閱文集團如何“斗破蒼穹”

陳茜

8月12日，閱文集團（00772·HK）2019年半年報發布，營收29.7億元，同比增長30.1%，但是，凈利潤下滑嚴重。通用會計準則下，凈利潤3.93億元，同比下降22.4%。調整后凈利潤為3.9億元，同比下降19.3%。半年報公布后，8月13日公司股價大跌17.81%。

凈利潤的下滑主要與在線業務收入下滑，以及收入成本同比增長24.2%有關，其中，電視劇、網絡劇、動畫及電影的制作成本隨著收入上漲而增長了144%。

從2017年上市，隨著騰訊產品的流量支持減少，近來作為主營業務，閱文集團的在線業務收入增速呈斷崖式下滑。

2017年在線閱讀收入增速為73.3%，而2018年囊括在線付費閱讀、網絡廣告及分銷網絡游戲等收入在內的在線業務增速只有9.7%。

當付費閱讀進入增長瓶頸期，押注免費閱讀帶來網絡廣告業務增量市場還處于初期，同時， IP版權運營業務方面，影視等產業鏈上游領域投入大、風險高，這些為閱文集團未來發展增加阻力。

一邊回購，一邊減持

在6月10日，董事會發布公告稱，市場低估閱文股價，希望通過回購來表現對公司前景的信心，并且自6月12日后，發起十次回購。

但就在中報發布前，閱文集團遭大股東減持。對于此前不斷通過回購計劃來挽救股價的閱文來說，這無疑是一次打擊。

7月25日消息，閱文集團盤前現一宗大手成交，成交價35.5港元，涉及2800萬股。隨后，閱文股價跌幅擴大至10.9%，報收33.5港元。有消息稱該次交易為凱雷集團（The Carlyle Group）投資工具Luxun Investment Ltd減持，占閱文集團已發行股本的2.7%左右。7月26日，閱文集團股價下跌至31.85港元。

關于此次大股東減持消息，《商學院》記者聯系了閱文集團品牌公關部，對方表示，基于市場消息判斷屬實。關于如何應對減持影響，及目前主營業務狀況和版權運營等具體問題，則不便回答。

根據港交所披露易網站查詢可知，Luxun Investment Limited于7月29日以每股35.5港元減持閱文集團2800股，減持后持股占比為2.12%。而根據閱文集團年報顯示，Carlyle Asia Partners IV， L.P.持股Luxun Investment Limited 93.66%。

針對此次減持確切情況及原因，后續是否會繼續減持等問題，《商學院》記者聯系了凱雷集團方面，對方表示不予置評。

其實，在凱雷集團此次大筆減持閱文之前，曾在閱文董事會任非執行董事的凱雷投資集團董事總經理楊向東已經在今年5月份退出閱文集團董事會。新委任的非執行董事則為新麗傳媒董事長曹華益和騰訊影業總經理陳菲。

根據年報顯示，楊向東在2016年5月9日起擔任閱文集團的非執行董事。此時，閱文集團還未上市。對于投資者來說，公司上手擇機套現離場是正常的退出機制。凱雷集團背景的股東首次減持，也為市場中釋放了諸多消極情緒。

此次Luxun Investment Ltd減持的2800萬股占其所持股份的56.3%。以每股35.5元至36.0港元價格計算，套現約10億港元。不過，與閱文上市首日高達102.4港元的股價相比，股價已經蒸發近三分之二。

根據2018年年報顯示，除了Luxun Investment Limited，在閱文集團的前十大股東中，凱雷集團背景的股東還有三家，分別持股6.66%。關于未來是否會繼續減持閱文，對方表示不予置評。

近日，廣發證券發布評級報告，將閱文集團調整為“持有”評級，依然存在付費閱讀用戶下降，盜版影響付費意愿廣告增長不達預期的風險。

在線閱讀業務持續下滑，免費模式增長待考

從2002年起點中文網創立，網絡文學市場十多年的發展，經歷了PC時代百花齊放，占地為王，到享盡移動閱讀時代紅利，用戶暴增，再到巨頭入場角逐收購兼并。現在，已經從野蠻生長時代進入到成熟市場的寡頭時代。

根據閱文集團招股書引用數據顯示，以在線閱讀收入來看，前五大網絡文學公司分別是閱文集團、掌閱、中文在線、百度文學及阿里文學，市場份額分別為43.2%、14.9%、6.6%、1.8%及1.4%。

2015年3月，盛大文學和騰訊文學合并，重組為閱文集團，后續通過不斷收購壯大，成為規模第一的網文平臺。旗下擁有QQ閱讀、起點中文網、紅袖添香、瀟湘書院等網絡原創與閱讀品牌等，一時風光無兩。

隨著行業整體增速放緩，閱文需要面對用戶增速下滑、付費比率提升的難題。

2018年，閱文自有平臺產品及自營渠道平均月付費用戶由2017年的1.11億人同比減少至1.08億人，付費比率由2017年的5.8%下降至2018年的5.1%。

2018年的年報，閱文集團解釋，付費用戶下滑主要原因與騰訊產品自營渠道的付費用戶人數減少有關，以及2017年下年，若干騰訊產品改變了用戶分配策略從而較少推廣在線閱讀內容。

網絡文學市場十多年的發展，經歷了PC時代百花齊放，占地為王，直至享盡移動閱讀時代紅利。現在，它們已經從野蠻生長時代進入到成熟市場的寡頭時代。

當騰訊產品“輸血”減少，閱文集團提高自有平臺流量的轉化率迫在眉睫。

到了2019年上半年，雖然月活人數微漲，但是，付費用戶和付費率持續下降為970萬人和4.5%，付費用戶平均月收入也由24.4元/人下降至22.5元/人。

這導致在線閱讀收入同比減少11.5%至16.63億元，占總收入的56%，其中，自有平臺產品在線業務收入同比減少10.1%至9.85億元。

面對2019年上半年付費用戶的持續下滑，閱文集團解釋，由于加強了對付費內容的審核和上架控制，導致了自有平臺付費用戶數的減少。

加大審核力度，也是為了符合監管要求。今年7月，國家新聞出版署約談了包括閱文集團旗下起點中文網在內的12家企業，對近期發現的網絡文學內容低俗問題，提出嚴肅批評，責令全面整改。

同時，2018年下半年，網文免費模式的興起也對以付費為主要盈利模式的平臺帶來沖擊。

一時間主打免費閱讀的七貓小說、趣頭條的“米讀”，到字節跳動的免費閱讀APP“番茄”，以及“愛奇藝閱讀”也向免費方向靠攏，連尚讀、追書神器等免費軟件涌起。主要通過聚集流量，進行廣告變現，沖擊了盜版閱讀市場。

面對付費閱讀進入瓶頸期，閱文集團也加入到這場“免費之戰”。根據半年報顯示，2019年上半年，閱文開始在手機QQ及QQ瀏覽器應用上分發免費內容，第二季度推出了自有免費閱讀應用“飛讀”，在6月 DAU約為200萬，前期推廣費用較高。

“免費+廣告”模式能否提升作品庫整體投資回報還需要前期投入，而挑戰則更加劇。在免費模式形成的流量至上訴求中，網文內容極易滑入低俗路線。

7月中旬，晉江文學城、番茄小說、米讀小說被北京市、上海市“掃黃打非”辦公室等部門約談，對傳播網絡淫穢色情出版物等問題進行嚴肅整改，后兩家被要求停止經營性業務3個月。

對于閱文集團來說，免費模式帶來的監管風險，以及對付費閱讀業務的沖擊，能否依靠廣告變現模式還需要驗證。

正如中金公司研報表示，預計下半年付費閱讀業務關鍵指標將維持疲軟；免費閱讀方面，受益于積極推廣，免費模式用戶群將有所增長，但變現仍處于初期。

國內市場放緩，海外在線閱讀市場成為期待的增量所在。

2017年，閱文集團推出英文網站及Webnovel移動APP，用戶訪問量在2019年上半年達到約1800萬，覆蓋400余部中文譯文作品和近5萬部本地語言原創文學作品。

2019年6月，閱文集團和傳音控股達成戰略合作，雙方合作的在線閱讀APP將預裝在傳音于非洲銷售的全品牌手機上，開拓非洲在線閱讀市場。

但是，關于國際化業務對營收的貢獻，以及未來新的布局，目前，還未單獨有披露。

IP全版權運營路，荊棘叢生

對于手握眾多優質網文IP的網文平臺來說，拓展全版權運營，布局泛娛樂產業鏈，提高行業天花板稱為必然之路。

在2019年半年報中，業績唯一亮眼的就是版權運營方面的收入，達到12.2億元，同比增長280.3%。但是高企的成本，也對沖掉部分利潤。

擁有近千萬部作品儲備，780萬位作家資源，關于閱文集團的定位，董事長吳文輝曾多次表達希望能做成中國的漫威。但是，規模之巨在高風險，且更看重匠人精神的影視行業，并不一定是絕對優勢。

截至2018年，閱文集團授權了130余部網絡文學作品改編為其他娛樂形式，也投資了多部網絡劇和電視劇。不過，《斗破蒼穹》《武動乾坤》等作品播映后，口碑一般，豆瓣評分分別只有4.6分和4.4分，動畫作品《星辰變》和《萌妻食神》也并非強IP，熱度有限。

今年上半年，閱文集團授權改編約70部網絡文學作品，涉及電影、電視劇、動漫及手游等多種形式。

除了做授權，背靠騰訊文娛產業帝國，將網絡文學IP打造成影視劇、動漫、游戲等更多形態的產品，是閱文集團最希望講好的故事。為此，閱文在產業布局速度也在加快。

2018年8月，閱文集團以股份加現金的方式，以155億元總價收購新麗傳媒100%股權，希望從影視制作領域更好布局泛娛樂全產業鏈。該筆交易的最大贏家則是閱文集團第一大股東和新麗傳媒第二大股東的騰訊。

與僅僅輸出優質版權，做版權改編的交易不同，直接將制作端納入自有體系，面臨的風險也隨之更大。

為此，“曲線上市”的新麗傳媒作出業績承諾，2018～2020年需完成凈利潤5億元、7億元、9億元。眾所周知，影視行業收益波動性極大。

2018年，新麗傳媒出品的《如懿傳》歷經波折，最終由網臺同播改為騰訊獨播，口碑和收益紛紛低于預期。而本計劃在2018年第四季度上線的古裝劇《狼殿下》因政策調控后延，而當年受吳秀波事件影響，新麗傳媒主控的影視劇《欲望之城》和電影《情圣2》也未如期上映。

這樣以來，2018年新麗傳媒實際凈利潤只有3.24億元，距離承諾還差1.76億元。面對，新麗傳媒此前打造的《我的前半生》《辣媽正傳》《北京愛情故事》等知名影視作品，以及《情圣》《悟空傳》《羞羞的鐵拳》《妖貓傳》等頭部電影，延續爆款并不容易。

此前，新麗傳媒已經和閱文集團合作開發網文IP改編作品，但是，2018年雙方大力投資的古裝劇《狼殿下》《慶余年》受到“限古令”影響，目前排播情況還是待定。根據2019年中報顯示，這兩部作品已取得發行許可證。能否如期播出，確認收入對于新麗傳媒的業績也將產生重大影響。

今年上半年新麗傳媒并表6.6億元收入，利潤約9550萬元，若全年利潤不達預期，將導致商譽減值等風險。

自主版權運營耗時巨長，投入資源巨大。從2011年小說《全職高手》上線，到2017年～2019年，動畫、網劇、電影到游戲的全版權陸續展開，每一次IP開發，IP價值也會出現耗散，最終的投入產出是否足夠樂觀，還需要全盤通看。根據拓普數據預計，8月16日將上映的《全職高手之王者榮耀》票房不超過1億元。

目前影視行業整體低迷，閱文集團要打造“中國式漫威”的前路坎坷，未來版權運營的增長點在哪？在現實主義題材影視作品成為主流的當下，閱文集團的作品儲備如何？以及新麗傳媒今年是否有望如期完成業績承諾等問題，截至發稿暫未收到回復。

從孵化優質的原創作品到劇本改編、攝制，以及上映、宣發等長鏈條中，能否持續穩定輸出作品，這對所有影視公司都是考驗。

從閱讀平臺轉型全產業鏈，對于擁有規模優勢的閱文來說，能否依靠廣播種、雨露均沾的方式來發現爆款作品，孵化出“漫威宇宙”一樣的重磅IP群，沖破天花板，真正“斗破蒼穹”，前路依然漫長。