現多重共線性。不能真正分辨出Y1是否是Y2的錨貨幣。為了避免上述問題，本文采取輔助回歸取殘差值的方法，獲得人民幣匯率的獨立變動率。本文對人民幣和美元進行輔助回歸：

輔助回歸方程（3）中的殘差序列代表人民幣匯率的獨立變動率，利用此殘差序列可以探究人民幣對東亞國家貨幣的影響力。

四、實證結果及分析

（一）階段劃分

本文根據我國匯改和2008年金融危機事件將全樣本分成四個階段，分別是階段一（2005/7/21～2008/6/19）、階段二（2008/6/20～2010/6/20）、階段三（2010/6/21-2015/8/11）和階段四（2015/8/12～2019/4/1）。由于在階段二，人民幣匯率再次盯住美元，存在較強的內生性問題。故實證分析時剔除階段二。

（二）實證結果（見表1）

從回歸結果可以看出，美元仍是韓元、泰銖、林吉特和印尼盾的主要錨貨幣，但是其對這些貨幣的影響力在逐漸減弱，而人民幣對這些貨幣的影響力在逐漸增強。歐元對這些貨幣的影響力也在減弱，甚至不存在影響。日元對這幾個國家的貨幣影響很微弱。具體來看，階段三和階段四人民幣對韓元的影響力逐漸上升，甚至超過美元對其影響。究其原因，一方面人民幣匯率市場化程度逐漸提高;另一方面，中韓兩國的經貿往來日益頻繁。兩國之間的經濟金融聯系更加緊密。而人民幣對泰銖和印尼盾的影響力由階段一的幾乎無影響。到階段三和階段四的影響程度逐漸增強，主要因為中國近些年來加強與東盟國家之間的經貿往來和加強對東盟國家的資本投資。尤其是“一帶一路”的實施和亞投行的建立加強了中國和東盟國家的經濟聯系，兩者在金融市場上的聯動性也不斷增強。而歐元和日元對泰銖和印尼盾的影響程度逐漸減弱，甚至在階段三和階段四不存在影響。人民幣對林吉特的影響在階段一和階段三影響程度提高。但在階段四人民幣的影響力反而弱化，而美元和日元的影響力在提升。

五、結論與政策建議

（一）結論

本文通過對韓元、泰銖、林吉特和印尼盾的分階段實證研究發現，美元在東亞地區的影響力減弱，人民幣的影響力在穩步上升。全球金融危機、人民幣三次匯改以及中國重大經濟政策的變化都會通過匯率傳導機制影響東亞國家的貨幣匯率。在人民幣國際化進程中，通過匯率改革。逐漸減少對美元的依賴。增加匯率彈性，人民幣可以成為東亞地區的最終產品提供者，有成為地區錨貨幣的潛力，隨著與東亞國家經貿聯系得越來越密切，人民幣匯率波動將對東亞國家匯率變動的影響更加顯著。

（二）建議

對于投資者來說，在對東亞國家的投資過程中，應該注意以下幾個方面：

1.關注美元匯率波動對東亞國家匯率的影響。東亞經濟體依然是“美元集團”，美元在該地區的影響力超過人民幣。投資者想要預測東亞匯率的變動首先要關注美元匯率政策的變化。

2.不可忽視人民幣匯率的影響力。從實證結果中可以看出，在東亞地區人民幣的影響力已經超過了日元、歐元，成為僅次于美元的重要貨幣。投資者應該重視人民幣國際化進程的推進與相關政策的推行，為東亞貨幣匯率的變動做出合理預測以實行更好地投資策略。

3.認清國別差異。由于金融市場的完善程度不同，每個國家的匯率制度也有差異，投資者應充分了解單個國家的情況審慎采取投資策略。不能全部套用對其他國家的投資策略。