科創(chuàng)板在爭(zhēng)議中前行

張程

2019年盛夏的中國(guó)資本市場(chǎng)，一個(gè)繞不開的話題就是科創(chuàng)板，與7月下旬的高溫相比，7月22日鳴鑼開市的科創(chuàng)板熱度更甚。在經(jīng)過了半年多時(shí)間的醞釀和準(zhǔn)備之后，這注定將是一場(chǎng)烈火烹油般沸騰的熱鬧場(chǎng)面。

從頂層設(shè)計(jì)來看，科創(chuàng)板被寄予了厚望。它不僅是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，推動(dòng)中國(guó)邁向高質(zhì)量發(fā)展的重要戰(zhàn)略舉措，同時(shí)也是支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)的重要組成部分。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言，科創(chuàng)板也是完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、激發(fā)市場(chǎng)活力和保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要安排。從現(xiàn)實(shí)層面來看，科創(chuàng)板將補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，完成資本市場(chǎng)的增量改革，將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。從而化解我國(guó)科創(chuàng)類企業(yè)融資難的問題。

這么多的使命，這么多的意義，可見制度設(shè)計(jì)者對(duì)于科創(chuàng)板的寄望之重、期待之高，這幾乎也意味著科創(chuàng)板只能成功不許失敗。但是可以看到的是，科創(chuàng)板的創(chuàng)建前行過程中，也有不少的爭(zhēng)議，其中許多問題值得關(guān)注。

華麗的首秀

對(duì)于科創(chuàng)板的高期許自然會(huì)對(duì)它有高標(biāo)準(zhǔn)和高要求。這意味著雖然是降低了上市門檻，但是能夠登陸科創(chuàng)板的公司也必然是質(zhì)地優(yōu)良的公司，起碼早期登陸科創(chuàng)板的公司必須符合“科創(chuàng)”的要求，具有創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)。

在經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)近半年的篩選之后，科創(chuàng)板的首批種子選手逐漸脫穎而出，基本上都是生物科技、高端制造等方面有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的公司，一共25家。這25家作為科創(chuàng)板開門營(yíng)業(yè)的首批選手，也如同一顆顆被放在聚光燈下的鉆石一樣，備受市場(chǎng)的關(guān)注。

7月22日，在經(jīng)過大半年的籌備之后，這第一批種子選手正式上市交易，這也意味著一個(gè)肩負(fù)著許多改革使命的新融資平臺(tái)正式啟航。

由于肩負(fù)太多期待，科創(chuàng)板開市首日必然要有一個(gè)好彩頭，這一點(diǎn)幾乎是整個(gè)市場(chǎng)的共識(shí)。實(shí)際的表現(xiàn)比人們的預(yù)期還要高，7月22日科創(chuàng)板開市首日，首批上市的25家公司均出現(xiàn)大幅上漲，平均漲幅一度高達(dá)160%，其中安集科技漲幅最高，超過400%。

與股價(jià)的大漲相伴而生的是無數(shù)的造富神話。錢永遠(yuǎn)是這個(gè)市場(chǎng)上大家最關(guān)心的話題，同時(shí)也是最有說服力和最吸引人的東西。

據(jù)媒體報(bào)道，7月22日科創(chuàng)板開市后共催生了124位億萬富豪。其中華興源創(chuàng)董事長(zhǎng)陳文源擁有股份市值接近165億元，在科創(chuàng)板百位富豪中排名榜首。杭可科技實(shí)控人曹驥擁有股份市值超過134億元，排名第二。虹軟科技實(shí)控人鄧暉股票市值達(dá)到103億元，排名第三。

除了上市公司的重要股東之外，不少“打新”者也成為這場(chǎng)造富神話中的重要角色之一。以開市首日漲幅最高的安集科技為例，打新者當(dāng)日理論上每一簽1.96萬元最高可獲利10.2萬元。半天時(shí)間即可收獲5倍以上的收益，還有什么比這更賺錢的生意。除了打新的人，當(dāng)日不少在開盤時(shí)低位買入的投資者賬面收益也頗為豐厚，當(dāng)日科創(chuàng)板開盤一度走低，隨后迅速拉升，多數(shù)股票的振動(dòng)幅度都在一倍以上，雖然這樣的收益率不及前者，但同樣是令人艷羨的暴利。科創(chuàng)板開市首日，對(duì)于少數(shù)幸運(yùn)兒而言無疑是一頓饕餮盛宴。這場(chǎng)饕餮盛宴自然也吸引了人們的目光，使得它成為了整個(gè)夏季資本市場(chǎng)最為矚目的焦點(diǎn)。

不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)

首秀的華麗可能會(huì)讓人們短暫的忘記科創(chuàng)板的實(shí)質(zhì)。那就是這是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。從高于主板和科創(chuàng)板的投資門檻這一點(diǎn)來看，也已經(jīng)表明了這并不是一個(gè)適合普通投資者的市場(chǎng)。根據(jù)登記機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，在全國(guó)1.5億股民中，僅290萬投資者開通了科創(chuàng)板的投資權(quán)限，不到總數(shù)的2%。所以這是一場(chǎng)少數(shù)人的游戲。

從更為本質(zhì)的角度來看，科創(chuàng)板誕生的初衷就是為科技創(chuàng)新類企業(yè)提供募集資金的渠道。這些科技創(chuàng)新類企業(yè)往往具有研發(fā)投入高，投資周期長(zhǎng)，投資回報(bào)不確定性大的特點(diǎn)。所以不僅銀行等信貸機(jī)構(gòu)不愿冒險(xiǎn)為他們提供資金，就是以風(fēng)險(xiǎn)投資為業(yè)的風(fēng)頭機(jī)構(gòu)也頗有顧慮，因此這類科創(chuàng)企業(yè)融資通常較為困難。但是這類科創(chuàng)企業(yè)又是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中不可或缺的重要力量，他們面向的是未來，代表的是希望。他們是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展的重要?jiǎng)恿χ唬虼藶檫@些科創(chuàng)類企業(yè)開辟融資通道十分必要。這也是科創(chuàng)板推出的根本原因。

當(dāng)然除此之外，科創(chuàng)板的推出也是健全資本市場(chǎng)融資制度的重要舉措。科創(chuàng)板為科創(chuàng)類企業(yè)提供了股權(quán)融資的通道，同時(shí)化解了由于債務(wù)融資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。從科創(chuàng)板暗含的化解債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)和壓力的角度來看，投資者也應(yīng)重視科創(chuàng)板投資的風(fēng)險(xiǎn)性。

從科創(chuàng)板的整體估值水平來看，普遍高于主板和創(chuàng)業(yè)板的估值水平也推高這一板塊的投資風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)資本市場(chǎng)一直流傳著這樣一個(gè)說法，即在主板上市的企業(yè)首發(fā)定價(jià)不得超過23倍市盈率，即市值不得超過凈利潤(rùn)的23倍，從無數(shù)已上市公司的情況來看，基本符合這一規(guī)律。但是從科創(chuàng)板這次上市的25家公司來看，市盈率基本上都在23倍以上。粗略統(tǒng)計(jì)之下，首批25家在科創(chuàng)板上市的公司，發(fā)行市盈率區(qū)間在 18.80—170.75倍，均值53.4倍。30倍以下的公司只有中國(guó)通號(hào)一家（18.80倍）;30—50倍的有15家，數(shù)量占比60%;50—80倍的有8家，數(shù)量占比32%。此外，除中國(guó)通號(hào)、天宜上佳、航天宏圖三家公司之外，其余22家科創(chuàng)板公司估值均高于所屬行業(yè)的平均水平。這種高估值的背后是高風(fēng)險(xiǎn)，投資者需要謹(jǐn)慎對(duì)待。

兩種不同的聲音

7月22日，在科創(chuàng)板上市的中國(guó)通號(hào)當(dāng)日股價(jià)大幅上漲109.74%，市值高達(dá)1299億元。與科創(chuàng)板的火爆不同，在香港上市的中國(guó)通號(hào)H股當(dāng)天大跌11.71%，市值僅468億港元，不到科創(chuàng)板市值的三分之一。同一家公司在兩個(gè)市場(chǎng)上的待遇可謂是冰火兩重天。然而這種分歧并不僅僅存在于中國(guó)通號(hào)一家身上，實(shí)際上整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于科創(chuàng)板上市公司都有著兩種截然相反的態(tài)度。一方看到了科創(chuàng)板公司背后的巨大潛力，一方則看到了科創(chuàng)板公司背后的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

7月5日，首批科創(chuàng)板上市企業(yè)之一的嘉元科技發(fā)布公告，宣布公司自7月9日起終止在新三板掛牌交易，即從新三板退市。退市時(shí)嘉元科技在新三板的市值為25.82億元，僅僅十幾天之后，7月22日，嘉元科技在科創(chuàng)板上市，當(dāng)日股價(jià)大幅上漲100.5%，市值達(dá)到130.81億元。短短十幾天市值漲了4倍。于7月2日在新三板退市的另一家科創(chuàng)板首批企業(yè)西部超導(dǎo)，退市時(shí)市值為47.29億元，半個(gè)多月后在科創(chuàng)板上市，首日市值飆升至231億元，同樣漲了4倍。2018年初從新三板退市的天準(zhǔn)科技市值則從18億元飆升至106億元。

在其他市場(chǎng)里中規(guī)中規(guī)的公司，一朝入選科創(chuàng)板首發(fā)就猶如鯉魚躍龍門，立即身價(jià)百倍，科創(chuàng)板的“魔力”可見一般。當(dāng)然，這種“魔力”也是科創(chuàng)板公司高估值備受市場(chǎng)質(zhì)疑的原因之一。

除了估值問題，業(yè)績(jī)問題也普遍受到質(zhì)疑。在科創(chuàng)板開市前的幾個(gè)月里，對(duì)于擬上市或者已經(jīng)通過審核的企業(yè)，媒體的質(zhì)疑從未中斷。也許是看慣了以往上市企業(yè)靚麗的財(cái)報(bào)，所以對(duì)這些擬在科創(chuàng)板上市公司的財(cái)報(bào)總是充滿疑慮。不少公司的“科創(chuàng)”含量受到質(zhì)疑，例如江蘇北人就被質(zhì)疑科創(chuàng)含量過低，年研發(fā)投入僅1200萬，只占營(yíng)業(yè)收入的3%。除此之外，關(guān)聯(lián)交易數(shù)額大也是備受關(guān)注的焦點(diǎn)。例如光峰科技，因其核心供應(yīng)商和大客戶之間存在復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系而受到大量質(zhì)疑。

由于上市門檻降低，科創(chuàng)板企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)自然不及主板上市公司。而且由于許多公司都處在專業(yè)領(lǐng)域中的細(xì)分市場(chǎng)，公司本身規(guī)模較小，對(duì)上下游核心客戶的依賴則比較強(qiáng)。且不少擬在科創(chuàng)板上市的公司都是從大公司身上拆分下來的獨(dú)立業(yè)務(wù)模塊，其獨(dú)立性和可持續(xù)性自然會(huì)受到市場(chǎng)的質(zhì)疑。但是從國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的角度來看，科創(chuàng)板面向的是未來，尋找的是潛在的高新技術(shù)龍頭企業(yè)。這一點(diǎn)又是科創(chuàng)板具有價(jià)值的關(guān)鍵。

兩種不同的聲音看到的是兩種不同的現(xiàn)實(shí)，一個(gè)著眼當(dāng)前，一個(gè)著眼未來，二者皆有可取之處。但通向未來的必然是少數(shù)，大部分都得活在當(dāng)下，因此投資科創(chuàng)板不可不謹(jǐn)慎。科創(chuàng)板能否行穩(wěn)致遠(yuǎn)仍有待觀察。