山東省上市公司資本結構影響因素分析

莒南縣地方金融發展服務中心 張永超

上市公司如何決定其最優資本結構一直是公司金融領域研究的核心問題之一。山東是中國的工農業大省、國內生產總值列第三位，山東省的上市公司是推動山東經濟發展的主力，其上市公司資本結構具體如何？其資本結構是否穩定？其決定因素與之前學者的研究是否有出入？本文以山東省上市公司的基本數據進行實證研究，以期發現山東省上市公司資本結構方面的問題，為山東省上市公司調整資本結構，減少融資成本提供一些支持。

1 理論分析與研究假設

有較多獨特性產品的公司會在產品推廣和銷售上花費更多的費用。在公司進行破產清算時，負債率較高的公司將面臨更高的成本，傾向于選擇較低的負債率以降低風險。

假設1：山東省獨特性較高的上市公司，一般選擇較低的負債率水平。一個行業的產品市場競爭強度越大，行業內的企業就越傾向于采取股權融資，而較少地采取債務融資，以便降低發生嚴重財務危機的可能性。朱武祥、陳寒梅(2002)，陳建梁、王大鵬(2006)對我國企業進行研究表明，激烈的產品市場競爭會導致企業傾向于選用較低的財務杠桿，它是企業有效控制財務風險、增強競爭能力而采取的積極行為。

假設2：產品市場競爭與公司資本結構之間存在負相關關系。以往的研究大多表明公司規模與公司負債率呈顯著的正相關關系(沈藝峰等，2009)，公司規模的增大使得公司能夠承擔更高的負債。然而Titman和Wessels(1988)則認為，比起規模較小的企業，大企業面臨的權益融資成本相對較低，所以擁有較大規模的公司可能更傾向于權益融資從而具有較低的負債率。

假設3：公司規模是影響山東省上市公司的資本結構主要因素。Tit-man和Wessels(1988)得出公司的盈利能力與公司資本結構呈負相關關系的結論。沈藝峰等(2009)通過對中國滬深兩市A股上市公司的分析，得出公司的盈利能力與其負債率呈負相關關系的結論。

假設4：擁有較高盈利能力的公司傾向于選擇較低的負債水平。依據代理成本理論，公司經理傾向于在職消費。Grossman和Hart(1982)指出，具有較少可擔保資產的公司更易遭受這種代理成本，因為這些公司難以監督資本支出。公司可以通過提高債務水平將其作為監督工具來減緩這個問題。

假設5：可擔保資產(資產結構)影響山東省上市公司的負債率水平。Rajian和Zingales(1995)的研究發現成長性與杠桿率負相關。沈藝峰等(2009)通過對中國滬深兩市A股上市公司的研究，得出成長機會與公司總負債率顯著正相關的結論。

假設6：山東省上市公司的資本結構與公司的成長機會顯著相關。DeAngelo和Masulis(1980)認為，折舊和投資稅減免等非債務稅盾可作為債務稅盾的替代，因此擁有較多非債務稅盾的公司應更少地使用債務。周開國、徐藝卉(2012)實證發現非債務稅盾與公司資本結構呈現顯著的負相關關系。

假設7：非債務稅盾將顯著影響山東省上市公司的資本結構。

2 樣本選擇與研究設計

資本結構為本文的被解釋變量。結合我國企業的實際，本文采用總資產負債率作為公司資本結構的代理變量；公司獨特性用公司的銷售費用與主營業務收入的比值來度量；以同行業中上市公司家數的自然對數表示行業競爭度，該值越大則競爭度越高；可擔保資產(資產結構)使用有形資產占總資產的比率來衡量；非債務稅盾比例用非債務稅盾值與總資產的比率來表示；此外，還選取第一大股東持股比例、管理層持股比例和行業虛擬變量作為本文的控制變量。

基于本文的假設，采用回歸分析的方法檢驗山東省上市公司資本結構的影響因素，具體回歸模型如下：為公司資本結構變量為公司獨特性變量，代表產品市場競爭變量，為公司規模變量代表公司盈利能力，為公司資產結構變量代表公司成長性， 為代表公司非債務稅盾的變量為控制變量，包括股權集中度和行業虛擬變量。

3 實證分析

3.1 描述性統計

表1給出了樣本數據的統計分析結果，從樣本的統計分析看，山東省上市公司資本結構水平存在一定差異，最大的為89%，處于較高的杠桿水平，而最小的則僅為2.60%，均值為43.52,，屬于較穩定的財務策略；山東省上市公司銷售費用占比均值為5.84%；山東省上市公司所處行業競爭水平存在較大差異，總體來看各行業公司數量均值在6.4，競爭較為激烈；從公司資產結構來看，山東省上市公司資產中，有形資產占比較高，均值達到44,42%，資本密集型企業特別是制造業占比較大；第一大股東占比均值達到34.98%，股權集中度較高，一股獨大現象比較明顯。

表1 樣本的描述性統計結果

3.2 相關性分析

表2給出了各變量Pearson相關系數矩陣表。從表3中可以看出公司的獨特性指標與資產負債率存在顯著負相關關系，與假設1一致；行業競爭程度與公司資產負債水平呈現負相關關系，但不顯著；公司規模與資產負債率有顯著的正先關性，說明公司規模是企業進行資本結構決策時考慮的重要因素；公司盈利水平與資本結構顯著負相關，與假設4一致；資產結構與資產負債率顯著正相關；非債務稅盾指標與資產負債率顯著負相關。

3.3 回歸分析

從表2中可以看出，模型中除盈利能力指標與非債務稅盾指標相關性較高外，其他各變量相關系數均小于0.4，為避免模型共線性問題，本文在回歸分析中除盈利能力指標與非債務稅盾分別進行回歸，已解決模型的共線性問題，表3報告了實證模型的回歸結果。

從表3可以看出，各模型擬合優度與F統計量都很好的說明回歸模型是有效的。從回歸分析結果可以看出，山東省上市公司銷售費用占比與資產負債率呈顯著的負相關關系，說明公司的獨特性是影響上市公司資本結構的因素，獨特性高的公司會選擇較低的負債水平；山東省上市公司所處行業產品競爭水平與公司所選擇的負債水平顯著負相關，說明公司的產品競爭水平影響上市公司資本結構的選擇，處于較高產品競爭市場的公司傾向于選擇較低的負債水平以降低公司的財務風險；公司規模與資產負債率呈顯著的正先關性，規模較大的公司資產負債水平較高，其會得到較高的銀行授信額度；公司的盈利能力與資產負債率呈負相關關系，擁有較高盈利能力的公司，其內部現金流較充足，內部留存一般能滿足公司的資金需求，其傾向于選擇較低的負債水平；公司的資產結構與資產負債率顯著正相關，擁有較高可擔保資產的公司一般會得到較高的銀行借款優惠，公司傾向于選擇債務融資；公司成長性指標與資產負債率無顯著的相關性，說明公司的成長性并不是山東省上市公司在進行資本結構決策時所主要考慮的一個因素；公司非債務稅盾指標與資產負債率顯著負相關，說明擁有較高債務稅盾需求的公司傾向于較高的負債水平，以實現債務避稅的效應。

表2 各變量相關系數表

表3 回歸分析結果

4 結語

實證研究發現，公司的獨特性、產品市場競爭程度、公司規模、公司盈利能力、可擔保資產占比以及稅盾效應是公司進行資本結構決策時考慮的重要因素。擁有較高獨特性的公司即銷售費用占比較高的公司傾向于選擇較低的負債水平以降低風險。產品競爭市場較激烈的公司一般選擇較低的負債率。盈利能力較強的公司在進行資本結構決策時傾向于內部融資，選擇較低的負債水平。規模較大的公司以及有用較多可擔保資產的公司能得到更多的銀行借款，選擇較高的負債水平。擁有較高債務稅盾需求的公司也會選擇較高的負債水平。