商業信用對上市公司投資效率的影響研究

鄧玉茹 謝守紅

【摘要】? 投資是經濟增長的主要驅動力。我國企業一直存在著大量的非效率投資行為，如何提高企業投資效率是一個值得研究的問題。商業信用作為債務融資的一種重要方式，可以有效地調節企業的投資效率。文章利用我國上市公司數據，通過相關分析、多元線性回歸、內生性檢驗等方法，研究商業信用與非效率投資的關系，并探討在不同貨幣政策影響下二者關系是否存在顯著差異。研究發現，商業信用會減緩非效率投資，而且在緊縮的貨幣政策下，這種減緩作用會更加明顯。

【關鍵詞】? 貨幣政策;商業信用;投資效率

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）13-0026-04

近年來，隨著我國投資結構的轉型，高技術制造業、高技術服務業等行業的投資規模略有增長，但總的來看，我國整體的投資增速仍持續下行，2017年8月出現了自2013年以來的最低值（3.8%）。從宏觀上看，我國第二次動力轉型投資始終占據主要地位（黃泰巖，2014），投資的高速增長是我國經濟增長的主要動力，因此投資領域存在的問題不可忽視;從微觀上看，由于我國企業仍面臨著由過度投資造成的產能過剩、由融資難導致的投資不足等問題，一直存在著大量的非效率投資行為，因此如何解決企業面臨的投資效率問題顯得尤為重要。

一、文獻綜述

商業信用作為企業使用的一種信用形式，因其不需要抵押物擔保和第三方中介機構參與，已成為與證券直接融資、銀行間接融資并列的“第三條融資渠道”。Meltzer（1960）最早研究了商業信用對貨幣政策信貸渠道有效性的抵消作用。隨著研究的深入，越來越多的學者開始從微觀的角度探尋商業信用對行為主體的影響，并通過數據分析得到一系列結論。

作為短期融資的組成部分，譚偉強（2006）通過實證檢驗2000—2004年的數據發現商業信用與企業規模、銷售增長等呈正相關，與銀行借款比例等呈負相關，商業信用已成為企業主要的融資手段。黃乾富等（2009）認為商業信用能夠改善融資約束，有效預防過度投資。近幾年來，更多的學者著眼于商業信用的治理作用和融資功能（周雪峰，2014），對非效率投資問題發揮著雙向治理作用（劉娥平和關靜怡，2016），以及給投資帶來了積極作用（劉夢楚和曲丹，2017）。

吳翔（2017）通過實證分析我國A股非金融類上市公司的數據發現，商業信用對股東和管理者、大股東和小股東的代理成本都具有顯著的抑制作用。代理成本與投資效率呈顯著負相關（羅明琦，2014）。綜上，商業信用可以通過影響代理成本，從而影響投資效率。

融資約束與R&D投資顯著負相關（劉勝強等，2015），商業信用的大量存在主要源自企業面臨銀行信貸配給而做出的次優選擇（黃興孿等，2016）。根據融資比較優勢理論，商業信用的價格低于銀行信貸的價格，Summers和Wilison（1999）通過對英國655家企業進行分析后發現，大多數企業把商業信用作為一種更為便宜的融資來源。孫浦陽等（2014）使用我國工業企業數據，也驗證了我國企業能夠利用商業信用作為融資渠道。綜上，商業信用通過影響融資渠道，從而影響投資效率。

微觀以宏觀為基礎，因此有學者聯系不同的宏觀背景，研究微觀主體的行為效率是否有所不同。例如陸正飛和 楊德明（2011）實證研究發現，當貨幣政策寬松時是買方市場，商業信用大量存在。也有國外學者通過對歐洲企業的研究發現，貨幣政策通過調整資本回報率等影響消費者對宏觀經濟基本面的預期和信心，從而影響投資決策（Leoveanu V. M.和Bratu A.，2017）。Yang等（2017）利用我國2003—2013年間13 766家企業的年度數據，研究貨幣政策對企業投資的影響和對現金持有的緩解效應，發現緊縮的貨幣政策會減少企業投資，而現金持有量可以減輕這種不利影響。

杜建華（2014）通過獲取2004—2010年我國A股制造業上市公司的面板數據，發現在緊縮的貨幣政策下，商業信用替代了部分銀行信用，削弱了宏觀政策的作用。黃興孿等（2016）通過研究商業信用和投資的關系，發現投資不足的企業在貨幣政策緊縮期，商業信用對投資增長的影響更為顯著。

從國內研究現狀可以看出，雖然商業信用是一種更為“便宜”的融資來源，但由于我國企業的融資來源還是以傳統的銀行貸款為主，商業信用比較容易被忽視。早期學者更多地著眼于商業信用的融資約束作用，減少企業的過度投資，而隨著研究的慢慢深入，學者們普遍認為商業信用作為企業的融資來源發揮著兩方面作用，一是發揮治理作用，抑制企業的過度投資行為;二是發揮融資功能，緩解企業的投資不足。而國外研究更多地著眼于貨幣政策對投資效率的影響，研究貨幣政策→信心→投資決策的關系，或著眼于貨幣政策的傳導機制，研究貨幣政策→企業現金→企業投資之間的關系。

國內外文獻都著重于對兩個變量的研究。與以往文獻相比，本文通過實證研究探討商業信用和投資效率的關系，并借鑒陸正飛和楊德明（2011）的方法，研究在不同的貨幣政策下商業信用和投資效率的關系。本文的結論既豐富了對商業信用的研究，也聯系了宏微觀經濟。

二、理論基礎與假設提出

由于我國資本市場發育不完善、結構失衡，當今的市場無法做到信息對稱，很多企業都面臨著融資難、過度投資等問題，最終表現為投資效率低下。一方面，商業信用與銀行貸款相比，不需要抵押物和擔保，也不需要第三方中介機構，可以緩解融資約束下的投資不足問題。另一方面，雖然企業存在的代理問題會引發過度投資，但商業信用會提高企業的資金持有水平，使經理人不得不擠出用于無效投資的現金，以償還到期信用。由此，本文提出假設：

H1：在其他條件相同的情況下，商業信用對非效率投資有減緩作用。