上市公司債務融資影響因素分析

[摘 要]以山西省31 家上市公司2015 —2017年的財務指標為樣本數據，利用灰色關聯度模型對上市公司債務融資的主要影響因素極其影響程度做實證分析。結果表明：企業盈利能力是影響山西省上市公司債務融資的第一層次因素;企業成長性和主營業務收入變異性是第二層次因素;企業規模、資產擔保價值、短期償債能力、投資機會是第三層次因素;企業內部融資能力是第四層次因素。最后，在此基礎上對上市公司的債務融資問題提出了相應的建議。

[關鍵詞]債務融資;影響因素;灰色關聯度模型

[中圖分類號]F830

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）06-0085-05

Abstract： This paper takes the financial indicators of 31 listed companies in Shanxi Province from 2015 to 2017 as sample data， and uses the gray correlation model to empirically analyze the main influence factors of listed companies debt financing. The results show that corporate profitability is the first factor affecting the debt financing of listed companies in Shanxi Province; the growth of enterprises and the variability of income from main business are the second level factors; enterprise scale， asset guarantee value， short-term solvency， Investment opportunities are the third level factor; the internal financing ability of enterprises is the fourth level factor. Finally， on this basis， the corresponding proposals for the debt financing of listed companies are put forward.

Keywords： Debt Financing; Influencing Factors; Gray Relational Model

[作者簡介]李菲菲（1987-），女，山西運城人，講師，碩士，研究方向：產業集聚與區域經濟發展。

一、引言

隨著中國資本市場的發展，上市公司的數量越來越多，也越來越成為經濟發展的推動力量。但是，在其發展過程中，面臨著一個亟需解決的問題就是資金不足。眾所周知，債務融資是解決資金不足的一個重要手段，但是過多的負債會增加企業的財務風險，提高財務杠桿，最終導致財務危機。而負債過少，權益資金比例過高，又會增加企業的綜合資本成本率，加大企業的融資成本。因此，如何權衡融資的成本和風險，確定最佳的債務融資比例，會直接影響上市公司股東財富最大化的實現。鑒于此，對上市公司債務融資的研究就成為一個非常重要的課題。

關于對債務融資影響因素的研究，國內外有很多相關文獻。在國外，最具代表性的是Titman和Wessels（1988）的研究，他們認為影響債務融資的關鍵因素有公司規模、企業成長性獲利能力、資產擔保價值;目前，國內對這一問題的研究主要有許曉芳、劉宗富（2008）認為企業盈利能力、短期償債能力、企業成長性、投資機會是影響企業債務融資能力的主要因素。張天鳳、朱家明（2016）利用主成分分析法，發現短期償債能力對公司債務融資水平的影響最大。王曉艷、張晶（2016）認為企業成長性、主營業務收入變異性、企業盈利能力和企業規模是上市公司債務融資最主要的影響因素。周曉光、官玥（2018）認為無形資產持有率和資產負債率正相關，盈利能力和資產負債率負相關，而股權結構、企業規模、成長性和資產負債率不相關。劉小剛、符號亮（2018）通過多元回歸模型分析得出，企業盈利能力、短期償債能力、企業規模狀況和企業機會能力對企業的融資能力存在顯著的影響。

綜合以上文獻可以看出，對于到底哪些因素影響上市公司債務融資，這些因素對上市公司的影響程度又如何，并沒有統一的觀點。本文從實證角度，利用灰色關聯度模型分析影響上市公司債務的因素及其影響程度。

二、上市公司債務融資影響因素實證研究

（一）研究樣本

本文的研究樣本數據來源于國泰安數據庫，選取了截至2017年在滬深兩地上市的山西省板塊的39家上市公司，為確保公司行為相對成熟和樣本數據的可比性，剔除了1家B股公司、6家ST、*ST股公司，另外，金融類上市公司由于其財務核算方法與普通公司相比有所不同，因此在樣本中剔除掉1家金融類上市公司。最終共選擇了31家上市公司2015—2017年的財務數據作為數據樣本。

（二）變量設計

1.被解釋變量

本文選取債務融資率作為因變量，該指標可以反映上市公司的債務融資程度，債務融資率越大，說明債務融資能力越強。

債務融資率的具體計算公式如下：

債務融資率=債務融資凈額年末總資產

其中：債務融資凈額=期末負債總額-期初負債總額

2.解釋變量

在國內外研究的基礎上，本文選取了影響上市公司債務融資能力的八個主要因素，分別為企業規模、資產擔保價值、企業盈利能力、企業成長性、主營業務收入變異性、內部融資能力、短期償債能力、投資機會。

（1）企業規模。一般來說，企業的規模越大，實力越雄厚，債權人更愿意對其進行貸款，企業的債務融資能力越強，采用總資產自然對數作為解釋變量。

（2）資產擔保價值。資產擔保價值越大，企業破產時債權人的損失越小，貸款無法收回的風險越小，債權人也就越愿意給企業貸款，企業的債務融資能力也就越強，采用實物抵押比作為解釋變量。

（3）企業盈利能力。企業的盈利能力越強，說明企業對資產的利用效果越好，企業的債務融資能力也就越強。采用凈資產收益率作為解釋變量。

（4）企業成長性。企業成長越快，需要的資金量越大，因此，企業成長性與債務融資能力有關，選取資產增長率作為解釋變量。

（5）主營業務收入變異性。主營業務收入變異性是用來衡量企業運營能力的平穩性，該指標反映了企業的經營風險，經營不穩定、差異性大，則經營風險大;反之，則小。選取主營業務收入變異系數作為解釋變量。

（6）內部融資能力。企業內部融資能力對負債水平的影響體現為兩方面，一方面，內部融資能力越強，企業對外部融資的依賴度越低;另一方面，內部融資能力越強的企業償還債務的能力越強，使其更敢于采取負債籌資方式進行籌資。選取經營現金凈額資產比作為解釋變量。

（7）短期償債能力。企業短期償債能力對債務融資的影響也體現為兩方面，一方面，短期償債能力越強，企業的信譽越好，越容易籌集到資金;另一方面，企業短期償債能力越強，財務風險越低，說明其資金流動性越強。而資金流動性的強弱會影響企業債務融資的迫切性。選取速動比率作為解釋變量。

（8）投資機會。企業的投資機會越大，資金能夠收回的保障越強，債權人越愿意給企業貸款，則企業的融資能力也就越強。選取每股收益作為解釋變量。

通過以上分析，本文涉及的變量指標體系如表1所示：

（四）結果分析

通過以上分析，可以得出影響山西省上市公司債務融資的四個層次的因素：

1.企業盈利能力

與債務融資能力的關聯度為0.8010，是影響山西省上市公司債務融資能力的最主要的因素。盈利能力是企業獲取利潤的能力，是其生存和發展的物質基礎，也是企業償還債務的一個重要保障。企業的盈利能力越強，發生財務危機的可能性就越小，越容易得到債權人的信任，因此盈利能力是山西省上市公司債務融資最為重要的影響因素。

2.企業成長性和主營業務收入變異性

與債務融資能力的關聯度分別為0.7789和0.7685，也是影響山西省上市公司債務融資能力的主要因素。本文用資產增長率反映企業成長性，用主營業務收入變異系數反映主營業務收入變異性。企業的成長性越好，主營業務收入變異性越低，說明企業運營的越平穩，競爭能力越強，越容易獲得債權人貸款。因此，企業的成長性和主營業務收入變異性也是債權人在向其提供借款時會優先考慮的因素。

3.企業規模、資產擔保價值、短期償債能力、投資機會

與債務融資能力的關聯度分別為0.7473、0.7464、0.7355、0.7344，是第三層次的影響因素。規模大的企業，通常向外界傳遞出財力雄厚、資源豐富的信號，更容易獲得金融機構等債權人的信任，更容易獲得貸款，因此，企業的規模越大越容易提升其債務融資能力;抵押擔保是金融機構向企業提供債務融資時降低自身風險的重要手段，資產擔保價值越大，金融機構的風險越低，因此，企業越容易獲得貸款;企業的短期償債能力越強，債權人在債務到期時無法收回貸款的風險也就越低，企業也就越容易獲得貸款;企業的投資機會越大，資金能夠收回的保障性越強，債權人的風險越低，越容易提升企業的債務融資能力。

4.企業內部融資能力

與債務融資能力的關聯度為0.7020，關聯度比較小。企業內部融資能力對企業負債水平的影響既有正面的也有負面的。一方面，內部融資能力越強的企業對外部融資的依賴度越低;另一方面，內部融資能力越強的企業償還債務的能力越強，使其更敢于采取負債籌資方式進行籌資，因為良好的內部融資能力可能導致管理者出現所謂的過度自信，過度自信的管理者往往會比理性管理者選擇更高的負債水平，因此企業的內部融資能力與負債能力沒有必然的關系，企業的內部融資能力也就沒有作為債務融資的主要影響因素。

三、結論及建議

本文采用灰色關聯度模型對山西省上市公司債務融資的影響因素進行研究，結果表明企業盈利能力、企業成長性和主營業務收入變異性是影響債務融資能力的最主要的因素，據此提出以下幾點建議：

（一）提高企業盈利能力

企業盈利能力是影響山西省上市公司債務融資能力的最主要因素，企業應通過提高其盈利能力進而提高其債務融資能力。1.開源節流，做好成本管控。好的成本管控，其本質不在于節約節省費用，而在于是否能將企業的資源合理應用到最需要的地方。傳統的成本控制都是以節約為立足點，從如何減少費用著手，片面強調費用最小化，這種單純削減成本的方式已經不適用現代企業的發展，因此，應采用現代化的成本控制方法，從戰略化的角度實施成本管控，具體來說，不再是一味單純地削減成本，而是要提高效率、提高生產力、優化價值鏈并最終降低成本。

2.制定以利潤為導向的發展戰略。企業在發展的過程中，必須首先明確自己的發展方向和目標，才能長期穩定地走下去，這就要求企業要制定自己的發展戰略。制定以利潤為導向的發展戰略，時刻緊緊圍繞這個戰略并以此作為判斷企業行為是否合理的依據，從而使得企業在可持續發展的同時逐步提高自己的盈利能力。（3）重視人才的培養與使用。企業盈利能力的高低，歸根結底還是在于人才的作用，人才是一個企業的靈魂，沒有好的執行人才，再好的管理模式發展戰略也是空談，因此，要提高企業的盈利能力，必須重視人才的培養與使用。

（二）提高企業成長性，促進其持續穩定增長

企業成長性與主營業務收入變異性也是影響山西省上市公司債務融資能力的主要因素，因此，企業應提高其成長性并使其持續穩定增長，進而提高其債務融資能力。1.提高企業核心競爭力。充分利用企業的內外部資源，對其進行有效合理的整合，發掘出本企業的優勢資源，確立其獨特的競爭優勢，并據此形成企業的核心競爭力，從而最終提高企業的成長性。2.建立健全風險控制機制。企業應完善其風險控制機制，降低經營風險，從而提高其主營業務收入的穩定性。

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（責任編輯：顧曉濱 梁宏偉）