從“中央銀行資產負債表”看貨幣政策調控新特點

孫思棟 談申申

摘要：十八大以來，國際國內金融環境的變化為中國人民銀行調整資產負債表和貨幣政策工具箱提供了空間和動機。一方面，歸納了中國人民銀行的貨幣政策現狀與資本負債表情況;另一方面，從資產負債表規模擴張與結構變化的角度分析了“新時代”貨幣政策調控的新特點：堅持穩健中性取向;更加靈活地運用多樣化工具，更加倚重結構型、價格型調控;行政化特征有所減少，公開市場業務尚待加強。

關鍵詞：中央銀行資產負債表;貨幣政策;雙支柱調控框架

一、 引言

貨幣政策是維護經濟穩定、促進持續增長的關鍵抓手。2012年黨的十八大報告提出要“健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系”，2017年十九大報告繼續指明要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。本文試圖從中國人民銀行（簡稱：人行）2012年～2017年資產負債表出發，歸納新時期貨幣政策調控特點，從而為當下的金融改革提供參考。

中央銀行（簡稱：央行）為了實現經濟增長等目標所采取的貨幣政策對自身的資產負債表情況有重要影響，反過來，從資產負債表上也能夠歸納出貨幣政策調控的特點（陳雨露，2019）。比如，2008年國際金融危機之后，美國、日本、歐洲央行紛紛實行了通過公開市場操作降低利率、增加貨幣市場流動性、刺激經濟，與此同時中央銀行資產負債表出現規模擴張與結構變動。隨著國際經濟形勢的好轉，這些國家和地區目前已退出了非常規操作，央行資產負債表逐漸趨于穩定（李宏瑾，2018）。

二、 人行貨幣政策的現狀

1. 貨幣政策目標。一般認為，貨幣政策目標包括最終目標、中間目標和操作目標等3個層面。首先，按《中國人民銀行法》，人行貨幣政策最終目標為“保持幣值的穩定，以此促進經濟增長”。經典宏觀經濟理論的界定與此類似：物價穩定、充分就業、經濟增長及國際收支平衡（黃達，2014）。20世紀70年代以后，西方國家以貨幣供應量為中間目標的貨幣政策逐步完善，90年代以后，美聯儲中間目標轉向了利率等價格型指標，但貨幣供應量依然是重要參考。其次，1998年以來，人行將貨幣供應量作為中間目標實施間接宏觀調控已有20年歷史。最后，人行現階段的操作目標是基礎貨幣量（又稱為“高能貨幣”）。

2. 貨幣政策工具。按照貨幣政策司網站的介紹，人行的貨幣政策工具包括：存款準備金、公開市場業務、中央銀行貸款（再貼現和再貸款）、利率政策、中期信貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）、常備信貸便利（SLF）等。其中很多工具可以充分影響貨幣市場利率，但這只是價格型調控的必要不充分條件，以利率作為中間目標還需要真正實現利率市場化。按照人行的規劃，未來一段時間內我國將繼續實行數量型調控為主的貨幣政策并逐步加強價格型調控的作用。

3. 貨幣政策規則。2017年中央經濟工作會議指出要實施穩健性貨幣政策，保持經濟運行在合理區間。新時代的貨幣政策比較注重燙平宏觀經濟波動，促進經濟穩定增長（劉倩、賀京同，2018）。美國等其他國家也采取了類似的取向，以通貨膨脹率水平（如2%）等作為判斷貨幣政策取向的標準。但是這種取向并不是唯一可選的貨幣規則。2017年Bolton和Huang發表在頂級期刊Review of Finance上的文章指出，對于數量型貨幣政策存在實現長期經濟增長最優的貨幣供給量。因此，貨幣政策規則存在短期取向與長期取向之間的權衡。

三、 人行資產負債表的特點：國際比較

1. 人行資本負債表的基本情況。

（1）表內各科目的含義。表1整理了2012年～2017年的人行資產負債表。根據統計口徑并結合實際貨幣政策操作情況，可以歸納和推斷表內各科目的含義：①國外資產，涵蓋了外匯、其他國外資產、貨幣黃金3項;②對政府債權，指人行持有的國債（即“政府的銀行”）;③）對其他存款性公司債權，包括了再貼現和再貸款余額（即“銀行的銀行”）;④對其他金融性公司債權，指人行對證券公司等的貼現和貸款余額;⑤對非金融性公司債權，是人行支持經濟發展所發放的貸款;⑥儲備貨幣，涵蓋了貨幣發行（涵蓋了庫存現金和流通中的貨幣）以及其他存款性公司存款2項;⑦其他存款性公司的存款，商業銀行的法定準備金和超額準備金都計入了此項;⑧不計入儲備貨幣的金融性公司存款，根據IMF的定義與上一項進行區分，指的是證券公司等非存款性金融機構在中央銀行的存款;⑨發行債券，指央票，用于回收流動性;⑩自有資金，指人行的資本金。

（2）2017年～2017年間的主要變化。2012年～2017年間，人行資產負債表結構逐步改善、規模溫和擴張。在資產方，隨著外匯增長趨穩并逐步下降，外匯科目占資產業務的比重在降低，資產結構進一步平衡。2012年～2014年占比為80%，2017年末已經降至59%。同時，人行的對存款性公司債權則從2013年末的4%上升到2015年末的8%、2016年末的24%和2017年末的28%。2012年以來，人行對政府債權的絕對規模基本不變，2017年末占比約4.2%;對其他金融性公司債權基本維持在3%以下，對非金融性部分債權的絕對規模較少。在負債方，人行發行債券的規模從2012年末的1.34萬億元降為0。貨幣發行的絕對規模保持了溫和地增長，符合國民經濟發展的正常需要。其他存款性公司存款科目占比基本穩定在65%左右，與同期存款基數擴大的情況對應，這意味著存款準備金率出現了下調。

2. 人行資產負債表的特點。人行資產負債表涵蓋的內容與世界其他主要國家類似，但具體科目有所不同。表1中，資產方包括了國外資產、對存款性公司債權、對政府債權等6個項目，負債方主要有儲備貨幣等7個項目。表中總資產等于總負債的性質表明：資產方的變化必然對應著負債方的變化。具體地，資產方和負債方存在3類重要的對應關系：對金融機構的債權與債務相對應，對政府的債權與存款相對應，國外資產與發行債券、自有資本相對應（王廣謙，2017）。這3類關系并不是一對一的等量關系，比如，假設人行在資產方增加外匯持有，沒有選擇在負債方增加等量的債券發行或自有資本，則可以選擇調整其他兩對數量關系或者增加貨幣發行等科目來維持整個資產負債表左右兩側相等。一個典型的例子是2012年之前我國正處于外匯快速增長的時期，人行頻繁調高存款準備金率，對沖外匯占款：通過提高負債方儲備貨幣科目的其他存款性公司存款，平衡了資產方外匯科目的上漲。假如人行選擇擴大的負債方科目是貨幣發行，則有可能向市場釋放過多的流動性，導致不良后果。所以，人行為了對沖外匯占款不得不維持高存款準備金率，在資產負債表上表現為“外匯”“其他存款公司存款”兩項科目規模龐大，這是第一個顯著的特征。

第二個特征是長期以來資產負債表上的國內資產部分相對匱乏，限制了人行通過間接調控開展貨幣政策操作的能力。先從資產方看，與其他國家橫向對比，國內資產科目占總資產的比例非常低。2012年～2015年，人行外匯科目占資產業務的比重均在80%上下浮動;同期“對存款性公司債權”不足10%，“其他資產”科目則在5%以下。形成對照的是，2015年年末美國聯邦儲備委員會資產負債表中有價證券占比達98%，同期日本中央銀行約為80%。美日兩國的這種特征充分反映了在金融市場高度發達的背景下，中央銀行把公開市場業務作為主要抓手的特征。人行持有國內有價證券的數量太少，無法對國內市場利率和信貸供給產生有效影響，限制了開展貨幣政策操作的能力。這與人行需要依靠行政手段對利率和信貸進行引導從而達到調控目標的現狀相映照。另一方面從負債方看，由于存款準備金率依然較高，存款科目占比很大。在貨幣發行、政府存款等需要保持穩定的背景下，負債方的總規模限制了資產方的財力。

人行的貨幣政策工具與資產負債表科目的聯系主要包括3方面：首先，“存款準備金率調整”體現在負債方的“其他存款性公司的存款”科目，目前處在較高的水平上。其次，“再貼現和再貸款”和“其他貨幣政策工具”體現在資產方的“對存款性公司債權”科目。最后，按資產方其他各個科目的內涵來看，公開市場業務涉及的央行資產應該放置在了“其他資產”科目中。

四、 從資產負債表分析貨幣政策調控的新特點

1. 堅持實施穩健中性的貨幣政策。資產負債表規模及表內主要科目的變化趨勢說明，雖然國際形勢紛繁復雜，經濟面臨換檔調速和結構轉型的壓力，但2012年～2017年間人行始終堅持了穩健中性的貨幣政策。人行資產負債表的總體規模年均增長約4.4%，實現了穩步擴張。在資產方首先體現在“對其他存款公司債權”的大幅增長。該科目從2012年約1.7萬億元提高到2017年的10.2萬億元，說明人行通過向政策性銀行和商業銀行進行貸款為實體經濟釋放了相當規模的流動性，貨幣政策上沒有從嚴的傾向。其次從負債方看，雖然法定準備金率進行了下調，但是銀行繳存的存款準備金規模依然在擴大，說明準備金率下調比較緩慢，貨幣政策是穩健中性的。同時，貨幣發行增長幅度比較平緩，年增長速度的平均值為4.9%，意味著保證實體經濟需要的同時，充分考慮了物價穩定等因素。另外，由于2012年以來M2增長在逐漸放緩，2014年后外匯占款大幅下降，人行通過降低存款準備金率水平、擴大對銀行的債權等相關科目適度調節了基礎貨幣投放的投放速度。綜上所述，可以看出穩健中性的特征。

2. 增加新貨幣政策工具的運用。從表1可以看出，2012年-2017年間央行投放貨幣的主要方式發生了變化，更深層反映了人行在貨幣政策實施中對基礎貨幣流向的結構性調控更加重視，同時將價格型調控放在了更重要的位置上。具體來看，人行調節貨幣市場流動性的主要工具從“存款準備金率”逐步調整為“逆回購、SLO、SLF、MLF、PSL”等多樣化的貨幣政策工具。

2014年之前由于外匯不斷增長，外匯占款是央行投放流動性的主要手段。由于我國實行的是“市場供求做基礎的參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度”和“強制性結售匯制度”，在“雙順差”背景下，人行必須得從外匯公開市場上回收凈流入的外匯并投放基礎貨幣。2000年～2014年，我國的外匯收入出現了高速增長，面對這種情況人行只有提高存款準備金率主動對沖外匯占款才能避免流動性過剩。具體來看，2011年5月以前外匯儲備規模快速上漲，與此同時準備金率逐步提高至21.5%（大型金融機構）的頂點。2011年～2012年人民幣繼續小幅升值，同時外匯儲備上漲放緩，人民幣準備金率開始調低。2012年～2015年外匯規模恢復上漲，準備金率停止下調，由于這段時間存款絕對規模在增長，所以，用于對沖外匯占款的存款準備金數量在升高。2015年，隨著外匯儲備的逐步下降，存款準備金率也在逐步下調，2016年迄今一直維持不變水平。所以，我國法定存款準備金率的變動是和人民幣匯率、央行外匯持有情況的變動緊密相關的。

2014年以后隨著外匯的緩慢下降，人行對表內資產結構進行了調整，提高了“對存款性公司債權”科目的占比，豐富了貨幣政策工具箱。調整的原因不僅是為了補充貨幣市場流動性，更重要的是實體經濟結構轉型的需要。由于我國的經濟發展進入了新階段，一方面更加重視GDP質量，要求金融領域配合深入推進供給側改革并加快支持高新技術等企業的發展;另一方面由于小微企業金融、三農和扶貧開發等領域的資金需求緊迫，人行更加重視對信貸投向的控制。從表1中可以看出，相比于存款準備金，各類對商業銀行、政策的貸款能夠準確的支持目標領域，有助于實現人行對信貸投向的控制。

3. 行政化手段減少，公開市場業務待加強。按照涉及資產的含義分析，公開市場業務應該是計入到了資產負債表“其他資產”科目中。該科目占總資產的比例很低，反映出人行利用公開市場業務能夠對利率產生的影響較小。因此，我國貨幣政策操作中公開市場業務的重要性較低，目前主要用來燙平信貸的季節性波動。更深層次的原因是由于利率市場化改革還未完成，價格型調控能夠發揮的作用相對有限。從2012年～2017年《貨幣政策執行報告》看，人行減少了對存貸款基準利率的直接干預和對商業銀行的窗口指導等行政化手段，更多利用新型貨幣政策工具和公開市場操作等對信貸投放規模和利率進行調節。

五、 結論

從2012年～2017年間的人行資產負債表，可以看出這個時期人行貨幣政策的一些特點：首先，人行實行了穩健中性的貨幣政策。資產負債表總規模在穩步增長，2014年之前利用存款準備金率對沖外匯占款;2014年后利用中期借貸便利、常備借貸便利等新型貨幣政策工具補充流動性。其次，人行開展貨幣政策調控的手段不斷豐富和增加，從最初的調整存貸款基準利率、準備金率為主，轉為更多運用結構化的新型工具，反映了實體經濟的新需求，同時改善了資產負債表的結構。最后，利率市場化和匯率改革持續推進、貨幣政策工具箱的豐富有助于減弱人行貨幣政策操作的行政化特征。

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