上市公司市值管理異化原因及防控機制探討

陳科萌

摘要：在我國經濟轉型和資本市場制度不斷探索完善的特殊階段，市值管理往往會出現變異現象。文章以金輪股份為例，從控股股東利益視角切入，發掘了上市公司進行市值管理行為背后的動因及存在的問題。研究發現，這種現象的出現與上市公司存在控股股東一股獨大的股權結構、散戶為主的投資者結構、投機風氣濃厚以及監管政策舉措尚需完善等因素有關。文章就市值管理活動中的變異行為帶來的短期性市值劇烈波動，以及清倉式減持等亂象提出了具有可行性與針對性的防控措施建議。

關鍵詞：市值管理;異化行為;動因;防控措施

一、引言

隨著公司制的現代企業管理制度不斷推廣，以及股權分置改革的逐步完成，市值已經成為中國資本市場的熱點。中國資本市場作為新興市場，市場有效性偏弱、散戶占多數的投資者結構、投機風氣嚴重等因素導致上市公司的市值與其內在價值經常背離。在市值管理實踐中，往往會出現上市公司迎合市場熱點來發布市值管理方案、以市值管理為旗號配合大股東減持等一系列變異現象，對市場參與主體中信息弱勢方利益帶來極大傷害，不利于資本市場長期健康穩定發展。本文結合金輪股份市值管理實踐，從控股股東的利益訴求以及動機角度切入，探究了市值管理異化行為的動機及存在的問題，并提出了相關的防控措施和建議。

二、研究現狀

隨著市場化改革的深入，研究者兌市值管理的探索也越來越深入。市值管理指上市公司順應市場規律，采取恰當的管理方法，使市值體現公司價值、確保股東價值的方法和手段（施光耀，2007），具有系統性、科學性和規范性等特性（劉國芳，2014），能夠提升組織效力和公司經營業績（Jense等，1976）。只有打造內在價值穩定創造機制才能實現市值管理有效性（李文華，2015）。短期的股價波動帶來的市值增長并不能保障公司長遠的發展，市值管理作為一種長效管理機制，應當建立在持續價值增值的基礎上（蘇培科，2017）。

市值管理路徑應該包含價值發現、經營和實現三個環環相扣的步驟（張濟建和苗晴，2010）。有效的市值管理應遵從資源配置效率不斷優化的原則，在影響利潤和價值的關鍵節點上加大投入度，靠提高投資回報來增加股東價值（湯姆·科普蘭，2014），搭建有針對性的價值評估體系，優化組合價值增長點，促進公司整體價值提高（拉帕波特等，2015）。

三、金輪股份市值管理異化案例分析

（一）設立產業基金、大舉并購與員工持股

金輪股份于2015年4月3日發布公告，將與海富投資共同發起和募集設立產業并購基金，借助資本市場，實現持續發展。基金總規模預計 2 億元人民幣。產業基金的設立長期來講，有利于公司未來戰略轉型以及產業整合，短期有利于資本增值。在利好消息刺激下，2015年4月13日公司復牌交易，連續四個交易日的漲停。

2015年4月26日公司再次公告，將收購海門市森達裝飾材料有限公司將業務延伸至建筑裝飾領域。其中以發行股份方式支付交易對價的60%，以現金支付交易對價的40%。本次交易價格為94300萬元。這一消息使股價進一步拉升，至2015年5月28日出現最高成交價45.83元/股，收于39元/股，是2015年4月13日復牌的1.68倍，見圖2。

2015年7月9日，公司發布重大事項停牌公告，擬籌劃員工持股計劃。該計劃主要通過二級市場購買的方式取得公司股票，總額不低于2000 萬元，參加對象為公司內部董事、監事、高級管理人員及部分核心管理人員。2015年7月15日復牌連續三個交易日漲停，上漲持續五個交易日，之后稍微波動繼續上漲，見圖3。

根據員工持股計劃，截至 2015年10月30日，公司員工持股計劃實施，總計買入份額占公司總股本1.15%。交易方式為通過二級市場集中競價。員工持股成本在19.22元左右，這也是唯一一筆成交記錄。買入總金額較少，僅為29742066.68元。

2015年10月至12月股價變化基本與中小板指數變動一致，見圖4，在此期間，公司股價高于股票購買價格的上限22元/股，公司員工持股計劃未有買入公司股票。在2015年6月和8月A股經歷兩輪較大幅度下降之后，公司以員工持股計劃來提振市場對公司股價信心、增加多頭力量、穩定市值，股價開啟了大幅上升。

（二）金輪股份市值管理異化背后的動因

1. 公司經營者成為控股股東的利益代言人

目前我國上市公司管理者與股東間，及中小股東與控股東間存在委托代理問題，第二類代理問題顯得比較突出，主要表現為利益沖突存在于中小股東和控股股東之間。上市公司經營管理團隊只對少數持有較高比例股份的大股東負責，以損害中小股東的利益為代價來換取控股股東的利益。在實踐中，上市公司經營層會發布利好消息，利用一系列合規的手段造勢促使股票價格上漲，但目的卻是為了刺激股價來配合大股東減持股份。

2. 過分關注經營業績與市值表現的短期性

采用股票期權激勵雖能緩解部分由代理引起的問題，但這也使得公司經營者過分追求短期利潤表現，關注短期的股票價格，管理層通過減少長期的戰略投資、不注重長遠規劃和減少相關研發投入來降低成本，以達到短期利潤表現。還有上市公司為了在資本市場中獲得更多的融資，有強烈的做大市值的動力，往往靠業績沖刺和迎合市場熱點來刺激股價。

3. 借市值管理之名行股價操控之實

上市公司資產規模的擴大和持續優化來促進市值提升。管理的核心內涵是不斷優化和擴大上市公司的資產質量以實現市值提升，這是科學穩健但見效較慢的做法。在資本市場造富效應的驅使下，許多公司無心發展主業，專心研究市場風向。縱觀目前的市值管理實踐案例，部分逐利性社會機構采取短平快的方式幫助上市公司謀劃方案，以市值管理為名，社會逐利機構往往通過大宗交易、理財計劃等手段與上市公司大股東組成利益共同體，體現出市值劇烈波動的亂象，行概念炒作之實。

4. 上市公司與逐利機構之間的利益輸送

許多上市公司市值管理極具隱蔽性和技巧性，內幕交易、惡意坐莊和操縱股價等行為充斥其中。在實踐中，相關信息披露的形式、標準與內容不盡統一，使信息不對稱的情形加劇。通過大宗交易市值管理模式，大宗交易商與上市公司股東的利益勾兌在一起，采取先拉升后交易或是先交易以后拉升的約定分成形式來謀求股價波動帶來的收益。在拉升過程中財經公關公司兜售事先擬定好的宣傳臺詞，吸引跟風者前來接盤。

四、我國上市公司市值管理中存在的問題

（一）一股獨大的股權結構與散戶為主的投資者結構

在單一大股東占主導的上市公司中，控股股東增減持公司股票、推動上市公司推出并購重組、員工持股、高送轉等會造成市值大幅波動。我國資本市場的投資者結構以散戶為絕對主體，中小股東的風險識別、價值判斷能力較弱，作為信息資源的弱勢方難以有效識別公司的財務造假和過度包裝，造成了部分上市公司打著市值管理的旗號進行忽悠式、跟風式重組來炒作。

（二）股東收益的外部性、短期性以及對經營管理層缺乏長期約束

中小股東的絕大部分投資收益不是來自于公司經營成果帶來的公司價值提升，而是來自于股價波動的價差收益，導致中小投資者并不關注投資項目的盈利前景、風險和進行并購重組的價格的高低等重點問題，反而更關注上市公司行為能否引發市場關注并短期推動股價上漲等事項。我國資本市場股東回報意識淡薄，資本市場對投資者特別是中小股東的保護機制十分欠缺。

（三）濃郁的投機氛圍與“忽悠式”重組的盛行

當前，我國資本市場投資者比較浮躁，偏向關注短期收益，追求快速致富，投資文化中刻意集中于炒熱點、炒重組。部分上市公司在尋找、選擇并購時機和投資對象時，不是從產業發展和企業壯大角度出發，而是從市值管理、迎合市場投資者需求出發，主動或被動迎合市場需求，選擇市場熱點作為并購標的，開展以炒作市值為目的的并購。

（四）相關法律法規不健全、執法薄弱與信息披露力度不足

在市值管理的招牌下傳統的內幕交易、市場操縱等違法違規行為發生了重大的變異。這種情形的部分存在原因來自于：市值管理行為相關的法律法規不健全、監管層對邊界劃定模棱兩可、執法能力薄弱、信息披露不足、“忽悠式重組”炒作盛行以及部分上市公司大股東串聯社會機構的逐利性行為。

五、上市市值管理異化行為防控措施及建議

（一）完善法律與規則，建立內幕信息知情人長效監督管理機制

出臺相關法律法規，規范社會逐利機構與上市公司大股東勾兌在一起而推動的市值管理行為，建立內幕信息知情人長效監督管理機制，加強市值管理參與方的信息披露。針對大股東“精準減持”、“連續性減持”“清倉式減持”等行為，結合國外成熟的資本市場的做法進行更科學的制度設計。

（二）發揮上市公司自律性組織作用，打造誠信自律的市場文化

培育和建立上市公司自律性組織，充分發揮上市公司督導保薦機構對公司治理的持續規范作用，打造誠信自律的市場文化，以引導上市公司建立市值管理制度。

（三）優化上市公司股權結構

優化股權結構，制衡控股大股東在公司治理中的超額收益權。國有資本控股的上市公司可通過混合所有制改革的方式提升公司治理水平，改進公司經營效率。民營上市公司可引入戰略投資和員工持股來統籌各方資源，達到利益相關方共同努力促進產公司長遠價值增值的效果。

（四）打擊“忽悠式”重組，提倡市場化的并購重組

在公司價值經營的過程中，提倡市場化的并購重組，以市場作為資源整合的導向，抑制非市場化、不利于公司長遠價值創造的低效率重組，打擊以“忽悠式”并購重組為由頭的投機炒作，提高企業價值評估的質量，不斷完善企業價值評估模型和評估方法，營造合理、科學、規范的市場價值經營的生態。

（五）加強投資者保護機制建設，營造理性健康的投資氛圍

為了解決市值管理中的種種亂象，必須加強頂層制度建設，在法律法規以及相關監管細則上針對市值管理異化現象進行規范。加強投資者保護機制建設、培育成熟和長久的價值投資者，營造理性健康的投資氛圍。

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