輝隆股份高溢價(jià)收購(gòu)，控股股東倒手大賺差價(jià)

胡振明

輝隆股份是一家主營(yíng)化肥、化工和農(nóng)藥產(chǎn)品產(chǎn)銷與分銷業(yè)務(wù)的企業(yè)，今年8月底發(fā)布了《發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》，擬以8.28億元對(duì)價(jià)購(gòu)買控股股東輝隆投資控股的安徽海華科技有限公司（簡(jiǎn)稱“海華科技”）100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值54682.03萬(wàn)元，增值率高達(dá)193.92%。然而，就在方案出爐后數(shù)日，公司便收到了深交所下發(fā)的重組問(wèn)詢函，涉及問(wèn)題多達(dá)17道。

9月13日，輝隆股份披露了《關(guān)于深圳證券交易所重組問(wèn)詢函的回復(fù)公告》以及修訂后的《發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）（修訂稿）》（以下簡(jiǎn)稱“交易草案”），雖然最新的修訂草案根據(jù)要求補(bǔ)充披露了部分信息，但即便如此，仔細(xì)梳理新修訂的草案內(nèi)容，依然可發(fā)現(xiàn)其中還是存在很多疑點(diǎn)的。

資產(chǎn)注入背后有玄機(jī)

交易草案顯示，石河子市隆華匯股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、上海隆華匯股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）以及安徽億海企業(yè)管理有限公司曾于2017年末分別與輝隆投資簽署《股份轉(zhuǎn)讓合同》，以4760萬(wàn)元、3360萬(wàn)元和9072萬(wàn)元向輝隆投資轉(zhuǎn)讓了1700萬(wàn)股、1200萬(wàn)股和3240萬(wàn)股海華科技股份，正是那次交易，使得輝隆投資成為海華科技的控股股東，持股占出資比例的51.17%。

時(shí)間僅過(guò)去一年半左右，輝隆投資等相關(guān)方就開始籌劃將海華科技注入上市公司，理由是“控股股東向上市公司注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以獲得協(xié)同效應(yīng)，為上市公司提供持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力”。而重組草案也披露，“海華科技營(yíng)業(yè)收入從2017年的3.33億元增長(zhǎng)到2018年的6.09億元，增幅為83.05%;凈利潤(rùn)從2017年的-171.12萬(wàn)元增長(zhǎng)到2018年的6304.33萬(wàn)元;2019年上半年海華科技的業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利能力繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，2019年1～6月，海華科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.48億元，凈利潤(rùn)5906.55萬(wàn)元。”

根據(jù)評(píng)估方給出的資產(chǎn)評(píng)估值，本次海華科技100%股權(quán)的最終交易價(jià)格確定為8.28億元，由此計(jì)算出輝隆投資所持有的51.17%股份所對(duì)應(yīng)的交易價(jià)格為4.24億元，相較2017年末輝隆投資投入的1.72億元資金，在一年多的時(shí)間內(nèi)，輝隆投資就能從中賺取大約2.52億元差價(jià)，投資收益率高達(dá)146.51%。

然而，事情總有其兩面性，海華科技注入上市公司一事或許并沒(méi)有看上去那么簡(jiǎn)單。報(bào)告期內(nèi)，因海華科技業(yè)績(jī)扭虧為盈，并且增長(zhǎng)幅度異常的大，所以根據(jù)收益法評(píng)估方法，這可讓資產(chǎn)評(píng)估估值變得更高。就此，《紅周刊》梳理分析后發(fā)現(xiàn)，海華科技在報(bào)告期內(nèi)體現(xiàn)的凈利潤(rùn)是否真實(shí)可靠，確實(shí)存在很大的爭(zhēng)議。

例如，海華科技報(bào)告期內(nèi)的壞賬準(zhǔn)備分別為225.90萬(wàn)元、169.12萬(wàn)元和292.90萬(wàn)元，雖有明顯波動(dòng)，但并未大幅增減。讓人奇怪的是，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的基礎(chǔ)對(duì)象應(yīng)收賬款在報(bào)告期內(nèi)卻有明顯波動(dòng)，從2017年年末的2475.19萬(wàn)元大幅增至2019年6月末的5565.15萬(wàn)元，由此測(cè)算出，壞賬準(zhǔn)備對(duì)于應(yīng)收賬款而言所計(jì)提的比例從最初的9.13%大幅降至目前的5.26%。若進(jìn)一步將應(yīng)收票據(jù)也考慮進(jìn)來(lái)，則壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提比例只會(huì)變化更大。在經(jīng)營(yíng)政策和客戶保持比較穩(wěn)定的情況下，這樣的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提情況是否合適是值得質(zhì)疑的，畢竟一旦少計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，則必然起到增厚利潤(rùn)的作用，進(jìn)而也提升了評(píng)估估值，這對(duì)于出售股權(quán)的原始股東來(lái)說(shuō)，顯然是個(gè)利好，而對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)股東來(lái)說(shuō)，則很可能受損了，一旦標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，上市公司整體業(yè)績(jī)必然受到拖累，進(jìn)而也影響到股價(jià)波動(dòng)。

此外，還值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)海華科技的凈利潤(rùn)與同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~相差太遠(yuǎn)。例如，2018年凈利潤(rùn)為6304.33萬(wàn)元，但是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~卻只有1928.51萬(wàn)元，可見大部分凈利潤(rùn)只呈現(xiàn)在賬面上，僅是“紙上財(cái)富”而已，而非實(shí)實(shí)在在收到現(xiàn)金。如此情況很容易讓人產(chǎn)生疑問(wèn)，沒(méi)有現(xiàn)金對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)是否可靠真實(shí)？事實(shí)上，從財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)梳理結(jié)果看，海華科技不但存在凈利潤(rùn)是否真實(shí)的疑點(diǎn)，且營(yíng)業(yè)收入方面數(shù)據(jù)也是存在一定疑點(diǎn)的。

標(biāo)的公司營(yíng)收數(shù)據(jù)存疑

交易草案披露，交易標(biāo)的海華科技的主要收入來(lái)自甲酚、甲醚、氯化甲苯等系列產(chǎn)品及大蘇打的生產(chǎn)和銷售，雖說(shuō)在報(bào)告期內(nèi)成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，且營(yíng)業(yè)收入也有明顯的增長(zhǎng)，但是相關(guān)現(xiàn)金流量相比之下卻要少得多。

2018年，海華科技營(yíng)業(yè)收入錄得60949.15萬(wàn)元，其中1361.43萬(wàn)元是不需要考慮增值稅問(wèn)題的來(lái)自國(guó)外的收入（如表1所示），那么，對(duì)國(guó)內(nèi)收入從月均收入的角度考慮增值稅銷項(xiàng)稅額（2018年5月1日起稅率從17%下調(diào)至16%），則全年含稅營(yíng)業(yè)收入達(dá)到70681.81萬(wàn)元。然而在這個(gè)規(guī)模的含稅營(yíng)業(yè)收入下，海華科技取得的相關(guān)現(xiàn)金流量并不算太多，當(dāng)年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”僅有25968.48萬(wàn)元，比同期含稅營(yíng)業(yè)收入少了44713.33萬(wàn)元。一般情況下，這部分沒(méi)有現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的收入額必然是債權(quán)提升所致，即應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)會(huì)出現(xiàn)相同規(guī)模的增長(zhǎng)。

但是，海華科技的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2018年年末賬上有1245.89萬(wàn)元應(yīng)收票據(jù)和3148.53萬(wàn)元的應(yīng)收賬款，再考慮壞賬準(zhǔn)備169.12萬(wàn)元的影響，則這年年末應(yīng)收款項(xiàng)余額合計(jì)只有4563.55萬(wàn)元，與上一年年末相同項(xiàng)目合計(jì)金額相比，僅新增1635.90萬(wàn)元。很顯然，這一數(shù)據(jù)比前述的44713.33萬(wàn)元要少很多，差額高達(dá)43077.43萬(wàn)元。對(duì)于這么大的數(shù)據(jù)差額，如果公司沒(méi)有給出合理的解釋，則其營(yíng)收是有虛增嫌疑的。

那么，數(shù)據(jù)的偏差又會(huì)不會(huì)是預(yù)收款項(xiàng)結(jié)算，或者通過(guò)票據(jù)背書支付貨款所帶來(lái)的影響呢？

2018年年末，海華科技預(yù)收款項(xiàng)900.51萬(wàn)元比上一年年末減少了196.57萬(wàn)元，這相當(dāng)于存在規(guī)模相同的預(yù)收款結(jié)算，也就是說(shuō)，上一年流入的這部分現(xiàn)金流量跟本年度的收入相關(guān)，但即使是考慮這個(gè)因素的影響，上述差額也減少196.57萬(wàn)元，海華科技2018年?duì)I業(yè)收入仍有42880.86萬(wàn)元的含稅營(yíng)業(yè)收入有虛增嫌疑。而至于票據(jù)背書情況，交易草案中也并沒(méi)有詳細(xì)披露，如此情況就需要公司去進(jìn)一步解釋清楚了。

類似的問(wèn)題還反映在2019年1～6月的營(yíng)收中。今年上半年，海華科技營(yíng)業(yè)收入為44759.67萬(wàn)元，其中國(guó)外收入1238.29萬(wàn)元，4月1日起，增值稅率從16%下調(diào)至13%，因此整體核算后，上半年含稅營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了51070.27萬(wàn)元。與同期19612.33萬(wàn)元“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”勾稽，現(xiàn)金流量比同期含稅收入少了31457.94萬(wàn)元，理論上這是上半年新增的債權(quán)。

然而，2019年6月末應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和壞賬準(zhǔn)備合計(jì)11768.12萬(wàn)元，雖然比年初有了大幅增長(zhǎng)，但是也僅增加了7204.57萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到理論上新增的31457.94萬(wàn)元債權(quán)規(guī)模，即使是剔除預(yù)收款項(xiàng)新增的193.52萬(wàn)元影響，仍有24059.85萬(wàn)元的含稅營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有獲得相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支持。

整體來(lái)看，近一年半時(shí)間，海華科技累計(jì)超過(guò)6億元的含稅營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有獲得相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的合理解釋，而交易草案又沒(méi)有比較詳細(xì)的票據(jù)背書信息，那么，如此之大的差額是否真的由未披露清楚的票據(jù)背書所引起呢？假如真的是這個(gè)情況，那么，采購(gòu)貨款當(dāng)中就會(huì)有相同規(guī)模的金額要與之相對(duì)應(yīng)的，即2018年和2019年上半年應(yīng)分別形成42880.86萬(wàn)元和24059.85萬(wàn)元的含稅采購(gòu)額與現(xiàn)金流量、應(yīng)付款項(xiàng)之間的差額，可分析結(jié)果往往有些出人意料。

票據(jù)背書究竟是多少？

交易草案披露，海華科技的主要原材料包括對(duì)硝基氯苯、鄰硝基氯苯、間對(duì)甲酚、異丁烯、甲苯、間位油等，報(bào)告期內(nèi)采購(gòu)規(guī)模有明顯的變動(dòng)。其中，2018年海華科技向前五名主要原材料供應(yīng)商的采購(gòu)金額為14073.36萬(wàn)元（如表2所示），占當(dāng)年對(duì)外采購(gòu)總額的30.75%，由此推算出，2018年采購(gòu)總額有45767.02萬(wàn)元。以5月1日下調(diào)增值稅率為分界，從月均采購(gòu)額的角度分別計(jì)算各月的進(jìn)項(xiàng)稅額，則全年的含稅采購(gòu)總額有53242.31萬(wàn)元。

2018年，海華科技“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為18921.19萬(wàn)元，與含稅采購(gòu)勾稽，有34321.12萬(wàn)元的含稅采購(gòu)額并沒(méi)有被支付現(xiàn)金。理論上，這些未付現(xiàn)的采購(gòu)必然形成相同規(guī)模的應(yīng)付款項(xiàng)，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中的就是應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款的新增。

可結(jié)果卻恰恰相反，海華科技2018年年末的應(yīng)付票據(jù)有2000萬(wàn)元、應(yīng)付賬款有9851.26萬(wàn)元，合計(jì)的11851.26萬(wàn)元與上一年年末相同項(xiàng)目的合計(jì)金額16410.73萬(wàn)元對(duì)比，不但沒(méi)有增加，反而還減少了4559.47萬(wàn)元。在一增一減中，不難發(fā)現(xiàn)未付現(xiàn)采購(gòu)額與應(yīng)付款項(xiàng)之間出現(xiàn)了38880.59萬(wàn)元的差額，即使是考慮預(yù)付款項(xiàng)減少額67.20萬(wàn)元的影響，這個(gè)差額仍高達(dá)38813.39萬(wàn)元。很顯然，如果公司沒(méi)有其他合理的解釋，這數(shù)億元的既未付現(xiàn)又不記入應(yīng)付款項(xiàng)的采購(gòu)是值得懷疑的。

難道說(shuō)，采購(gòu)中的差額真的是上述關(guān)于營(yíng)業(yè)收入分析提到的應(yīng)收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓用于采購(gòu)貨款嗎？真的存在那么多票據(jù)背書嗎？

在交易草案并未披露票據(jù)背書的情況下，營(yíng)業(yè)收入勾稽分析中，我們發(fā)現(xiàn)，有42880.86萬(wàn)元的含稅營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的支持，而在這里分析采購(gòu)數(shù)據(jù)的時(shí)候，沒(méi)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支持的含稅采購(gòu)額卻為38813.39萬(wàn)元，即便考慮票據(jù)背書的存在，兩個(gè)差額做比較，則仍有4067.47萬(wàn)元的差額。如此情況意味著，在海華科技的營(yíng)業(yè)收入和采購(gòu)數(shù)據(jù)中，必然有一方數(shù)據(jù)是存在問(wèn)題的，需要公司給予合理解釋。

用相同的方法分析2019年1～6月的采購(gòu)數(shù)據(jù)，也能發(fā)現(xiàn)今年上半年也存在20470.70萬(wàn)元的含稅采購(gòu)額既沒(méi)有支付現(xiàn)金，也沒(méi)有獲得新增應(yīng)付款項(xiàng)的支持。將這一數(shù)據(jù)與上述營(yíng)業(yè)收入分析中提到的2019年1-6月存在24059.85萬(wàn)元的含稅營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)支持情況對(duì)比，兩者之間仍存在3589.15萬(wàn)元差額，顯然這也不能用票據(jù)背書情況去解釋的。