浙富控股逾百億收購“兄弟”公司巨額存貨真實性存疑

劉杰

浙富控股溢價逾百億收購其實控人旗下公司，但標的公司卻問題一籮筐，不僅重要原材料供應商可能出現斷供，而且其賬戶上巨額存貨的真實性也有待考證。

近期，浙富股份發布公告，擬以145億元的對價收購其實控人孫毅旗下的資產。根據其發布的并購草案介紹，此次浙富股份擬通過發行股份的方式購買申聯環保100%股權，同時，以支付現金的方式購買申能環保40%股權。由于申聯環保還持有申能環保60%的股權，故此次交易完成后，浙富股份將持有兩家標的公司全部股權。此外，上市公司實控人孫毅通過全資子公司桐廬源桐持有申聯環保40.57%的股權，其同時也是該公司實際控制人，因此，此次交易為關聯交易。

草案顯示，以2019年6月30日為評估基準日，申聯環保100%股權的評估值為129.2億元，評估增值額為93.84億元，增值率高達265.40%;申能環保100%股權的評估值為39.59億元，評估增值額為30.84億元，增值率高達352.20%。

如此高溢價的關聯收購，立刻引起了深交所的問詢，雖然浙富股份對問詢函進行了答復，并給并購草案打上了“補丁”，然而《紅周刊》記者發現，其草案中仍有不少問題，比如未來標的公司部分原材料由自產改為外購后，對其生產成本將會產生多大影響，草案就沒有給出解釋。此外，其賬戶上巨額存貨的真實性也待考。

重要供應商即將斷供

草案顯示，報告期內申聯環保的第一大供應商為其大股東葉標持股90%的蘭溪銅業，2017年度、2018年度、2019年1-6月，申聯環保向其進行采購發生的金額分別高達2.49億元、3.49億元、2.17億元。其中，向蘭溪銅業進行采購的主要為申聯環保的子公司江西自立，采購原料主要為熔煉渣和煙灰。

江西自立向蘭溪銅業采購的熔煉渣，在進熔煉爐熔煉后用于制作毛銅陽極板，對于熔煉爐的原料，要求含銅品位一般要高于30%，同時原料中含有的錫、鎳等其他有價金屬元素品位需達到一定標準，以實現多金屬綜合回收的經濟價值。因此，熔煉爐原料的品質直接影響著申聯環保生產的穩定性。

可令人擔憂的是，根據蘭溪市經濟和信息化局下發的《關于進一步明確蘭溪自立銅業有限公司停產拆遷計劃的通知》，蘭溪銅業需在2019年12月底停止生產，停產后，蘭溪銅業與申聯環保集團及其下屬企業將不再發生持續性關聯交易。

第一大供應商的停產對申聯環保生產穩定性的影響無疑是巨大的，如何解決這一問題也成為深交所詢函的問題之一。而浙富股份在相關回復中稱，“蘭溪銅業停產后，在外部原料市場上尋找含多金屬且品位符合江西自立工藝要求的、價格適中的熔煉渣原料作為替代，不符合經濟效益最大化和效率最大化的原則”。因此不再外購熔煉渣等原材料，而是直接外購毛銅陽極板成品。

該公司在草案中指出：“江西自立原料的金屬品位對生產操作難度、生產效率以及金屬元素富集回收的能源消耗有較大影響，從而對標的公司產品利潤率造成影響。”這也就意味著江西自立的原材料對申聯環保生產成本有較大影響。因此，其將該部分毛銅陽極板由自主生產改為直接采購，會增加多少生產成本？對利潤的影響到底會有多大？就成了很關鍵的問題。然而，其在給深交所的問詢函答復中卻并未就此問題給出詳細解釋。

業績承諾存隱憂

高溢價必然伴隨著高業績承諾，申聯環保及申能環保在此次交易中也給出了高額的業績承諾。

草案顯示，此次交易的業績承諾方承諾，2019年至2022年，申聯環保需實現的凈利潤分別不低于7.33億元、11.78億元、14.77億元、16.96億元;申能環保在2019年至2022年，需實現的凈利潤分別不低于4億元、4.3億元、4.5億元、4.34億元。從承諾的金額來看，二者似乎信心十足，要知道申能環保2017年、2018年凈利潤分別為2.22億元、2.31億元，以申能環保2019年承諾凈利潤金額4億元算的話，其當年業績增速將達73.16%，并且今后兩標的公司的業績需保持快速增長，似乎壓力不小。

此外，申能環保的第一大客戶還是申聯環保的全資子公司江西自立，2017年至2019年上半年，申能環保對江西自立的銷售金額分別高達4.52億元、6.71億元、4.34億元，2018年及2019年上半年關聯銷售占其全部營收的比例均超過6成，這也就代表著申能環保大部分業績都依靠著關聯交易。更重要的是，申能環保向江西自立進行的銷售很多還是賒銷。報告期內，申能環保對江西自立的應收賬款分別高達2.34億元、4.41億元、2.47億元，應收賬款占關聯營收的比重分別為51.76%、65.76%、56.80%，這表明在雙方交易中，有近一半的銷售款當期未能收回，關聯交易產生的巨額營收也就成了“賬面富貴”。

更令人擔憂的是，此次申能環保承諾高額的業績，不排除日后其將通過增加關聯交易來達到實現業績承諾的目的，對此深交所也提出質疑，雖然上市公司在草案中一再保證會制定關聯交易內部制度并嚴格履行，但在A股市場中，通過關聯交易虛增利潤的案件時有發生，這就難免讓人對申聯環保巨額的關聯交易產生擔憂。

巨額存貨真實性待考

申聯環保2017年至2019年上半年存貨期末余額分別為21.48億元、18.58億元和19.27億元，占流動資產的比例分別73.52%、65.77%和63.30%。一方面，其巨大的存貨金額占用了公司大量的流動資金;另一方面，高額的存貨還隨時面臨著跌價的風險，未來倘若標的公司需要計提存貨跌價準備，必將對其業績造成不利影響，進而影響其業績承諾的實現。

不僅如此，申聯環保的存貨與其采購金額及營業成本之間的財務勾稽關系也存異常，其賬戶上巨額存貨的真實性待考。

草案披露，2018年申聯環保主要采購原材料含銅、金、銀、鈀、鎳、鋅、錫，采購金額總計29.19億元，同期其營業成本中原材料金額為29.97億元，同時申聯環保在研發過程中也涉及材料的耗費，其研發費用中直接材料的投入金額達1.39億元，加總后本期成本費用中計入的材料總額達31.36億元，與采購總額相較多出了2.17億元，這也就意味著申聯環保不僅將本期采購的原材料全部耗盡，同時還耗用了部分庫存的原材料，因此將體現為存貨中所包含的材料金額減少2.17億元。

那么實際情況又如何呢？具體來看，申聯環保的存貨中主要包含原材料、在產品、庫存商品。其中，2018年末原材料金額為11.09億元，較2017年末15.97億元的原材料金額減少了4.88億元，這比上述理論應減少額2.17億元多出了2.71億元，這意味著其生產過程中，領用的原材料經過生產制造后，轉移到下一生產環節，從而結轉至存貨的其他項目中，理論上將導致相關項目有類似金額的增加，那么其存貨中其他項目的變動情況又如何呢？

進一步來看，2018年申聯環保的存貨項目中在產品、庫存商品金額分別為5.98億元、1.52億元，合計金額達7.5億元，2017年相同項目金額分別為4.38億元、1.14億元，合計金額達5.52億元，2018年這兩個項目合計較2017年增加了1.98億元。雖然草案中未分別說明在產品及庫存商品中原材料的含量，但當年原材料占營業成本的比例為84.23%，據此比例大致估算的話，2018年在產品與庫存商品1.98億元的增加額中，包含材料的金額約1.67億元，而這一結果比2.71億元的理論應增加金額還少了1.04億元，而這1.04億元原材料的去向就需要該公司給出合理解釋了。

以同樣的方式核算其2019年上半年數據，其中也存在類似問題。2019年上半年申聯環保主要原材料采購金額為15.22億元，其中營業成本中原材料金額為14.30億元，研發費用中直接材料投入金額為8745.95萬元，合計金額達15.17億元，與采購總額相較僅少了426.12萬元，這就代表著本期采購的材料基本上已滿足當期材料需求，因此存貨中的所含原材料金額不應該有太大的變動，那么實際情況又如何呢？

草案顯示，2019年上半年申聯環保存貨中原材料金額為11.38億元，較期初金額增加2948.61萬元，在產品及庫存商品合計金額為7.89億元，較上期初金額增加了3943.65萬元，當期原材料占營業成本的比重為83.02%，由于推算出其3943.65萬元增加額中原材料含量約3273.86萬元，合計后2019年上半年申聯環保原材料增加額總計約6222.47萬元，這比426.12萬元理論應增加額多出了5796.35萬元，也就意味著其2019年上半年有數千萬存貨的增加不知從何而來。