票據利率對短期利率期限結構的豐富和優化

張靜

【摘 要】票據市場是與實體經濟、信貸市場和資金市場緊密聯系的短期融資市場，上海票據交易所推動了我國票據市場的制度和規則建設，但較之債券，我們還需不斷完善基礎建設工作，其中之一就是構建票據交易利率期限結構，它將有助于豐富和優化我國人民幣短期利率結構。文章概述了利率期限結構的理論基礎和應用意義，介紹了上海票據交易所的制度優勢和交易所內票據市場的基本運行情況，分析了人民幣市場利率期限結構的發展現狀和我國商業銀行對人民幣短期利率的管理困境，并對建立票據交易利率曲線結構的益處進行了簡要概括。

【關鍵詞】利率期限結構;上海票據交易所;票據收益率曲線

【中圖分類號】F224;F830.9【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）04-0215-02

1 利率期限結構的作用

利率期限結構是無風險利率和期限之間的函數關系，該關系可以表示為零息國債的收益率曲線，它在經濟及金融分析的理論和實證中起到了重要作用。根據預期理論，在利率市場化經濟中，市場參與者依據其對未來短期利率變化路徑、通貨膨脹、經濟增長來判斷長期利率，因此市場所形成的利率期限結構反映了央行的貨幣政策，體現出市場參與者對未來利率變化的預期和對未來通貨膨脹、經濟周期的看法。1997年，美國聯邦儲備系統將利率期限結構納入其編制的先行經濟景氣指數，并定期公布長短期利差變動，在實際應用中，美國金融機構可以通過美債的國債期貨利率預測美國聯邦儲備系統加息次數，實現遠期利率對未來即期利率的預測。由于我國缺乏人民幣短期產品的利率期限結構，所以尚未形成利率期限結構對未來利率、通貨膨脹的預測能力。

2 上海票據交易所的制度安排和票據交易運行情況

2.1 上海票據交易所的制度安排

（1）市場參與者。相較于以前傳統的票據交易參與者，上海票據交易所引入了非銀行類法人機構和非法人機構產品作為合格交易參與者。一方面可以使本來已經非?；钴S的票據市場的流動性更加充沛，另一方面也使交易所內的交易市場能夠真正、全面、真實、有效地反映我國貨幣市場短期資金的供求和預期情況。

（2）交易類型。按照相關規定，票據交易包括轉貼現、質押式回購和買斷式回購等，且回購期限最短為1天，并應當小于票據剩余期限，最長不超過1年，參與者可在此區間內自由選擇回購期限。該規定和我國銀行間債券市場現券的交易方式相同。

（3）登記方式、托管方式和電子化交易。根據《票據交易管理辦法》和《上海票據交易所票據交易規則》（簡稱《交易規則》）的相關規定，上海票據交易所是中國人民銀行指定的提供票據交易機構，該機構統一托管票據實物、統一登記票據信息，票據交易采用電子化方式，票據實物不在交易雙方進行轉移。統一登記和托管，并實行電子化交易方式顯著降低了操作風險，同時大大地提高了交易的效率。上海票據交易所的這種制度安排使票據交易在管理和操作層面已經能夠比肩銀行間市場的債券交易。

（4）交易方式和清算方式。《交易規則》規定交易方式包括詢價、匿名點擊和點擊成交等。詢價交易方式下，報價方式包括意向詢價和對話報價。同時，票交所提供票款對付（DVP）和純票過戶（FOP）結算方式。其中，票款對付是指結算雙方同步辦理票據過戶和資金支付并互為條件的結算方式，純票過戶是指結算雙方的票據過戶和資金支付相互獨立的結算方式。與銀行間債券市場所采用的交易方式和清算方式基本相同。

（5）信用風險防范主體?！督灰滓巹t》在票據要素中增加了信用主體的概念：信用主體是指票據的無條件付款責任主體中信用等級最高的金融機構法人。若存在兩者或以上信用等級相同的情況，則按付款順序選擇最先付款的主體。銀票的無條件付款責任主體包括承兌行、貼現人、保證增信行、承兌保證人和貼現保證人，付款順序為承兌行、承兌保證人、保證增信行、貼現人、貼現保證人。商票的無條件付款責任主體包括貼現人、保證增信行和貼現保證人，付款順序為保證增信行、貼現人、貼現保證人。該規定保證了票據交易的資金安全性，使得票據交易的信用風險類似于利率債和地方政府債交易的信用風險，從而使每筆交易的成交價格和市場供求關系間具有可比性和統一性。

2.2 2017年票據市場和債券市場運行情況

2017年，上海票交易所辦理票據承兌業務為14.63萬億元，貼現業務為7.16萬億元，轉貼現業務交易為52.18萬億元。

債券市場現券、借貸和回購交易結算量為1 010.05萬億元。從交易總額來看，其數量遠大于票據市場交易量。從交易類型來看，現券結算量為104.69萬億元，回購結算量為903.12萬億元。逆回購日交易額在15 000億元左右，遠大于票據市場日交易額，因此期限在一個月以內的資金供求情況通過債券回購業務能夠充分反映。從現券交易來看，盡管票據交易的總金額只有現券交易的一半，但債券市場的債券品種眾多，剩余期限從1年以內至30年期不等，因此期限在1個月至1年以內風險水平相同的債券交易并不頻繁甚至經常出現零成交。而票據市場在這個期限段所具有的價格發現屬性就充分體現出來。

3 人民幣利率期限結構的發展現狀

3.1 貨幣市場和債券市場利率期限結構發展現狀

（1）貨幣市場的代表性利率品種和基本情況。目前，我國貨幣市場短期利率主要參考1天、7天、14天期的存款類機構質押式回購利率，這3個品種的每日交易量之和占貨幣市場總交易量的95%以上，因此具有較強的代表性。以2018年上半年為例，受金融去杠桿持續深入影響，市場流動性緊張程度高于2017年同期，1天、7天和14天上半年平均回購利率達到2.60%、2.82%、3.83%，分別較2017年同期上升8BP、6BP及29BP。

（2）債券市場利率期限結構的發展現狀。2018年6月末，1年期、3年期、10年期國債收益率分別達到3.16%，3.31%和3.48%，分別較年初下降52BP、47BP和89BP。

目前，我國各期限品種的利率曲線主要以短期和中長期為主，市場上缺少交易活躍的中短期收益率曲線，很多對應的人民幣產品不能進行公允價值估值和計量。上海票據交易所推出的票據轉貼現收益率曲線可以豐富和優化人民幣短期利率期限結構，以及對人民幣利率曲線形成補充。

3.2 我國商業銀行對人民幣短期利率的管理現狀

（1）負債結構不合理，利率風險較大。目前，我國商業銀行資產負債業務主要還是存貸款業務，資金出現缺口時主要還是依靠吸收存款完成。負債主要依靠高利率吸收的存款，使得銀行負債成本居高不下，傳統存貸款業務收入難以規避利率風險，人民幣短期利率產品缺少公允的估值和定價，利率風險逐步增長。

（2）資金定價管理水平落后。商業銀行短期資金價格的定位涉及銀行經營的目標、決策及競爭策略等層面。而短期資金定價處于賣方市場，定價管理主要存在下列問題：一是缺乏科學的利率定價方式;二是缺乏健全的利率定價機制和敏感的利率定價風險意識;三是缺乏基礎的利率定價信息，實施前又缺乏調查研究，主觀性強;四是沒有合適短期利率曲線供分析參考，利率定價管理工具和管理人才匱乏。

綜上，人民幣中短期利率急需尋找一個類似債券估值模型的可用于估值計量的公允價值曲線。而依托上海票據交易所的電子票據市場，由于交易活躍，短期期限品種豐富，可以極大地豐富人民幣短期利率期限結構，因此具有重要的現實意義。

4 構建票據市場利率曲線結構

4.1 構建活躍的中短期利率曲線體系

（1）建立短期利率曲線報價體系。參考人民幣債券主體評級和債項評級的機制，首先建立票據的評級體系，對不同發行人、不同承兌行開立的票據進行評級。然后依托于SHIBOR利率報價，發布人民幣商業票據不同期限的定盤曲線，參考相應票據的評級對各品種票據報價，形成不同期限、不同評級的票據利率期限結構體系。

（2）建立中短期利率曲線估值和計量體系。參考債券估值體系，對不同期限、不同評級的票據進行估值，每日發布不同期限票據估值，建立中短期票據估值體系，參考債券計量相關短期利率產品的交易價格偏離度、價格敏感度等。

4.2 提高商業銀行利率管理水平

（1）進一步健全利率風險管理制度體系。商業銀行可以根據對人民幣短期利率曲線的分析，落實利率風險管理職能，建立有效的溝通和匯報機制，確保各級利率風險管理機構在制度規范下有效開展利率風險管理活動。

（2）提升利率風險管理監測、計量水平。商業銀行可通過構建人民幣短期利率曲線，進一步加強利率風險的監測分析，完善對短期利率產品估值體系，做好收益分析、利率敏感性缺口分析，提升全行利率風險計量工作的全面性和準確性，實現對短期利率產品的準確定價。

參 考 文 獻

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[責任編輯：高海明]