河南省地方政府投融資平臺財務風險分析及對策建議

賈松波 王港

摘要：近年來，國家對地方政府投融資平臺監管愈發嚴格，我國地方政府投融資平臺正面臨著轉型困境。如何按照相關法律法規并結合本地實際情況確保平臺健康規范發展，是地方政府亟須解決的問題。文章梳理了地方政府投融資平臺的發展歷程，肯定了地方政府投融資平臺在我國經濟社會發展過程中做出的貢獻。文章選取河南省11家省級投融資平臺作為研究對象，從外部經營環境、盈利能力、償債能力等方面分析了河南省地方政府投融資平臺的財務風險，發現河南省級投融資平臺中普遍存在資產結構不合理、負債規模過大、股權結構單一、盈利不穩定、長期償債能力不足等問題。據此，文章提出幫助河南省地方政府投融資平臺規范發展的具體建議。

關鍵詞：地方政府投融資平臺;政府債務;盈利能力;償債能力

1 引言

2017年以來，《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）、《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號）等一系列文件發布，要求地方政府對融資平臺違規擔保債務進行清理，加強融資平臺公司的融資管理，加快地方融資平臺的市場化轉型。國家對地方政府投融資平臺的監管空前嚴厲，讓一些依賴銀行貸款等傳統融資方式的平臺更陷入融資困境[1]。在國家加強對地方政府投融資平臺監管的背景下，如何促進地方投融資平臺健康規范發展，防范地方政府隱性債務是具有理論和現實意義的。

關于地方政府投融資平臺的認定標準。2010年國務院發布的《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發〔2010〕19號）將地方投融資平臺定義為，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產而設立，承擔政府投融資項目融資功能并擁有獨立法人資格的經濟實體。胡義芳認為，地方政府投融資平臺包括各類綜合性投資公司，如建設投資公司、建設開發公司、投資開發公司、投資控股公司、投資發展公司、投資集團公司、國有資產運營公司、國有資本經營管理中心等以及行業性投資公司（如水資源發展投資公司等）[2]。

關于地方政府投融資平臺的風險分析。地方政府平臺債務受到來自微觀、中觀和宏觀3個層面風險的疊加影響，而這些風險的集中釋放就表現為財政風險、金融風險和社會風險。魏洪福等通過對多家平臺的財務風險因素進行分析，發現投入資本回報率與財務風險負相關，經營活動利潤率與財務風險正相關[3]。苗春宏利用回歸分析法進行平臺風險得分，對公司資產負債率、凈資產收益率、資產利潤率的回歸分析發現平臺風險與三者都呈正相關關系，資產收益率是影響融資平臺公司償債風險的最關鍵因素，融資平臺應提高凈資產收益率以降低風險[4]。余子良認為要控制平臺的債務風險，應從地方政府與銀行系統兩方面入手，規范融資平臺運作的各個環節，從融資平臺的融資規模、資金流向、還款備付等方面管理融資平臺的運作[5]。

關于地方政府投融資平臺的轉型和發展。曹桂全指出，當前地方政府投融資平臺存在體制性的問題，需要重新構建地方政府投融資體制，例如，須明確地方政府舉債權，區分政府債務和企業債務等[6]。楊飛虎等認為在地方政府投融資平臺債務問題惡化和宏觀政策趨緊的環境下，地方政府投融資平臺要根據自身資產、經營狀況等因素考慮其合適的轉型改革之路[7]。于娟認為融資平臺轉型發展中應放手嘗試融資創新模式，完善法人治理，同時回歸風險管理本源[8]。

當前學術界已經從模式探究、轉型發展、風險控制等不同角度對我國地方政府投融資平臺進行了大量研究[9-10]。總體來看，學術界普遍認為地方政府投融資平臺應加快市場化轉型發展，并降低自身債務風險。河南省是“一帶一路”經濟帶的重點區域之一，未來將加快產業結構轉型升級，地方投融資平臺對于經濟發展和產業結構調整均有著舉足輕重的作用，因此，對投融資平臺財務風險的研究就有了迫切的現實意義。

2 地方政府投融資平臺發展歷程及基本模式

地方政府投融資平臺正面臨著何去何從的轉型困境，傳統融資模式以及財政兜底的政策已經難以適應新的環境。此時重新梳理地方政府投融資平臺的發展歷程，比較不同地區的運營模式，有助于平臺公司在轉型發展過程中發現新的思路。

2.1 地方政府投融資平臺的發展歷程

地方政府投融資平臺產生的根本原因在于地方政府財權事權的不匹配，從某種意義上來說，地方政府投融資平臺是我國特殊財政體制下的產物。地方政府投融資平臺起源于20世紀80年代，根據前人研究，可以將地方政府投融資平臺發展分為4個階段：初創階段、發展階段、膨脹階段、轉型階段。

2.1.1 初創階段：20世紀80年代至1997年。20世紀80年代，廣東省推出“貸款修路，收費還貸”政策，即通過貸款籌集資金進行橋梁道路建設并利用車輛通行費用來償還貸款。這種由地方政府主導籌集資金并將之投入基礎設施建設的模式被認為是地方政府投融資平臺的起源，并在全國范圍內得到推廣。1994年分稅制改革后，中央不再包攬地方性質的基礎設施建設項目，而且將大部分財政收入收歸中央所有，給地方政府帶來了強大的財政壓力。各地政府紛紛開始組建地方投融資平臺，解決資金來源問題。這一時期的投融資平臺僅僅執行政府“貸款中介”的職能，并沒有投資項目的選擇權以及項目建成后的管理權和收益權，雖然沒有實現招商、融資方面的突破，但為后期投融資平臺的發展創造了良好的條件。

2.1.2 發展階段：1997—2009年。1997年，東南亞金融危機爆發，中央政府制定了一系列的應對措施，希望通過增加投資遏制經濟下行，地方政府需要配合中央出臺相應的投資計劃。雖然中央政府為地方提供了部分補貼，但地方仍然普遍存在資金不足的問題。在商業銀行的放貸需求和政府資金需求的催化下，產生了城市基礎設施項目“打捆貸款”融資模式，即以國有獨資或控股的城市建設投資公司為承貸主體，以財政出具的還款承諾作為償債保證，將一城市或區域的若干基礎設施建設項目組合起來作為一個整體項目向銀行或其他金融機構貸款。2004年開始，國家注意到了地方政府投融資平臺發展過程中出現的一些問題，并出臺了一系列文件，要求平臺公司規范發展。各地政府在原有平臺公司的基礎上進行了合并重組，完善了平臺的治理結構及監督管理機制，重新組建了一批高質量的地方投融資平臺。在這一時期，平臺公司得到了較好的發展，成為地方基礎設施建設的主力。

2.1.3 膨脹階段：2009—2014年。2008年美國“次貸危機”爆發，對全球經濟造成了巨大沖擊。中央政府積極應對危機，出臺了“4萬億經濟刺激計劃”，其中2.8萬億資金須由地方政府承擔。2009年3月，人民銀行與銀監會聯合發布文件，明確指出鼓勵支持地方政府投融資平臺的建立與發展。地方政府通過平臺融資進行基礎設施建設，帶動了地方經濟發展，有效抵抗了金融危機帶來的經濟下行壓力。在這一時期，地方投融資平臺的建設得到了中央政府的支持，雖然解決了地方資金不足的問題，但平臺的質量和融資效率沒有得到重視，由此引發一系列地方政府債務風險問題。

2.1.4 轉型發展階段：2014年至今。2014年8月31日，新《預算法》頒布，對地方政府債務管理進行修改，有條件賦予省級政府發行地方政府債券的權力。2014年10月，國務院發布的43號文件規定，地方投融資平臺債務與地方政府剝離，融資平臺不得借助政府信用進行融資，未來地方融資平臺業務屬于企業債務，不屬于地方政府債務。2017年以來，國務院下發一系列文件要求地方政府對違規擔保債務進行清理，關閉合并資產質量不佳的融資平臺，監管力度空前，地方政府投融資平臺不得不選擇市場化轉型發展。

2.2 地方政府投融資平臺的基本模式

從經營模式來看，地方政府投融資平臺可以分為3種：第一種是經營性平臺，這種平臺所經營的項目都具有一定的收益，主要投資項目包括水電供應、高速公路建設管理等，其經營性收入基本可以做到還本付息，除依靠政府的原始資金注入外，不依賴財政補貼。第二種是半經營性平臺，其運作項目部分具有收益，不能完全覆蓋融資成本，在償還債務時需要政府財政補貼。第三種是非經營性平臺，主要投資于公益項目，如城市基礎道路、公共衛生等領域，其運營項目不產生經營性收入，完全依賴財政補貼償還債務。

從運作模式來看，國內地方融資平臺比較有代表性的運作模式有上海模式、重慶模式和天津模式。上海市作為我國的金融中心，地方政府投融資平臺改革一直走在前端。上海模式就是由政府引導實行市場化運作的模式。上海市設立了上海城市建設投資開發總公司，履行地方政府的融資與投資事務，并建立城市建設基金會，實施資金的統一管理和市場化運作。上海城投總公司的投資項目較為多元化，除承擔政府的公益性項目外，公司還有自己的收益性項目，因而平臺對財政補貼依賴性低，市場化程度較高。

重慶市是按照產業劃分將國有資產整合，組建成了城投、開投、水投、水務、渝富、交旅、高發、地產八大政府主導的投資集團。八大投資公司相互獨立、各司其職，涉及城市建設及公益設施各個領域。這種獨立運作的模式不僅提高了運營的效率，而且能夠避免不同領域對資金的擠占。

天津市政府在借鑒國內其他典型模式的基礎上，創立了“特定項目公司”模式，即天津市政府與企業簽訂協議，按照市場規則選取項目承建商。對于沒有經營性收入的項目公司，由市財政出資建設;具有一定收益性的項目，由項目公司和財政局共同出資建設;營利性強的項目由公司通過市場融資建設。天津模式通過設立不同的“項目公司”對不同項目區分管理，有效提高了地方政府融資項目的運作效率。

河南省地方政府投融資平臺采用三級政府融資體制進行運作，河南省級投融資平臺采用“一綜合+多專業”的運作模式。一綜合即河南投資集團有限公司，多專業即其他12家省級投融資平臺，分別服務于農業、文化、水利、交通、科技、土地等領域。市級平臺主要負責本地區的市政建設融資，而縣級平臺主要負責為產業區和中小企業提供幫助。這種分級融資的模式能夠集中資源進行重點項目的建設，推動當地經濟發展，然而運營過程市場化程度不高，融資方式主要為財政補貼和銀行貸款。

3 河南省地方政府投融資平臺外部經營環境

從宏觀經濟運行來看，如圖1所示，河南省生產總值總體呈現增長趨勢，從2014年的35 026.99億元增長到2018年的48 055.86億元，增長幅度為37%。但從歷年生產總值的增長速度來看，增速呈下降放緩趨勢。2014—2018年，生產總值增速持續下降，與我國總體生產總值增速下降放緩的趨勢基本一致。固定資產投資對于地區調整經濟結構、增強生產力有著十分重要的意義。隨著河南省生產總值的增長，固定資產投資也在逐年提高，從2014年的30 782.17億元增長到2018年的48 101.18億元，總體增長了56%，遠遠高于河南省生產總值的增長幅度。國內生產總值的增長、固定資產投資的增加，離不開政府投融資的拉動，地方政府投融資平臺在經濟發展的過程中發揮著十分重要的作用。當前我國經濟發展已經進入新常態，要在經濟結構對稱的基礎上實現可持續發展包括經濟可持續穩增長，產業結構調整勢在必行，而這也要求地方政府投融資平臺必須謀求市場化轉型，進一步管控財務風險。

從河南省地方財政收支來看，財政收入和財政支出均逐年增加，且支出增加規模高于收入上升的規模。如圖2所示，河南省的一般公共預算收入從2014年的2 739.26億元上升到2018年的3 763.94億元，上升了37%;一般公共預算支出從2014年的6 028.69億元上升到2018年的9 225.41億元，上升了53%。支出和收入之間的差額從3 289.43億元上升到3 763.94億元，增加了14%。收入增長幅度遠遠落后于支出增長幅度，支出與收入之間的差額呈現不斷增加的態勢。財政收支差額的增加使得河南省政府的資金需求越來越大，更加迫切需要通過投融資平臺緩解資金問題，使得河南省地方投融資平臺的債務風險有進一步擴大趨勢。

從河南省政府債務規模情況來看，如表1、表2，截至2017年底，河南省政府債務余額為5 549.10億元，較2016年末增長了0.44%。其中一般債務余額為3 469.10億元，較2016年末下降了6.35%;專項債務余額為1 900.00億元，較2016年末增長16.68%，均遠未達到財政部規定限額。2018年財政部核準的河南省政府債務限額升至8 284.50億元，較2017年末大幅擴容27.64%，其中一般債務和專項債務限額分別增長13.71%和63.85%，河南省政府債務后續增長空間較大。

分層級看，河南省政府債務主要分布于地級市、縣級政府。截至2017年底，地方政府債務占全部政府債務的比重為87.29%;從資金來源看，2017年河南省完成了地方政府債務置換，目前地方政府債券為全省政府債務的唯一構成;從債務負擔來看，截至2017年底，河南省政府性債務/2017年政府綜合財力約為0.73，明顯低于財政部規定的100%警戒線水平，全省政府債務負擔一般。

綜上所述，河南省政府債務規模較大，但增速控制較好，主要債務指標表現較好，債務負擔一般。大規模的國有資產和上市公司股權也為其政府債務償還和周轉提供了流動性支持，債務風險整體可控。因此，河南省地方投融資平臺后續發展仍有較大的空間。

4 河南省地方政府投融資平臺財務風險表現

4.1 股權結構不合理，負債規模過大

根據公開資料顯示，河南省受省政府直接管控的地方投融資平臺共有11家（見表3），本文以其中公開發布年度報告的7家平臺公司為例進行分析。從河南省級投融資平臺的資產負債現狀來看，7家平臺公司中資產規模超過1 000億元的有3家，分別為河南交通投資集團有限公司、河南省收費還貸高速管理中心、河南省投資集團有限公司。相較于北京、上海等地方投融資平臺發展較好的地區，河南省地方政府投融資平臺的資產規模普遍較低。對企業來說，一般認為資產負債率的適宜水平是40%～60%，70%為警戒線。7家省級投融資平臺中，資產負債率超過60%的有6家，超過警戒線水平的有2家，資產結構不合理，負債規模過大的現象十分普遍。

從股權結構來看，11家省級投融資平臺中，8家為國有獨資企業，一股獨大現象突顯。國有資產和法人財產的產權關系不夠明晰，平臺公司日常經營過程中能夠做出符合當地政府需求的決策，開展一些投資回報率較低的項目，但對平臺自身的持續發展不利。高投資低回報的模式導致平臺公司營收困難，對政府補助依賴性大，壞賬率高。同時，國有獨資企業的股權結構問題也將導致對外信息公開程度較低，信息披露不及時，不利于對公司經營狀況的監督以及風險防范。

4.2 盈利不穩定，經營效率低下

本文以河南省投資集團有限公司、河南省收費還貸高速管理中心、河南交通投資集團有限公司為例進行分析。

從凈利潤增長來看，如圖3所示，河南省投資集團有限公司在2012—2015年間凈利潤持續增長，2016年和2017年出現較大幅度的負增長，主要原因是煤炭價格上漲導致其電力板塊營業成本增加;河南省收費還貸高速管理中心的利潤呈波動增長趨勢，目前公司多條新建成高速公路正處于車流量培育期，未來隨著路網效應發揮以及在建公路的通車，公司整體盈利能力有望增長;河南交通投資集團有限公司在2012—2013年間虧損，2014年后凈利潤持續增長，2016年和2017年凈利潤增長率分別為135.97%和84.97%，增長幅度較大，主要原因系先前部分項目收入結轉及新增油品銷售業務收入。

從凈資產收益率指標來看，如圖4所示，2012—2017年河南交通投資集團有限公司凈資產收益總體呈增長趨勢;河南省投資集團有限公司凈資產收益率自2014年開始持續降低，2017年跌至最低水平3.45%;河南省收費還貸高速管理中心凈資產收益率始終徘徊在2%～5%水平。一般來說，企業的凈資產收益率越高，代表企業的經營效率越高，盈利能力越強，如果企業的凈資產收益率低于市場利率，說明企業的賺錢效率過低，企業經營也會因此面臨困境。2017年A股上市公司平均凈資產收益率為9.01%，3家平臺的凈資產收益率均遠低于上市公司的平均水平，說明平臺所經營項目收益性不高，依賴地方財政補貼。

4.3 債務期限錯配，長期償債能力不足

本文以河南省投資集團有限公司為例進行分析。從河南省投資集團有限公司的債務現狀來看，債務規模較大，并在持續增長。如圖5所示，河南省投資集團有限公司的全部債務從2012年的306.36億元增長到2017年的624.04億元，增長了103.69%。從目前的趨勢來看，河南省投資集團有限公司的債務增長速度并沒有放緩，2017年同比增長15.96%，高于2016年的同比增長12.73%。公司的存量債務整體仍呈上升趨勢，且漲幅較大，說明公司的累計償債壓力不斷增大，財務風險加劇。

從短期償債能力指標來看，如圖6所示，2017年河南省投資集團有限公司流動比率為120.92%，速凍比率為106.00%，同比分別下降了8.32個百分點和9.36個百分點。對企業而言，流動比率大于2，速動比率大于1，意味著企業的短期償債能力處于優良狀態，河南省投資集團有限公司的流動比率和速動比率均處于1和2之間，資金流動性一般，短期償債能力尚可。

長期償債能力方面，2017年河南省投資集團有限公司EBITDA為61.19億元，同期，全部債務/EBITDA為10.20，長期償債能力處于較低水平。如圖7所示，2013—2017年，公司的全部債務/EBITDA倍數持續上漲，且從公司當年經營情況來看，倍數指標仍有上升趨勢，預期未來公司長期償債能力仍將下滑。2013—2016年公司的資產負債率持續降低，雖然資產負債率總體呈下降趨勢，但需要注意的是，公司一直處于高資產負債率水平，長期償債能力令人擔憂。

5 對策建議

在分析河南省地方政府投融資平臺的外部經營環境和財務狀況后，提出了3個方面的財務風險表現，以此為基礎，對規范河南省地方政府投融資平臺的發展提出相關的對策建議。

5.1 完善平臺內部治理結構

首先，按照《公司法》完善平臺法人治理結構，設立股東會、董事會、監事會等管理監督機構并積極發揮其議事、決策及監督職能。其次，平臺公司應積極完成市場化轉型，實現管理層和業務人員的職業化，按照市場規則進行管理和經營，增強自身的核心競爭力。再次，完善平臺公司的資本構成和股權結構，大部分平臺公司為國有獨資公司，股權結構過于單一，應積極吸入社會資金加入，加強多方約束。最后，平臺公司應健全信息披露制度，定期向市場公布財務狀況，為政府決策、銀行貸款、公眾投資和其他市場參與者提供及時、全面、準確的信息參考依據，接受其他市場參與者的監督。

5.2 創新平臺融資模式

平臺外部的經營環境顯示，地方政府的資金需求遠未得到滿足，而在中央政府對地方政府投融資平臺監管趨嚴的政策背景下，傳統的融資模式已經不再適用。地方政府投融資平臺可以嘗試拓寬直接融資渠道，對于收益性項目，可以采用企業集合票據、集合債券、短期融資券等融資方式，平臺還可以發展私募股權投資和創業投資等融資工具，優化融資結構，進一步實現融資主體的多元化。地方政府可以通過PPP模式引導社會資本參與到公共設施的建設中來。對地方政府來說，PPP項目中所需資金投入要小于傳統方式的投入，地方政府可以通過推廣PPP模式減少資金需求的同時進行必要市政建設。

5.3 優化債務期限配置

地方政府投融資平臺投資的項目主要是基礎設施建設、環境改造等，項目周期長，收益性低，而公司的融資渠道主要依靠短期貸款，因而造成了公司平臺的債務期限錯配，引發財務風險。河南省地方政府投融資平臺存量債務已經處于較高水平，由于可以不斷募集新的資金，短期償債壓力不大，但面臨長期償債壓力。在經濟去杠桿的政策背景下，應減少不必要的項目投資，優化資產負債結構。從歷年河南省政府債券發行情況來看，河南省政府債務遠未達到國務院規定的地方政府債務限額，且債務限額不斷增加，因而河南省政府可以積極增加發行地方政府債券，減少對融資平臺的依賴，且政府債券發行成本遠低于融資平臺融資成本，增加發行地方政府債，可以減緩地方融資平臺債務規模膨脹速度，降低財務風險。

5.4 提高投入資本回報率

對融資平臺自身而言，要按照市場化的經營理念，按照成本效益原則，估算項目成本，科學論證項目的可行性，做好資金使用及償還規劃。平臺管理者應以系統、全局的思維考量資金的來源和運用，努力提高投入資本回報率，使自身負債轉化為盈利能力，而不是造成財務負擔與風險。盈利能力不足是地方政府投融資平臺的通病，在新的監管背景下，地方政府不再為平臺債務提供擔保，所以河南省地方政府投融資平臺應該提高自身的營收能力，選取優質項目，提升凈資產收益率和總資產報酬率。

5.5 提高償債能力

在當前經濟進入“穩增長”的新常態下，市場競爭尤其激烈，很多企業的資金鏈條都相對緊張。要提高地方政府融資平臺的償債能力，首先，需要加強公司對舉債資金的合理科學使用。高效率使用資金不僅能提高企業的償債能力，而且通過合理利用財務杠桿，大幅提高企業收益。其次，河南省地方政府投融資平臺在融資前要對項目進行合理的籌劃，根據借款金額、負債期限長短、可承擔融資成本等，將舉債方式的優缺點和公司自身實際情況相結合，認真考慮自身風險承受能力，以平臺自身利益最大化為原則，慎重選擇最有利、風險最小的方式舉債，由此才能將償債風險降到最低。

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Abstract： In recent years， the state's supervision of local government investment and financing platform has become more and more strict， and China's local government investment and financing platform is facing the transition dilemma. How to ensure the sound and normal development of the platform in accordance with relevant laws and regulations and in combination with local conditions is an urgent problem for local governments to solve. This paper summarized the development process of local government investment and financing platform， and affirmed the contribution made by local government investment and financing platform in the process of China's economic and social development. This paper selected eleven provincial investment and financing platform in Henan province as the research objects， analyzed the financial risk of the Henan local government investment and financing platform from the external business environment， profitability， solvency， and other aspects. It was found that Henan provincial investment and financing platforms generally had the problems of unreasonable assets structure， over-large liabilities scale， single equity structure， unstable profitability， insufficient long-term debt paying ability， etc. According to that， the paper put forward specific suggestions to help local government investment and financing platform in Henan develop in a normal way.

Key words： local government investment and financing platform; government debt; profitability; debt paying ability