私募股權投資與企業創新能力

摘要：隨著私募股權投資的多年發展以及新三板市場的擴客，以私募股權投資基金為代表的多元化投資開始競相進入中小企業.本文利用在2015 - 2019年新三板上市并入選創新層的企業為研究對象，研究私募股權投資對中小企業創新能力的影響，得出的結果如下：私募股權投資確實能提高中小企業的創新能力;私募股權投資持股比例越高，中小企業的創新能力越高;有國有背景的私募股權投資的中小企業創新能力更高。

關鍵詞：私募股權投資：新三板創新層：企業創新

隨著我國金融市場改革的深化與資本市場建設的日益完善，中小企業面臨的競爭壓力也隨之加劇。與此同時中小企業始終是我國國民經濟保持活力增長的關鍵所在，企業總數目占全國企業數量的98%以上，創造就業85%以上。中小企業是技術創新的活躍因素和新生力量。據國家專利局和全國工商聯調查，我國專利申請中，私營企業申請量占41%.高于其他經濟成分：在53個國家級高新技術開發區中，70%以上為民營中小企業。

與此同時，我國私募股權投資也正迎來前所未有的發展機遇。根據基金協會公布的數據，截至2018年6月底，已經登記的私募股權機構、創業投資GP已超過14300家，累計管理資產規模超過7.94萬億，中國目前已經成為僅次于美國的全球絕對值規模第二大私募股權市場。

隨著新三板市場的擴容，以私募股權投資基金為代表的多元化投資開始競相進入中小企業。那么私募股權基金是否真正能為中小企業帶來創新能力的提升呢？本文將以私募股權投資和新三板創新層高新企業為研究對象，基于此問題展開研究。由于創新層設立時間較短且目前國內關于私募股權投資對新三板企業的影響主要集中于企業的盈利能力、營運能力、償債能力等方面，較少關注創新能力。因此本文對擴充私募股權投資對新三板企業績效的影響或許有一定借鑒作用。

一、假設提出

私募股權投資作為一種主動參與性的專業投資，投資者在開展投資決策之前必然會對企業進行全面的調查評估，識別有價值，有增長潛力的企業，而企業創新能力與技術優勢是私募機構評判選擇的重要標準之一。同時，產品研發離不開資金的支持，私募股權投資為中小企業提供了產品研發所需的資金和其他潛在資源，為企業創新能力提供了有力支持。Brown et a1.（2011）在對美國上市企業的實證分析表明，股權投資能有效提升被投企業的整體經營和科技創新水平。Martin Kenney（ 2000）的研究認為，硅谷的私募股權投資為該地區中小企業的科技創新做出了貢獻。付雷鳴等（ 2012）的研究則發現，機構投資者能夠顯著地幫助企業提高創新及研發水平。Popov et al.（ 2013）通過研究歐洲私募股權投資對企業新技術研發的影響發現，在高進入壁壘的行業，私募股權投資對企業經營影響更明顯。不過，上述研究對象多為大中型上市企業，小型企業在經營管理上與大企業存在巨大的管理和模式上的差別，因此難以反映私募股權投資對中國中小高新企業經營發展的影響。因此本文提出假設1：

H1：私募股權投資會促進中小高新企業的創新能力。

私募股權投資的高持股比例代表著該風險投資機構對該企業更大的認可，同時也使私募投資機構具有更高的決策參與權，使私募經理能利用豐富的經驗參與到企業的創新決策中去。因此本文提出假設2：

H2：私募股權投資的高持股比例會提高中小高新企業的創新能力。

樣本選取與變量設置：

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2015年至2019在新三板上市并入選創新層的企業為樣本，剔除其中不屬于高新技術行業（傳媒行業、咨詢服務行業）和沒有私募股權投資情況公告的高新企業，最后確定符合本研究實證條件的中小高新企業302家。對私募股權投資的認定，主要通過wind的“PE/VC投資情況”項目查詢，數據均選擇2018年末數據。

（二）變量選取

1.被解釋變量

研發投入的高低是衡量企業創新能力的重要指標，在日趨激烈的市場競爭中，企業必須通過不斷地加大研發投入來提升企業自主科研創新能力，促進企業的可持續發展。根據已有文獻，研發投入與創新能力之間的關系得到學者的實證檢驗.Yam和胡義東等分別研究了研發經費投入量和研發經費投入強度對于創新績效的影響，并都得到了正相關的研究結論。考慮到不同規模的企業研發存在投入金額的差異性，根據研究需要，參考胡義東等的指標設定，本文選取研發投入量在平均資產中的占比衡量企業創新能力。

2.解釋變量

（I）PE私募股權參與與否，虛擬變量，通過wind數據庫的PE/VC投資情況查詢得到，有PE參與的為1，否則為O。

（2）PE持股比例（PEPR） PE持股比例用于衡量PE參與程度，為百分比。

3.控制變量

借鑒前人的做法，本文選取股權集中度TOPIO、公司規模SIZE和凈資產收益率ROE作為控制變量。

二、實證分析

（一）研究模型

為了驗證假設1，構建模型（l）：

RDE =β +β PE+β SIZE+β TOPlO+β ROE+ε （1）

為了驗證假設2，構建模型（2）：

RDE =β +β PEPR+β SIZE+β TOP lO+β ROE+ε （2）

（二）描述性分析

表1，2顯示，存在私募股權投資的企業研發投入均值比無私募股權投資企業研發投入均值高出0.56。單從描述性統計結果來看，可初步驗證假設1.即私募股權投資會提升中小高新企業的創新能力。

（三）變量相關性檢驗

變量相關矩陣顯示，解釋變量RDE與被解釋變量PE，PEPR，PEBG都存在顯著正相關關系。相關系數分別為0.370380，1.438442，0.252702，因此可初步驗證假設1，2。

（四）多元回歸分析

1.模型（1）

RDE =β +β PE+β SIZE+β TOP lO+β ROE+ε

多元回歸分析結果顯示，私募股權投資能促進企業創新能力提升，并且通過了顯著性檢驗，且在1%水平上顯著為正。從系數來看，PE每增長一個基點，企業研發費用占總資產比例會增加0.393878，驗證了假設1。

2.模型（2）

RDE =β+β1PEPR+β SIZE+β TOPlO+β ROE+ε

多元回歸分析對模型2的結果顯示，私募股權投資持股比例與企業創新能力存在正相關關系，私募股權投資持股比例每增加1個基點，企業研發費用占總資產比例就增加0.007709，且在5%的水平上顯著，驗證了假設2。

三、研究結論

本文以新三板創新層企業為研究對象，對私募股權投資是否能促進中小企業創新能力的提高進行了深入研究，得到以下結論：

（一）私募股權投資確實能提高中小企業的創新能力

這可能是由于科技投資的潛在高回報對私募股權投資有極大的吸引力，我國私募股權投資機構因此就會選擇科技含量高、創新性強、預期回報高的企業作為主要投資對象。同時私募股權投資也為很多國內有發展潛力的中小企業解決了在企業發展過程中“融資難”的問題，為新技術新產品的研發提供了強而有力的資金支持乃至技術管理層面的支持。

（二）私募股權投資持股比例越高，中小企業的創新能力越高

這可能是由于私募持股比例越高機構對公司的決策影響力越大，因此可以利用私募經理豐富的管理經驗為企業的決策提供幫助。

本文的創新點在于擴充了私募股權投資對新三板企業影響的研究，在前人對其盈利能力，償債能力，營運能力等研究的基礎上，擴充了創新能力，完善了私募股權投資與新三板企業關系的研究體系。

參考文獻：

[1]付雷鳴，等.VC是更積極的投資者嗎？——來自創業板上市公司創新投入的證據[J].金融研究，2012（ 10）.

作者簡介：

劉穎，南開大學，天津。